OUSD وCircle: ما مدى حجم التهديد الحقيقي؟

善欧巴،金色财经

منذ 6月30日 أُعلن بشكل رسمي عن OpenUSD（OUSD）حتى الآن، لا تزال حالة التذبذب في سوق العملات المستقرة دون تهدئة.

وبادر إلى تشكيل تحالف Open Standard، الذي تقوده Stripe وتضمّ Visa وBlackRock وغيرهما من أكثر من 140 شركة عملاقة في مجالات الدفع وإدارة الأصول والتقنية، بخوض سباق العملات المستقرة بنموذج أعمال جديد بالكامل، ما يوجّه ضربة مباشرة إلى الهيكل التقليدي الذي تتوسطه Circle USDC. وفي يوم الإعلان عن الخبر مباشرة، هبط سهم Circle في سوق الأسهم الأمريكية بنسبة 16%، وتبخّر ما يزيد على 36 1 مليون دولار من القيمة السوقية، لتسعّر السوق هذه “القلب المحتمل” بأوضح طريقة ممكنة.

لكن الخطاب الحماسي في السوق ظلّ منقسماً على نحو حادّ: فهناك من يزعم أن OUSD ستتمكن، بفضل تحالفها مع العمالقة ونموذج توزيع الأرباح، من قلب مكانة USDC التنظيمية والسوقية بسرعة، وإعادة تشكيل مشهد العملات المستقرة بالدولار حول العالم؛ وفي المقابل، يرى آخرون أن هذا النوع من العملات المستقرة التحالفية التي تقودها الشركات العملاقة سيكرر في النهاية مصير الكثير من “عملات التحالف” في الماضي—بداية تتسم بالزخم العالي، ثم تراجعٌ في التنسيق وتعثّر في التنفيذ، لتتحول الضجة المؤقتة إلى خمود كامل.

هل OUSD هي “مُبدّلة بنيوية” لقواعد مواجهة Circle، أم مجرد “منتج يروّج للاتّجار بالموجة” يظهر ثم يختفي؟ ولتصفير الإجابة بدقة، لا يكفي النظر إلى قائمة كبار المساهمين الفاخرة وكلمات الترويج؛ بل يتعين تفكيك هذه المواجهة النهائية في مسار العملات المستقرة عبر أربعة أبعاد: جوهر نموذج الأعمال، وسوابق التاريخ في القطاع، والحواجز الأساسية لدى الطرفين، والاحتياجات الحقيقية للسوق.

أولاً، ما يبدو مطابقاً في الظاهر، لكنه يعيد كتابة القواعد فعلياً

طوال مدة طويلة، كانت المنطق التجاري للعملات المستقرة بسيطاً ومتحجراً: مُصدر يحتكر العوائد، وقنوات تحصل على حصة “مقسّمة” على نحو سلبي، ومستخدمون دون عوائد إضافية. لماذا تمكنت USDC التابعة لـ Circle من تثبيت موقعها في المرتبة الثانية في الصناعة والارتقاء إلى نموذج رائد للعملات المستقرة المتوافقة؟ يرتكز ذلك على دعائم اثنتين: أولاً، تصاريح تنظيمية امتثال عالمية رفيعة المستوى، وثانياً، حق حصري في عوائد سندات الخزانة.

نموذج ربح USDC واضح للغاية: احتياطيات هائلة من العملات المستقرة يودعها المستخدمون، ويتم توجيه أغلبها إلى سندات خزانة أمريكية قصيرة الأجل، فتنتج عنها إيرادات فائدة “من دون مخاطر”، يذهب معظمها بالكامل إلى Circle. وبوصف Coinbase قناة التوزيع الأساسية، فقد حصلت في 2024 من Circle على 908 مليون دولار كحصة، وهو ما يمثل 54% من إيرادات Circle السنوية. وتظل نسبة الحصة هذه ثابتة على المدى الطويل، بما يقيّد بصرامة سلطة القناة في التفاوض. باختصار، تتحكم Circle بتدفق النقد الأكثر جوهرية في مسار العملات المستقرة وبسلطة التسعير، بينما لا يحصل الشركاء سوى على حصة ثابتة ولا يشاركون في مكاسب نمو المنظومة.

