#夏日创作营 تحدث والّر لمدة يومين متتاليين—فما الذي ينبغي أن يستخلصه السوق بالضبط؟

لم تعلن معدلات التضخم أنها انتهت، كما لم تتباطأ أيضًا نفقات الاستثمار الرأسمالي المرتبطة بالذكاء الاصطناعي. لم يصدر والّر أي تنبيه يتعلق برفع الفائدة، ولم يطلق أيضًا إشارة إلى خفض الفائدة. والرسالة التي يريد فعلاً إيصالها إلى السوق هي هذه: يتجه التضخم نحو التحسن، لكن لا توجد بعد أي أسباب للاحتفال؛ وتسارع استثمارات الذكاء الاصطناعي سيُسهم في الحفاظ على مرونة الاقتصاد الأمريكي.
في 14 و15 يوليو، ظهر والّر في الكونغرس لمدة يومين متتاليين: في اليوم الأول أمام لجنة الخدمات المالية في مجلس النواب، وفي اليوم الثاني بعد انتقاله إلى لجنة المصارف في مجلس الشيوخ. واستمرت كلتا الجلستين طويلًا وشهدتا العديد من الأسئلة. لكن إذا أزلت الأجزاء المتكررة، فلن تكون الخيط الرئيسي أعقد من ذلك. إليك تفصيلًا صغيرًا أولًا: اليومان قدما شهادة مكتوبة واحدة متطابقة. لذا، راجع الأحكام الجوهرية التي شدّد عليها مرارًا وتكرارًا، ثم انظر إلى أي معلومة جديدة حقًا تستحق انتباه السوق في جلسة الأسئلة والأجوبة المباشرة.
I. التضخم يتراجع تباعًا، لكن والّر لن يطلق الشمبانيا مبكرًا
كانت بيانات مؤشر أسعار المستهلكين CPI ومؤشر أسعار المنتجين PPI الصادرة قبيل الجلستين أهدأ مما كان السوق قلقًا منه. لو وضعنا مكانه رئيس بنك احتياطي فدرالي أكثر استعدادًا لتهدئة السوق، ربما انتهز اللحظة ليقول بضع كلمات مثل: "التقدم مشجع".
ومع ذلك، لم يتجاهل والّر أن البيانات تتحرك في الاتجاه الصحيح—لكنّه سرعان ما ضغط على الفرامل. قال: "قد ينظر شخص ما إلى بيانات صباح اليوم ويقول إن المهمة انتهت، وأن كل شيء على ما يرام. لكن هذا ليس ما أراه".
وعلى مستوى مجلس الشيوخ، عبّر بدقة أكبر: "لا يمكن لهذه المؤشرات أن تعكس بدقة الحالة الحقيقية للتضخم الأساسي". وبلغة السوق، يعني ذلك: البيانات تتحسن بالفعل، لكن شهرًا من CPI وPPI لا يكفي لإثبات أن التضخم تمت السيطرة عليه بالكامل. ما يهتم به والّر أكثر هو ما إذا كان التضخم الأساسي، وأسعار الخدمات، والأجور، وتوقعات التضخم يمكنها جميعًا أن تهدأ معًا لعدة أشهر متتالية. لذلك تظل موقفه الأساسي متشددًا. وفي شهادته الرسمية، قال إن الاحتياطي الفدرالي "ليس لديه أي تسامح إزاء ارتفاع التضخم بشكل مستمر". ومع ذلك، فإن الهدف المتشدد لا يساوي رفع الفائدة فورًا—فبينهما لا يزال هناك "كامل مجموعة" من البيانات.
