لماذا تراجعت الأسهم الكورية في وقت بدأ فيه الحماس لسباق الذكاء الاصطناعي في الخفوت؟

لا تزال مراكز البيانات قيد الإنشاء، ولا يزال شراء وحدات GPU مستمرًا، لكن السوق بدأ بالفعل يهتم بما إذا كانت هذه الأموال ستحقق في النهاية قدرًا كافيًا من الأرباح.

إذا نظرنا فقط إلى البيانات المالية، فإن هذه تبدو تقريبًا أفضل الأوقات عالميًا لقطاع التخزين.

سجلت شركة Samsung Electronics في الربع الأول أرباحًا تشغيلية لقطاع أشباه الموصلات بلغت 53.7 تريليون وون كوري؛ وبلغت نسبة هامش الأرباح التشغيلية لدى SK Hynix 72%؛ وقدمت Micron للتو واحدًا من أفضل أرباعها في التاريخ، وتوقعت أن يستمر نمو الإيرادات في الربع التالي؛ وتتوقع TrendForce أن تظل أسعار عقود DRAM في الربع الثالث مرتفعة أيضًا بنسبة 13% إلى 18%، وأن ترتفع أسعار NAND بنسبة 10% إلى 15%.

في أي دورة تقليدية لأشباه الموصلات، ستكون هذه تقريبًا إشارة إلى استمرار صعود الأسهم. لكن المفارقة أن هذا هو الوقت الذي انعكس فيه السوق الكوري فجأة.

عندما تبدأ الأخبار السارة في فقدان مفعولها

في مطلع يوليو، شهدت Samsung Electronics وSK Hynix موجة هبوط متتالية؛ وتعرض مؤشر كوريا المركب لأشد جولة تصحيح خلال بضع سنوات، لدرجة أنها أدت مؤقتًا إلى تفعيل إيقاف التداول بسبب البيع الآلي. وبعد أيام، سجلت أسهم SK Hynix في السوق المحلية واحدة من أكبر الانخفاضات اليومية منذ إدراجها.

سرعان ما وجد السوق شتى التفسيرات: قيام Meta باستكشاف تقديم جزء من خدمات قدرات الحوسبة للذكاء الاصطناعي؛ وانتهاء SK Hynix من إدراج ADR؛ وارتفاع مراكز التمويل في كوريا؛ وقيام ETF رافعة مالية لسهم واحد بتضخيم التذبذب… يكاد يظهر سبب جديد يوميًا، وكل سبب يبدو كأنه “قصة رعب” جديدة.

لكن المشكلة هي: لماذا بدأت هذه الأسباب بالتأثير في هذا التوقيت تحديدًا؟

قبل شهر واحد فقط، كانت القيمة السوقية لـ SK Hynix تتجاوز في وقت ما Samsung Electronics، لتصبح أكبر شركة مدرجة من حيث القيمة السوقية في كوريا. وهذه صورة نادرة الحدوث في سوق رأس المال الكوري منذ أكثر من عقدين، وتعني أن تمويل الذكاء الاصطناعي عالميًا كان قد وضع معظم توقعاته الأكثر تفاؤلًا على شرائح التخزين.

في ذلك الوقت، كانت وحدات HBM ما تزال تعاني من نقص في الإمدادات، وكانت طلبات GPU ممتدة حتى العام المقبل، وكانت شركات الحوسبة السحابية ترفع باستمرار الإنفاق الرأسمالي. وبدا أن السوق الكورية أصبحت المستفيد المباشر تقريبًا من استثمارات البنية التحتية للذكاء الاصطناعي عالميًا.

لكن بيانات البورصة الكورية تشير إلى أنه في النصف الأول من هذا العام، ضمن الأسهم التي قامت المؤسسات الأجنبية بصافي بيعها في KOSPI، شكلت الشركتان: Samsung Electronics وSK Hynix معًا نحو 87%. لم تنسحب الأموال بالكامل من كوريا، بل قامت بتحقيق أرباح من أكبر ارتفاعات شهدها العام الماضي ومن خلال أعلى مركزين في الحيازة.