إن دخول OUSD يقطع عملياً هذه القواعد التي سادت لسنوات في الصناعة. تكمن قوة تأثيره الأساسية منذ البداية لا في الابتكار التقني، بل في تغيير البعد التجاري لنموذج الأعمال، فضربة دقيقة لأرضية أرباح Circle:

أولاً، تحويل “صفر عمولات” لتخفيض عتبة المشاركة في السوق بشكل شامل. على عكس USDC وUSDT اللتين تفرضان عمولات إصدار واسترداد بين 0.1% و0.5%، يحقق OUSD الإلزام الكامل بالإصدار والاسترداد مجاناً بالكامل، دون حد للـمبالغ ودون تكاليف خفية؛ ما يضيّق مساحة التفوق في “تكلفة المعاملات” التي كانت تمنحها العملات المستقرة التقليدية على سلسلة التداول.

ثانياً، مشاركة الأرباح والحكم المشترك لتفكيك حائط العوائد الحصرية لدى Circle. لا تحتكر OUSD عوائد أصول الاحتياطي؛ فبعد خصم رسوم إدارة قليلة، ستُوزّع أغلب عوائد سندات الخزانة وفق مساهمات كل جهة في التداول وتوسيع نطاق الاستخدامات—لتُردّ إلى Visa وStripe والبنوك الشريكة والمنصات المشفرة. وهذا يعني أن كل الجهات التي تشارك في بناء منظومة OUSD تستطيع كسب عوائد إضافية باستمرار، ما يغيّر جذرياً المشهد القديم “المُصدر يربح وحده والقناة تعمل كخادم”.

ثالثاً، حوكمة لامركزية لتحالفية تُحاول كسر احتكار جهة واحدة. تُدار USDC بواسطة فريق Circle منفرداً، وتعتمد القرارات وتطوير النسخ والتوسع في السيناريوهات بشكل كبير على الشركة نفسها؛ بينما تُدار OUSD عبر 140 شركة عملاقة تتشارك في الحوكمة، لتغطي مسار الدفع وإدارة الأصول والقطاع المالي التقليدي والبيئة المشفرة في كامل طيفها، وتتفوق بكثير على شركة واحدة من حيث موارد السيناريوهات وقدرة التنفيذ.

يضرب هذا النموذج الجديد مباشرة أكبر نقطة ألم لدى Circle: ربح Circle يقوم في جوهره على التضحية بعوائد القنوات وشركاء المنظومة؛ أما نمو OUSD فهو يجعل جميع المشاركين يقتسمون الأرباح ويصنعون الزخم معاً. وهذه هي أيضاً الأسباب الأساسية لذعر سوق رأس المال عند بيع أسهم Circle—إذ لا تخشى السوق فقط من فقدان مستخدمين على المدى القصير، بل من استبدال نموذج الربح الذي تعيش عليه Circle بالكامل.

ثانياً، لماذا يصعب على أغلب “عملات التحالف” الهروب من مصير “الظهور ثم الاختفاء”؟

ليست شكوك السوق تجاه OUSD بلا أساس. عند مراجعة تطور العملات المستقرة خلال العقد الماضي، لم يولد أي “تحالف عملات” بقيادة عمالقة حقيقيين كقادة صناعيين، وكانت معظم مشاريع التحالف محكومة تقريباً بمصير “القمة في البداية ثم ضعف متواصل” بعد ذلك.

أوضح مثال هو Diem (سابقاً Libra). في 2019، أطلقت Facebook بقيادة مشتركة مع Visa وMastercard وPayPal وUber وغيرهم من العمالقة Libra، وكان التشكيل أفخم بكثير مما نراه اليوم في OUSD. ومع ذلك، دفعت ضغوط تنظيمية، واختلافات في المصالح بين أعضاء التحالف، والتناقض بين الحوكمة المركزية والطموح إلى اللامركزية، المشروع في النهاية إلى الانسحاب بعد تقليص متكرر للرؤية حتى خفت صوته وانصرف.

المعضلة الجوهرية كانت متطابقة إلى حد كبير: جوهر التحالف هو التنازل حول المصالح، لا توحيدها. عندما تتولى عشرات—وأحياناً مئات—من المؤسسات تشغيل المشروع معاً، تصبح مسألة اتخاذ القرار طويلة، وتوزيع المسؤوليات غير واضح، وتفاوت ضخ الموارد، وتباين الأهداف الأساسية—مشكلات حتمية. إن سعي مؤسسة منفردة إلى كفاءة الربحية يختلف عن طلب نظام التحالف لتحقيق توازن بين أطراف متعددة؛ وفي سوق تشفيري يتغير بسرعة البرق، فإن تحقيق التوازن كثيراً ما يعني التأخر والحذر وتفويت الفرص.