II. ما يهمّه حقًا هو أن الإنفاق الرأسمالي لا يزال يتسارع
إذا اضطررت لاختيار متغير اقتصادي واحد فقط لتذكره من يومي تصريحات والّر، فلن يكون CPI—بل سيكون الإنفاق الرأسمالي لدى الشركات. "أبرز ما يميز الاقتصاد حاليًا هو استثمار الأعمال". وقد أبرزت شهادته رقمين بارزين: اعتبارًا من الربع الأول، ارتفع استثمار المعدات بنحو 8% على أساس سنوي، وضمن ذلك، نما استثمار التكنولوجيا العالية بنحو 25% تقريبًا في الربع الرابع. مراكز البيانات والرقائق والخوادم والبرمجيات والبنية التحتية للطاقة تتشكل كأهم قوة إضافية في الاقتصاد الأمريكي. وهذا أيضًا يساعد على تفسير سبب عدم ظهور ركود واضح في الولايات المتحدة لفترة طويلة: قد لا تكون الاستهلاكيات قوية على نحو خاص، والعقار ضعيف نسبيًا، لكن استثمارات الشركات التقنية الكبرى لا تزال تبقي الاقتصاد على المسار. طالما أن جولة الإنفاق الرأسمالي هذه لا تضغط على الفرامل بشكل واضح، فلن تكون لدى الاحتياطي الفدرالي حاجة مُلحة لخفض الفائدة لإنقاذ الاقتصاد.
بالنسبة إلى السوق، ما يستحق المتابعة حقًا في المرحلة المقبلة ليس بيانات التضخم الشهرية وحدها، بل أيضًا أرباح الشركات التقنية الكبرى، وخطط التوسع في مراكز البيانات، وإرشادات الإنفاق الرأسمالي للنصف الثاني من العام. وبخاصة مع اقتراب أغسطس، قد تصبح الإرشادات الجديدة من الشركات أكثر أهمية من تقرير شهر واحد من CPI في تشكيل نظرة السوق إلى النمو وأسعار الفائدة.
III. هل سيدفع الذكاء الاصطناعي الأسعار إلى الأعلى؟
قدّم والّر تمييزًا مهمًا: استثمار الذكاء الاصطناعي ليس مجانيًا. تحتاج مراكز البيانات إلى شراء رقائق ومعدات، واستهلاك الطاقة، والمنافسة على المواهب الهندسية والتقنية. وعندما تتزايد الطلبات بشكل مركز وسريع، يمكن أن ترتفع الأسعار المرتبطة بسهولة. وأقرّ والّر في مجلس الشيوخ بأن استثمار الذكاء الاصطناعي قد يرفع بعض "الأسعار القابلة للقياس" خلال العام القادم. لكنه أضاف فورًا: "لا أعتقد أن التغير لمرة واحدة في الأسعار يشكل بالضرورة تضخمًا".
هذا التمييز حاسم. يمكن أن ترتفع أسعار الرقائق مرة واحدة بسبب ضيق العرض والطلب—وهي تغييرات سعرية تميل إلى أن تكون لمرة واحدة نسبيًا. والقلق لدى البنك المركزي يتمثل في انتشار زيادات الأسعار إلى الأجور والخدمات وتوقعات التضخم، لتتشكل دورة بعد دورة—عندها ستحصل فعليًا على موجات تضخم مستمرة.
منطق والّر هو: سيزيد الإنفاق الرأسمالي المرتبط بالذكاء الاصطناعي الطلب على المدى القصير، لكن على المدى الطويل قد يحسن الإنتاجية ويوسع جانب العرض. وما إذا كان سينتهي كـ تضخم أو كـ انخفاض في التكاليف يعتمد ليس فقط على استجابة العرض، بل أيضًا على ما إذا كان الاحتياطي الفدرالي سيتعامل مع احتمال سخونة الطلب في وقت مناسب.