الهوامش تسبق التحول في الصناعة

إذا بلغ هذا دورة التخزين ذروتها، فمن المفترض أن تتراجع بيانات سلسلة الإمداد في الوقت نفسه. لكن الصناعة لم تتعاون مع السوق. فما تزال TrendForce تتوقع استمرار ارتفاع أسعار DRAM وNAND في الربع الثالث؛ كما لم تُبطئ Samsung وSK Hynix خطط توسيع إنتاج HBM؛ وواصلت Micron تسجيل أرقام قياسية في نتائجها الفصلية الأخيرة، كما أن توجيهات الإيرادات للربع التالي أعلى من توقعات السوق.

يصعب تصديق أن الطلب على التخزين المرتبط بالذكاء الاصطناعي بدأ يتراجع. ففي يونيو الماضي، أشارت TrendForce إلى أنه مع استمرار ارتفاع أسعار خوادم DRAM، بدأت إيرادات وحدة الدائرة بسعة DDR5 64GB RDIMM تتجاوز HBM. وعلى مدار العام الماضي، كان السوق يركز تقريبًا على HBM وحدها. وهذه هي المرة الأولى التي تذكّر فيها هذه المراجعة السوق بأن الازدهار العالي الذي جلبه الذكاء الاصطناعي يتسع ليطال قطاع التخزين ككل.

لو حدث ذلك قبل عام، لكان ذلك سببًا للاستمرار في مطاردة الأسهم المرتفعة. لكن السوق لم يفهم الأمر بهذه الطريقة. إذا كانت DRAM لخوادم “عامة” أيضًا تدخل منطقة أرباح مرتفعة، فإلى متى يمكن لـ HBM الحفاظ على أرباحها غير العادية الحالية؟ وإذا دخل بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي تدريجيًا مرحلة النضج، فهل سيظل من الضروري الحفاظ على وتيرة الاستثمار نفسها خلال السنوات المقبلة؟ لا توجد إجابات معيارية لهذه الأسئلة. لكن السوق المالي لا يحتاج إلى انتظار ظهور الإجابات قبل أن يقرر اتجاه سعر السهم.

خلال العامين الماضيين، تمسكت وول ستريت بثلاثة مسلّمات: كلما كبرت النماذج زاد الطلب على GPU؛ وكلما كان GPU أكثر ندرة، زادت قيمته وازدهرت HBM؛ وما دام كل من Microsoft وMeta وAlphabet وAmazon يواصلون توسيع مراكز البيانات، فإن سلسلة الصناعة بأكملها ستستفيد تبعًا لذلك. وعلى الأقل حتى اليوم، لم يتم تفنيد هذه المنطقية بالواقع.

تواصل Meta رفع الإنفاق الرأسمالي هذا العام، وما يزال الإنفاق على البنية التحتية للذكاء الاصطناعي لدى Microsoft وAlphabet وAmazon عند مستويات تاريخية مرتفعة. كذلك لم تُبطئ Samsung وSK Hynix وMicron وتيرة توسيع الإنتاج على الرغم من التعديلات الأخيرة.

ما تزال مراكز البيانات قيد الإنشاء، وما يزال شراء GPU مستمرًا، لكن السوق بدأ بالفعل يهتم بما إذا كانت هذه الأموال ستعود في النهاية بما يكفي من الأرباح.