إضافة إلى ذلك، تعاني “عملات التحالف” عموماً من مشكلة “تشكيل الزخم سهل، لكن التنفيذ صعب”. عندما تعلن الجهات الكبرى عن التعاون، فإنها تفرج عن موارد ضخمة وتوقعات للسيناريوهات ترفع حرارة السوق؛ لكن بعد أن تخفت الحرارة، لا يرغب أي طرف في الاستمرار في ضخ الموارد الأساسية أو تحمل تكلفة التجربة والخطأ. في النهاية، يراقب الجميع من بعيد وتتسع فجوة الموارد، ثم ينسحب المشروع تدريجياً من السوق.

من هذا المنظور، يرث OUSD بحكم طبيعته المخاطر الفطرية لنمط التحالف. إذ تمتد المؤسسات الشريكة في الدفع والبنوك وإدارة الأصول والتقنية والتشفير عبر عدة مسارات، بينما تختلف أحجام الشركات وتطلعات التطور وتفضيلات المخاطر ومعايير الامتثال بشكل كبير. تسعى Stripe وVisa إلى تعميم سيناريوهات الدفع، ويركز BlackRock على إدارة الأصول وعوائد الاحتياطيات، وتميل منصات التشفير إلى الاهتمام بسيولة التداول، بينما تضبط البنوك التقليدية بحزم مخاطر الامتثال. ومع صعوبة توحيد المتطلبات المتعددة، ترتفع احتمالات حدوث احتكاكات في اتخاذ القرار وتشتت الموارد في المستقبل.

كما شكك الرئيس التنفيذي لـ Circle Jeremy Allaire علناً في القدرة على التنفيذ طويل الأجل للتحالفات من نمط العملات المستقرة، معتبراً أن نموذج تحالف الشركات الكبرى يتأخر بطبيعته في كفاءة الابتكار، وأن تخصيص عوائد الاحتياطيات بالكامل قد يؤدي إلى نقص في استثمارات البنية التحتية، بما يجعل من الصعب على المنظومة الاستمرار في التطور والتحديث على المدى الطويل.（ملاحظة: هذا تعليق عام لـAllaire في مقابلات علنية حول نمط التحالف، وليس رداً مباشراً ومقصوداً على OUSD، وعلى القارئ الانتباه لاختلاف السياق。）

هل فشل التحالف قدر محتوم، أم يمكن كسره؟

لا بد من الاعتراف بأن هناك فروقات جوهرية بين OUSD والأمثلة التاريخية مثل Diem. أولاً، حاول Diem تحدي نظام العملات ذات السيادة في آن واحد، ما قوبل بمنع شامل على مستوى التنظيم؛ بينما يستند OUSD إلى مسار “دفع بالدولار متوافق” أكثر توافقاً تنظيمياً، وتقل فيه الحساسية السياسية مقارنةً بـ Diem. ثانياً، تقود تشغيل OUSD فعلياً فرق Bridge التابعة لـStripe، وليس “لجنة مئة شخص” مشتركة فعلاً؛ إذ إن أعضاء التحالف هم أكثر من يوزعون المنافع ومن يمثلون قنوات الوصول، وليسوا من يتخذون قرارات التشغيل اليومية. وإذا أمكن لهذه البنية أن تعمل فعلاً، فقد يتيح لـ OUSD—إلى حد ما—التحايل على المأزق التقليدي للتحالفات المتمثل في شلل القرار.

لكن هل تكفي هذه الفروقات؟ ما يزال ذلك بحاجة إلى المراقبة. فـ“عدم مشاركة موزعي الأرباح في الحوكمة” يبدو مثالياً على الورق، غير أنه حين تظهر نزاعات حول توزيع المنافع، غالباً ما يكون ميل ميزان القوة في الحوارات هو نقطة الانطلاق نحو تفكك التحالف.

ثالثاً، مقارنة موضوعية: ما الذي يمكن لـ OUSD تحريكه، وما الذي لا يستطيع تحريكه من حواجز Circle

للحكم بدقة على مستوى التهديد، يجب التخلي عن التطرف بين التفاؤل والشك، وتقسيم OUSD إلى “منطقة هجوم ذات أولوية” وCircle إلى “خندق دفاعي مطلق”. وبين الطرفين ليست علاقة إحلال كامل، بل تنافس على نحو غير متساوٍ، وقلب جزئي.

1، OUSD يضرب بدقة: العيوب القاتلة لدى Circle والسوق الإضافي

أولاً، تفوق شامل في القنوات وبيئات الأعمال. تتمحور سيناريوهات Circle الأساسية في التداول المشفر والادخار على السلسلة، بينما تكون قدرة اختراق الدفع خارج السلسلة والتمويل التقليدي ضعيفة، ما يجعلها تعتمد بشكل مفرط على قناة واحدة هي Coinbase. وتوشك اتفاقية تقاسم الحصص بين Coinbase وCircle في 2026 أغسطس على الانتهاء، ما يرفع عدم اليقين بشأن القناة بشكل كبير. في المقابل، يعتمد OUSD على Visa وStripe ونظام التجار العالمي، وهو ما يجعله ملائماً طبيعياً للدفع خارج السلسلة والتسويات عبر الحدود وتدوير أموال الشركات وغيرها من السيناريوهات المالية التقليدية، بما يتيح له اقتحام بسرعة السوق الإضافي الذي يعجز USDC عن تغطيته.