IV. الذكاء الاصطناعي والوظائف: نظرة متفائلة، لكنه لم يقل كل شيء
في جانب التوظيف، كان والّر متفائلًا عمومًا أكثر مما يتوقعه السوق. يرى أن بناء مراكز البيانات وبنية تحتية للذكاء الاصطناعي سيتطلب استثمارًا كبيرًا في المدى القريب، وأن ذلك سيؤدي أيضًا إلى توظيف عبر قطاعات مثل الهندسة والرقائق والبرمجيات والطاقة. قال: "على المدى القصير، يكون لاستثمار الذكاء الاصطناعي تأثير إيجابي على التوظيف". وأضاف: "على المدى الطويل، من المتوقع أن يصبح الذكاء الاصطناعي مُنتِجًا صافًا للوظائف". ومع ذلك، اعترف بأن انتقال التقنية لن يكون بلا احتكاك. سيتم استبدال بعض الوظائف، وسيتم تعريف بعض الأدوار بشكل جديد. ويبقى تحويل مكاسب الإنتاجية من الذكاء الاصطناعي إلى ارتفاع الأجور الفعلي "لغزًا". وهذا يوحي بأن الاحتياطي الفدرالي لن يرخّي السياسة مبكرًا فقط لأن "الذكاء الاصطناعي قد يسبب بطالة". على الأقل حتى الآن، ما يراه والّر هو أن الإنفاق الرأسمالي يدفع الوظائف، لا أن الذكاء الاصطناعي سيطلق عمليات تسريح جماعي.
V. رفع فائدة أم خفضها بعد؟ لن يقول ذلك
في كلتا الجلستين، واصل النواب الضغط على السؤال نفسه: ما الذي يأتي بعد ذلك تحديدًا؟ ظلّت إجابة والّر ثابتة—لا توجد إرشادات بشأن الفائدة. قال: "إذا أخبرتكم اليوم بما تستعد الجلسة التي ستُعقد بعد أسبوعين لاتخاذه من إجراءات، فقد نرغب فقط في قبول المعلومات التي تتوافق مع الأحكام القائمة ورفض المعلومات التي لا تتوافق". وتلك هي مبرراته لتمييع "التوجيهات المستقبلية" forward guidance. بمجرد أن يلمّح الاحتياطي الفدرالي إلى زيادات أو تخفيضات مسبقًا، قد ينتهي به الأمر إلى تقييد نفسه بالتزامات، وسيتعامل السوق مع كل جملة على أنها "كلمة مرور تداول".
المشكلة أن السوق لا يستطيع التوقف عن التخمين. إن انخفاض الإرشادات يعني أن أي إعلان واحد عن بيانات اقتصادية مستقبلية قد يؤدي إلى تحركات أكبر في عوائد سندات الخزانة الأمريكية وبدرجة تقلب أكبر في الأسهم. التقليل من حديث والّر لا يعني أن السوق سيصبح أكثر هدوءًا—وغالبًا يكون العكس هو الصحيح. وبناءً على جمع يومي التصريحات مع أحدث بيانات التضخم، انخفضت بوضوح احتمالات رفع الفائدة فورًا في أواخر يوليو. لكن مع استمرار التضخم أعلى من هدف 2%، وعدم دخول الاقتصاد في ركود، واستمرار توسع استثمارات الذكاء الاصطناعي، لا توجد أيضًا أسباب كافية لخفض الفائدة خلال الفترة الأخيرة. يظل السيناريو الأساسي الأكثر معقولية هو الثبات ومواصلة الملاحظة.
VI. بشأن إصلاح الاحتياطي الفدرالي، وتركيز السوق على تقليص الميزانية العمومية. علاوة على الفائدة، يستعد والّر أيضًا لإعادة النظر في الاحتياطي الفدرالي نفسه.
أنشأ خمس مجموعات عمل لدراسة أساليب التواصل، والميزانية العمومية، والبيانات الاقتصادية، والذكاء الاصطناعي والوظائف، وإطار التضخم. يبدو الأمر كفحص شامل بعد تولي قائد جديد المنصب. والميزانية العمومية هي ما يهتم به السوق أكثر.
لطالما اعتقد والّر أنه بعد انتهاء أزمة، لا ينبغي أن يستمر الاحتياطي الفدرالي في حمل محفظة سندات كبيرة بشكل مفرط على المدى الطويل. لكن هذه المرة، أولًا طمأن السوق: "أي تغييرات ستتم مناقشتها بشكل شامل، وشرحها علنًا، وضمان أن يتمكن السوق من فهمها".
