تجمع ما قبل الطرح العام الأولي لشركة ChangXin للذاكرة: لماذا يمكن لـ Hyperliquid تحديد سعرها مسبقاً؟

陶朱، جينتشينج جينسي

ملخص: في 15 يوليو 2026، أطلقت Hyperliquid منتج Pro-IPO الخاص بـ ChangXin Storage (CMXT) وبدأت التداول. وحتى وقت إعداد هذا التقرير، بلغ CMXT 8.0462 دولار، أي ما يعادل 54.50 يوان صيني. وكان سعر إصدار أسهم ChangXin Storage هو 8.66 يوان/للسهم. وفي الوقت الراهن، يشهد Pro-IPO على Hyperliquid علاوة سعرية تبلغ نحو 6.29 مرة.

من أين جاءت ChangXin Storage؟ لماذا مستوى علاوة CMXT أكثر “جنونًا” من SpaceX؟ هل علاوة تزيد على 6 أضعاف معقولة؟

أولاً، ChangXin Storage — أول شركة صينية لـ DRAM

ستبدأ ChangXin Storage استقبال طلبات الاكتتاب لطرح أسهم جديدة في 16 يوليو.

ووفقًا للمعلومات المتاحة على الموقع الرسمي لـ ChangXin Storage، تأسست الشركة في عام 2016. وهي واحدة من القلائل محليًا التي تركز على البحث والتطوير وتصميم وتصنيع وبيع رقائق الذاكرة DRAM (الذاكرة الديناميكية ذات الوصول العشوائي). كما تُعد حاليًا من بين أكبر مصنّعي DRAM في البر الرئيسي للصين. يقع المقر الرئيسي للشركة في مدينة هيفي بمقاطعة آنهوي. وتوجد قاعدتا الإنتاج للمرحلتين الأولى والثانية داخل منطقة هيفي للتأمين الشامل والصادرات المعفاة من الرسوم. وتنسّق الشركة حول DRAM لتكوين تجمع صناعي يشمل التصميم والتصنيع والتغليف والاختبار (封测) بالإضافة إلى تجهيزات المواد الداعمة.

تغطي منتجات ChangXin Storage مجالات متعددة مثل الإلكترونيات الاستهلاكية والـPC والخوادم والأجهزة المحمولة والإلكترونيات الخاصة بالسيارات والتحكم الصناعي وغيرها. وخلال السنوات الأخيرة، واصلت الشركة دفع إنتاج دفعات من منتجات مثل DDR4 وLPDDR4X وLPDDR5 وDDR5، مع استمرار الانتقال إلى عقد تصنيع أكثر تقدّمًا.

ومع نمو الطلب على خوادم الذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء، حققت الشركة أداءً لافتًا. في النصف الأول من 2026، تتوقع الشركة تحقيق إيرادات تتراوح بين 1100 مليار يوان و1200 مليار يوان، بزيادة نسبية قدرها 612.53% إلى 677.31%. كما تتوقع أرباحًا صافية تعود للمساهمين الأم تبلغ 500 مليار يوان إلى 570 مليار يوان. إن حجم الأموال المجمعة في الطرح الأولي (IPO) يجيء بعد شركة SMIC المدرجة عام 2020، وهو ثاني أكبر IPO في تاريخ لوحة العلوم والتكنولوجيا (科创板)، كما أنه أكبر مشروع IPO من حيث الحجم في سوق A منذ بداية 2026.

قبل نحو نصف شهر، أفاد مطّلعون بأن ChangXin Storage وقّعت بالفعل اتفاقية توريد طويلة الأجل بقيمة تتجاوز 200 مليار يوان صيني (أي نحو 29.4 مليار دولار) مع شركة Tencent، وهو ما يُمهد الطريق لطرحها المرتقب. تشمل الاتفاقية توريد رقائق DRAM لعدة سنوات، وتمتد مدة الاتفاقية — وفقًا لما ورد — حتى ثلاث سنوات على الأكثر، بينما أشار بعض المسؤولين عن المعلومات إلى أن المدة قد تصل إلى خمس سنوات.

ثانيًا، لماذا مستوى علاوة CMXT أكثر “جنونًا” من SpaceX؟

إن CMXT الذي أطلقته Hyperliquid هذه المرة ليس سهمًا مُدرجًا بالمعنى الحقيقي، بل هو منتج Pre-IPO.

تتم تداول منتجات Pre-IPO على شكل عقود دائمة مرتبطة بسعر IPO أو بأداء الشركة بعد إدراجها. ويحصل المستثمرون على تعرض للسعر (price exposure) وليس على ملكية حقيقية للأسهم في الشركة، كما أنهم لا يتمتعون بحقوق المساهمين أو بأهلية التخصيص. وبالنسبة للأسعار، تعكس قيمة هذه المنتجات جوهريًا توقعات السوق بشأن أداء الشركة بعد الإدراج، وليس “سعر الإصدار الحقيقي” في السوق الأولية. لذلك، غالبًا ما تكون لمنتجات Pre-IPO علاوة سعرية.

يمكن الاطلاع على التفاصيل في:《Hyperliquid：加密市场的 Pre-IPO 价格发现》

أبسط مثال يمكن إرجاعه إلى علاوة SPCX قبل أيام من طرح SpaceX للاكتتاب. كان سعر طرح SpaceX (IPO) المقترح 135 دولارًا/للسهم، لكن وفقًا لبيانات التداول من Trade.xyz، قفز SPCX في يومه الأول قرب 216 دولارًا، ما يعادل علاوة بنحو 60%. وفي اليوم السابق لإدراج SpaceX، ذكرت صحيفة وول ستريت جورنال أن سعر التداول كان حوالي 175 دولارًا، أي أعلى بنحو 30% من سعر إصدار IPO البالغ 135 دولارًا. ومع اقتراب موعد الإدراج، تم “امتصاص” التفاؤل المفرط المبكر من خلال تحرك السوق. وبالتزامن مع عودة مشاعر السوق تدريجيًا إلى قدر أكبر من العقلانية، انخفض سعر SPCX في أدنى مستوياته إلى نحو 157 دولارًا، وهو ما أدى إلى تضييق العلاوة إلى حوالي 16%. ظل سعر SPCX يتحرك باستمرار حول توقعات أداء يومه الأول، لا حول تثبيت مبسّط على سعر إصدار IPO.