ثانياً، آلية توزيع الأرباح تتفوق بالكامل، وربط شديد بالجهات الشريكة. في سوق العملات المستقرة حيث تشتد حدة التماثل بين المنتجات، تصبح آلية توزيع العوائد هي أهم عامل تنافسي. يتيح OUSD لجميع المشاركين تقاسم مكاسب النمو، بينما تتمسك Circle بنموذج العوائد الحصرية، ما يجعل شركاءها السابقين يفتقرون إلى دافع مستمر لخلق الزخم. وعلى المدى الطويل، ستميل أعداد متزايدة من مؤسسات الدفع والمنصات المالية والتجار تلقائياً نحو منظومة OUSD، لتتولد دورة إيجابية.

ثالثاً، حل صدمات التكلفة في العملات المستقرة التقليدية. إصدار واسترداد بدون رسوم “صفرية”، وتدوير بكفاءة عالية على مدار الساعة، يتوافق تماماً مع سيناريوهات ناشئة مثل المدفوعات الصغيرة والمتكررة، والتسويات عبر الحدود عالية التواتر، والمعاملات الدقيقة لآلات الذكاء الاصطناعي. أما رسوم USDC وحدود إجراءاتها فتحتاج منذ زمن إلى تحديث كي تلائم احتياجات التمويل على السلسلة الخفيفة والسرعة العالية في الوقت الراهن.

2، Circle لا يمكن المساس به سريعاً: الحواجز الأساسية التي يمنع OUSD تجاوزها على المدى القصير

أولاً، احتكار مطلق لتراخيص الامتثال العالمية. في قطاع العملات المستقرة، يُعد الامتثال خط حياة وليس مجرد نقطة إضافية. USDC هي الأكثر اكتمالاً من حيث الامتثال، والأعلى في الاعتراف التنظيمي بين العملات المستقرة بالدولار على مستوى العالم؛ إذ حصلت على تراخيص قبول رسمية في عدة دول، واحتياطياتها شفافة مع تدقيقات متقنة، ونظام لإدارة المخاطر ناضج. أما OUSD بوصفه منتج تحالف جديداً، فلم يرس بعد إطار امتثال ناضج؛ فـ140 مؤسسة موزعة عبر أنحاء العالم، ما يجعل معايير الامتثال صعبة التوحيد. وخلال فترة قصيرة، من الصعب أن تحصل على اعتراف شامل من الجهات التنظيمية الرئيسية، ولن تدخل أموال على مستوى المؤسسات وبمستوى امتثال عالٍ بحذر إلى المشروع بشكل متسرع.

ثانياً، تأثير الشبكة العميق في منظومة التشفير. بعد سنوات من التراكم، أصبح USDC متجذراً في جميع السلاسل العامة و بروتوكولات DeFi و منصات CEX، ما كوّن حلقة سيولة متكاملة وإطاراً للتسوية وعادات المستخدمين. تتمثل القوة التنافسية الرئيسية للعملات المستقرة في السيولة وتوافق المنظومة، وهي نتيجة تراكم طويل، ولا يمكن تقليدها على المدى القصير اعتماداً على رأس مال أو حرارة التحالف. سيواجه OUSD في مراحله الأولى بالتأكيد تحديات مثل تفتت السيولة، ونقص توافق المنظومة، وضعف إدراك المستخدمين.

ثالثاً، ميزة كفاءة التشغيل وسرعة التطوير. Circle شركة تسوقية واحدة، ما يتيح لها اتخاذ القرار بسرعة والمرونة في التطوير والتحديث، بحيث تستطيع متابعة تغيّرات السوق بسرعة، وتعديل استراتيجيات المنتجات، والاستجابة للتغيرات التنظيمية. في المقابل، نمط الحوكمة التحالفية لدى OUSD يتطلب التشاور بين أطراف متعددة في كل مرة يحدث فيها تعديل للقواعد أو تحديث لوظائف المنتج أو التعامل مع المخاطر، لذلك تكون الكفاءة أدنى بكثير من Circle. وفي سوق تشفير سريع الإيقاع، سيستمر نقص الكفاءة في تضخيم العجز.