بعبارة أخرى، ميزانية عمومية تبلغ نحو 6.8 تريليون دولار لا يمكن أن تنكمش بين ليلة وضحاها. حتى إذا جرت تعديلات على حيازات سندات الخزانة وMBS أو على نظام الاحتياطيات الوفيرة في المستقبل، فسيكون هناك تواصل مسبق. وفي المدى القصير، لا داعي للقلق من "انكماش مفاجئ في الميزانية العمومية". لكن على المدى المتوسط إلى الطويل، ينبغي للمستثمرين متابعة ما إذا كانت علاوات أجل سندات الخزانة term premia قد ترتفع. ومع ذلك، فإن قصده هو البحث عن فرص لتقليص الميزانية العمومية. بعد ظهور هذه الأخبار، هبطت الأسواق الأمريكية في 15. واستمرت أسهم التكنولوجيا التي كانت قد ارتفعت في وقت سابق وكانت تتداول بتقييمات مرتفعة في الانخفاض.
VII. تحت ضغط سياسي، قدّم إجابة شديدة "بطابع أسلوب البنوك المركزية"
سأل المشرّعون أيضًا عمّا سيفعله إذا طلب ترامب خفض الفائدة. لم يقل بشكل مباشر: "سيرفض الرئيس"، لكنه استخدم إجابة شائعة جدًا في لغة البنك المركزي: "سأتبع القانون، وسأتبع البيانات".
تلك الإجابة جيدة من حيث المبدأ، لكنها ما تزال تترك مجالًا. وفي جلسة مجلس الشيوخ، لم يؤكد أيضًا ما إذا كان قد تحدث مع ترامب بعد أن أصبح رئيسًا. لن تختفي أسئلة السوق حول استقلال الاحتياطي الفدرالي كليًا بسبب جلسة واحدة؛ إذ لا يمكن التحقق منها إلا عبر قرارات مستقبلية حقيقية بشأن سعر الفائدة. وبناءً على ما رأيناه على مدى اليومين هذين، لم يبدُ أن والّر يميل إلى البيت الأبيض عبر الإشارة إلى تخفيضات فورية. بدلًا من ذلك، شدّد مرارًا وتكرارًا على هدف التضخم والانضباط في السياسة—ما يُظهر بدرجة ما أنَّه ليس هنا للضغط على "زر خفض الفائدة".
فما الذي ينبغي أن يفهمه السوق في النهاية؟
عند ضغط قرابة ست ساعات من الجلسات في ملخص، توجد أربع نقاط:
أولًا، اتجاه التضخم يتحسن، لكن الاحتياطي الفدرالي ليس مستعدًا لإعلان النصر.
ثانيًا، مخاطر رفع الفائدة في الأجل القريب تتراجع، لكن هذا لا يعني أن نافذة خفض الفائدة باتت مفتوحة بالفعل.
ثالثًا، لا يزال أهم دعم للاقتصاد الأمريكي نابعًا من الإنفاق الرأسمالي المدفوع بالذكاء الاصطناعي؛ ما دام الاستثمار يستمر في النمو، فمن الصعب أن يفقد الاقتصاد الزخم بسرعة.
رابعًا، لن يأتي منعطف السياسة الحقيقي إلا عندما تقدم التضخم المستمر والوظائف والإنفاق الرأسمالي لدى الشركات إشارات أوضح في الوقت نفسه. لذلك، فإن يومي التصريحات هذين ليسا "إنذارًا لرفع الفائدة" ولا "بوقًا لخفض الفائدة". والأدق: تراجعت المخاطر السلبية على المدى القصير، لكن السوق ما زال يحتاج إلى انتظار أن يقدّم الإنفاق الرأسمالي واتجاه التضخم الإجابة.
لم يكن والّر راغبًا في كتابة سيناريو الخطوة التالية للسوق. بعد ذلك، من المرجح أن يتعين على عوائد سندات الخزانة الأمريكية وأسهم التكنولوجيا والأصول الخطرة عالميًا أن تجد طريقها الخاص عبر البيانات.