في الاجتماعات الهاتفية لعدة شركات حوسبة سحابية خلال الربعيات الأخيرة، بات المحللون يسألون بشكل أقل عن موعد تسليم GPU ومتى سيتم توسيع إنتاج HBM، وبدأوا يطرحون مرارًا أسئلة أخرى: ما مدى ارتفاع استخدام GPU فعليًا؟ بعد أن تصبح النماذج أكثر كفاءة، كم قدرًا من القدرة الحاسوبية الجديدة سيظل مطلوبًا؟ متى يمكن جني الأرباح بعد ضخ مئات المليارات من الدولارات؟

وبالنسبة إلى أسعار الأسهم، غالبًا ما تكون هذه الأسئلة أكثر تأثيرًا من خبر سلبي واحد. فمضمونها لم يعد “ماذا سيحدث في الربع القادم”، بل “هل يمكن استمرار نمو الأرباح خلال السنوات المقبلة أم لا”. ما تزال Samsung تقدم، في الربع الثاني، سجلًا قويًا للغاية، لكن السوق لم يكافئ هذا النوع من النمو تقريبًا. وينطبق الأمر ذاته على SK Hynix: تحقيق أرباح جديدة قياسية لا يعني بالضرورة أن التقييم يمكنه الاستمرار في التوسع.

لماذا كانت استجابة السوق الكورية أشد حدة؟

على الأقل حتى الآن، لا توجد بيانات تدعم أن قطاع التخزين دخل دورة هبوط. ويبدو أن تصحيح الأسعار يعكس، أكثر من كونه انعكاسًا مباشرًا للواقع، عملية تسعير مسبقة لتغيرات السنوات المقبلة. وقد تضخم هذا النوع من التغيرات في السوق الكورية.

منذ بداية هذا العام، كانت Samsung Electronics وSK Hynix تقريبًا تتحملان سردية الذكاء الاصطناعي في بورصة كوريا بأكملها. ارتفع رصيد التمويل بسرعة، وأُطلقت تباعًا صناديق ETF برافعة مالية لسهم واحد، وأتمت SK Hynix إصدار ADR، ما جلب مرساة سعرية جديدة ومزيدًا من الأموال عبر الأسواق.

وعندما تكون الأسواق في صعود، فإن هذا النوع من الهيكل يضخم المكاسب؛ وعند تغير التوقعات ولو قليلًا، يتم تضخيم التذبذب أيضًا. وهذا يفسر لماذا تتفاعل السوق الكورية عادة بشكل أكثر حدة مع تعديلات أجهزة الذكاء الاصطناعي مقارنة بأسواق أخرى.

خلال الأسابيع القليلة الماضية، بدت الصناعة وسوق رأس المال كأنهما ينظران إلى جدولين زمنيين مختلفين تمامًا. ما تركز عليه سلسلة الصناعة يتعلق بالحاضر: هل تقل أوامر HBM؟ وهل يمكن أن تستمر أسعار DRAM في الارتفاع؟ وهل ما يزال الطلب على GPU قويًا؟ أما سوق رأس المال فقد بدأ بالفعل بالنظر إلى ما بعد ذلك؛ فهو يهتم بمدى بقاء جزء من هذه الأرباح المرتفعة عندما تدخل هذه الجولة من بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي مرحلة النضج.

لذلك ظهرت في الآونة الأخيرة هذه المفارقة الغريبة في السوق: تتحسن الصناعة أكثر فأكثر، لكن الأسهم تبدأ في التراجع. والسبب أن الجانبين لا ينظران إلى نفس نقطة الزمن أصلاً.

ربما، بعد سنوات، قد يتضح أن هذا التصحيح في السوق الكورية مجرد هبوط عادي ضمن سوق صاعد للذكاء الاصطناعي. أو قد يصبح نقطة تحول يعيد فيها السوق تقييم استثمارات البنية التحتية للذكاء الاصطناعي.

على الأقل اليوم، لم تنخفض أوامر HBM بشكل واضح، وما تزال أسعار DRAM ترتفع، ولم تُقلص الشركات الأربع الكبرى للاتصالات السحابية إنفاقها الرأسمالي. وما تزال الصناعة تجيب عن أسئلة هذا العام، بينما يبدأ السوق في تسعير تقييمات العام القادم.