رابعاً، التقييم النهائي: مستوى التهديد الحقيقي لـ OUSD تجاه Circle

بناء على تحليل الأبعاد الأربعة—النموذج، والسوابق، والحواجز، والسوق—يمكن الوصول إلى نتيجة واضحة: لن يستبدل OUSD USDC بالكامل، لكنه سيُنهي عصر العوائد الحصرية لـ Circle، ليصبح أقوى متحدٍّ بنيوياً لها.

أولاً، لا توجد بدائل إحلالية مدمرة، والقاعدة الأساسية لـ Circle ثابتة. خلال السنة إلى السنتين المقبلتين، وبفضل حواجز الامتثال، وتراكم المنظومة الناضج، والسيولة العميقة، ما يزال USDC هو الاختيار الأول لمبالغ المؤسسات وللتداول المتوافق ولـ DeFi السائد. لن يشهد السوق هبوطاً حاداً في الحصة السوقية؛ إذ يصعب المساس بالحواجز التي تم بناؤها سابقاً لدى المستخدمين والمنظومة.

ثانياً، سيتم الاستحواذ على السوق الإضافي بشكل شامل، ما يخفض سقف نمو Circle إلى حد كبير. لن يدخل OUSD في مواجهة “حياة أو موت” مع USDC داخل سوق التشفير القائمة، بل سيستند إلى موارد عمالقة التمويل التقليدي لاغتنام بشكل كامل مسارات إضافية مثل الدفع خارج السلسلة والتسويات عبر الحدود والتمويل المؤسسي والمدفوعات الآلية الناشئة. وهذا يعني أن مكاسب “تصدير العملات المستقرة” والرقمنة في التمويل التقليدي التي كانت Circle تحتكرها ستستمر OUSD في اقتسامها تدريجياً، ما يضغط بشدة على مساحة النمو مستقبلاً.

أخيراً، ستُعاد كتابة قواعد الصناعة بالكامل، ما يجبر Circle على الدخول في عصر المنافسة المحمومة. سيصبح نموذج تقسيم الأرباح وطريقة التدوير بلا تكلفة اللتان تتبعهما OUSD معيار الصناعة للعملات المستقرة في المستقبل. لقد انتهى زمن “المُصدر يجنح على الأريكة لربح الفائدة الحصرية” إلى الأبد. وبناء عليه، ستضطر Circle إلى تعديل آلية العوائد وإعطاء حوافز للقنوات والمستخدمين، وسيستمر ضغط التحديات على قدرتها طويلة الأجل على تحقيق الأرباح ومنطق تسعيرها. إن تسعير السوق لرأس المال بشكل متشائم ليس مجرد مزاج قصير الأجل، بل إعادة تشكيل لمنطق طويل الأجل.

خامساً، الخلاصة

إن ظهور OUSD لا يتمثل أكبر معناه أبداً في الإطاحة بـ USDC أو قلب Circle، بل في كسر الجمود الاحتكاري لسوق العملات المستقرة.

خلال العقد الماضي، اعتمد USDT وUSDC على ميزة السبق ونموذج أعمال احتكاري، وتمكنا من السيطرة بإحكام على منظومة الدولار على السلسلة عالمياً، والاستحواذ على مكاسب سوق بمقياس تريليونات من الدولارات. وفي المقابل، أثبت OUSD بمنطق أعمال بسيط للغاية أن القوة التنافسية النهائية للعملات المستقرة لم تكن يوماً شهادة جهة واحدة أو تقنيات بعينها، بل كانت تتمثل في شمولية المنظومة، ومشاركة المصالح، وتغطية جميع السيناريوهات.

على المدى القصير، سيواجه OUSD قيوداً بسبب تنازع المصالح داخل التحالف، ونقص جوانب الامتثال، وضعف المنظومة، ما يجعل من الصعب عليه أن ينهض بسرعة؛ وغالباً ستمر به مرحلة انخفاض الحرارة وتباطؤ النمو، بما يتوافق مع规律 مشاريع التحالف. لكن على المدى الطويل، فإن مجرد وجوده يكفي لتغيير مصير Circle بالكامل.

لن تموت Circle، لكن عصر “الربح من دون حركة، والاحتكار الحصري، واقتسام العوائد وحدها” قد انتهى فعلاً. وستصبح منافسة سوق العملات المستقرة المقبلة ليست مجرد صراع قوة بين شركة واحدة، بل مواجهة شاملة بين كامل المنظومة عبر جميع السيناريوهات وعلى طول سلسلة المصالح؛ و OUSD هو المفتاح المحوري لبدء هذا التحول الجديد.