يمكن الاطلاع على التفاصيل في:《Cerebras之后是SpaceX 看懂引爆Pre-IPO合约的Trade.xyz》

وعند الرجوع أكثر إلى الوراء، قبل إدراج Cerebras في بورصة ناسداك، كانت قيمة عقد CBRS الدائم على Trade.xyz مستقرة تقريبًا ضمن نطاق 280 دولارًا إلى 320 دولارًا. كان سعر إدراج Cerebras في IPO هو 185 دولارًا، بينما كان سعر افتتاح ناسداك 350 دولارًا. خلال آخر ساعة قبل الافتتاح الرسمي لناسداك، بلغ متوسط السعر المرجح بحجم التداول لعقد CBRS الدائم على منصة Hyperliquid نحو 354.54 دولارًا، أي أعلى بنسبة 1.3% فقط مقارنة بسعر افتتاح السهم الفعلي، وبعلاوة تقارب 89% مقارنة بسعر إصدار IPO.

رغم أن سوق Pre-IPO قد يعكس مزاج السوق في وقت أبكر، فإن أسعاره تعكس بدرجة أكبر لعبة تدفقات سيولة قصيرة الأجل، لا القيمة طويلة الأمد لسهم بعينه.

كما ذُكر في الجزء السابق، بلغ CMXT 8.0462 دولار. وكان سعر إصدار سهم ChangXin Storage 8.66 يوان/للسهم. وفي الوقت الراهن، توجد على Hyperliquid علاوة سعرية على Pro-IPO تبلغ نحو 6.29 مرة (أي 629%)، وهي أعلى بكثير من تلك التي شوهدت في SpaceX وCerebras.

أولًا، لا تعد ChangXin مجرد شركة “مطلوبة” بين الشركات المرشحة للطرح، بل هي أيضًا أصل DRAM نادر. ووفقًا لما ذكرته صحيفة China Securities Journal: تبلغ القيمة السوقية الإجمالية لسوق DRAM العالمي نحو 1000 مليار دولار. وقد ظل احتكار السوق على المدى الطويل في أيدي شركات سامسونج وSK Hynix وMicron الثلاث، إذ تبلغ حصتها الإجمالية في السوق أكثر من 95%. وتبلغ حصة ChangXin Technology (ملاحظة: منذ مايو 2020، تملك ChangXin Technology 100% من شركة ChangXin Storage كشركة مملوكة بالكامل، وهي الجهة الأساسية الوحيدة للمشروع في المجموعة من حيث الإنتاج والعمليات) حاليًا بين 3% و5% عالميًا. كما أنها الشركة الوحيدة داخل الصين التي تحقق إنتاجًا دفعيًا لـ DRAM، وهي قوة محورية تكسر الاحتكار الخارجي. ومع استمرار دفع الطلب على الذاكرة من خلال خوادم الذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء (HPC) والأجهزة الذكية، يعتقد على نطاق واسع أن قطاع DRAM مقبل على دورة ازدهار جديدة، ما يمنح ChangXin Storage من الأساس مساحة تقدير (تخيّل) أعلى للقيمة.

ثانيًا، يتم تحديد سعر منتجات Pre-IPO على Hyperliquid عبر تمويل السوق، دون وجود حدود للارتفاع والانخفاض، ودون قيود نظام إصدار أسهم جديدة. وبما أن ChangXin تجمع بين عدة علامات مثل الذكاء الاصطناعي وشبه الموصلات وكسر الاحتكار، فمن الطبيعي أن تصبح هدفًا شائعًا للمتداولين “تصويتًا بالأقدام”.

ثالثًا، تظل سيولة سوق Pre-IPO محدودة، وحجم التداول لا يضاهي سوق الأسهم بعد إدراجها الحقيقي. لذلك، عند تدفق كمية كبيرة من الأموال إلى عمق تداول محدود، فمن السهل أن تظهر موجات قفز قوية. ولهذا، عندما يواجه أصل شائع سوق تداول بسيولة محدودة، غالبًا ما يكون سعره أكثر قدرة على تضخيم مشاعر السوق مقارنة بالسوق التقليدي للأسهم. وهذه أيضًا واحدة من أهم أسباب ظهور علاوة مرتفعة على CMXT.

خلاصة

تجذب أصول Pre-IPO على Hyperliquid اهتمامًا أكبر لدى المستثمرين. فمن قبل Cerebras وSpaceX، إلى ChangXin Storage الآن، بات عدد متزايد من IPOات “المرغوبة” ينجز التسعير مسبقًا في سوق العملات المشفرة قبل إدراجها الرسمي.

لا يتيح آلية اكتشاف الأسعار الجديدة هذه فهم نظرة المستثمرين العالميين إلى الأصول الشائعة فحسب، بل يمكنها أيضًا أن تكون مقياسًا لاتجاه مشاعر السوق. تشير فجوة السعر الحالية التي تتجاوز 6 أضعاف لـ CMXT إلى أن سوق العملات المشفرة مستعد لدفع علاوة متوقعة مقابل عملاق DRAM المحلي هذا. كما أن تأثير عملاق أشباه الموصلات المحلي يمتد أيضًا من رأس المال التقليدي إلى سوق السلسلة (chain).