هبطت عائدات سندات الخزانة الأمريكية لأجل سنتين بأكبر انخفاض منذ أغسطس: هل راهن السوق على أن الاحتياطي الفيدرالي يستعد لتغيير مسار خفض الفائدة؟

شهد سوق السندات الأمريكي في 14 يوليو إعادة تسعير حادة.

تُظهر بيانات مكتب إحصاءات العمل الأمريكي أن مؤشر أسعار المستهلكين (CPI) في يونيو انخفض على أساس شهري بنسبة 0.4%، وهو أول تراجع منذ مايو 2020، عندما بدأت جائحة كوفيد-19. وعلى أساس سنوي، تباطأ نمو مؤشر أسعار المستهلكين في يونيو إلى 3.5%، وهو أقل بكثير من 4.2% في مايو. أما مؤشر أسعار المستهلكين الأساسي (بعد استبعاد الغذاء والطاقة) فقد استقر على أساس شهري، وارتفع بنسبة 2.6% على أساس سنوي. وقد جاءت القراءتان أقل من توقعات السوق.

بعد صدور هذه البيانات، شهدت عائدات سندات الخزانة الأمريكية لأجل سنتين، وهي الأكثر حساسية لسياسة السياسة النقدية، هبوطاً حاداً داخل الجلسة بلغ 14 نقطة أساس إلى 4.14%، مسجلة أكبر انخفاض يومي منذ أغسطس من العام الماضي. وبحلول الإغلاق، بلغ عائد سندات الخزانة لأجل سنتين 4.193%، بانخفاض خلال اليوم بمقدار 7.76 نقاط أساس. وفي الوقت نفسه، انخفض عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات بمقدار 2.61 نقطة أساس إلى 4.591%، بينما تراجع عائد سندات الخزانة لأجل 30 سنة بصورة طفيفة بمقدار 0.11 نقطة أساس إلى 5.104%.

يعكس هذا الهبوط الكبير في عوائد الطرف القصير تحوّلاً عميقاً في توقعات السوق لمسار سياسة مجلس الاحتياطي الفيدرالي خلال الأشهر من 6 إلى 24 شهراً المقبلة.

كيف يُغيّر تباطؤ التضخم توقعات الفائدة

جاء التباطؤ الملحوظ في بيانات التضخم لشهر يونيو بما يفوق التوقعات، وكان المحرك الأساسي له هو الهبوط الكبير في أسعار الطاقة. تُظهر البيانات أن أسعار البنزين في يونيو انخفضت بنسبة 9.7% على أساس شهري، وأن إجمالي أسعار الطاقة تراجع بنسبة 5.7% على أساس شهري، وهو أكبر انخفاض شهري منذ أبريل 2020. وقد عوّض هبوط أسعار الطاقة انخفاضاً في فئات أخرى مثل السكن والغذاء، والتي كانت تسجل ارتفاعاً.

قبل ذلك، كانت مخاوف السوق بشأن التضخم تتركز في ثلاثة جوانب رئيسية: قد تؤدي موجة استثمارات الذكاء الاصطناعي إلى دفع الطلب إلى مستويات مفرطة، وقد تؤدي تصاعد الأوضاع في الشرق الأوسط إلى رفع أسعار الطاقة، وقد تؤثر سياسات التعريفات الجمركية في أسعار السلع. لكن بيانات يونيو تُظهر أن التضخم يتجه نحو هدف مجلس الاحتياطي الفيدرالي البالغ 2%. فقد انخفض معدل نمو مؤشر أسعار المستهلكين الأساسي على أساس سنوي من 2.9% في مايو إلى 2.6% في يونيو، بما يشير إلى أن ضغوط التضخم الكامنة تتراجع.

الأثر المباشر لتباطؤ التضخم هو الانخفاض الحاد في توقعات السوق لرفع مجلس الاحتياطي الفيدرالي للفائدة. ووفقاً لأداة FedWatch التابعة لشركة CME، كانت احتمالات رفع الفائدة في يوليو تقترب من 50% قبل صدور البيانات، ثم هبطت بشدة بعد صدورها إلى 15.5%. وفي المقابل، ارتفعت احتمالات الإبقاء على الفائدة دون تغيير إلى 84.5%. ومع ذلك، لا يزال السوق يتوقع أن يتخذ مجلس الاحتياطي الفيدرالي إجراءً في سبتمبر، إذ يبلغ مجموع احتمالات رفع الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس أو 50 نقطة أساس في سبتمبر 57.8%.

الموقف المتشدد لمجلس الاحتياطي الفيدرالي والتسعير المتساهل في سوق السندات

وفي اليوم نفسه الذي صدرت فيه بيانات مؤشر أسعار المستهلكين، أدلى رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي كيفن ووش، أمام لجنة الخدمات المالية بمجلس النواب، بتصريح نصف سنوي حول السياسة النقدية. وكان موقف الرئيس الجديد لافتاً للحدة؛ إذ أكد في نص شهادته المكتوبة أن "جميع أعضاء اللجنة لن يسمحوا أبداً بأن يظل التضخم مرتفعاً على المدى الطويل"، وأن بنك الاحتياطي الفيدرالي "صفر تسامح مع التضخم المرتفع باستمرار".

شدّد ووش على أنه لا يمكن اعتبار أن المشكلة قد حُلت لمجرد تحسن بيانات التضخم لشهر واحد. كما ذكر أن مجلس الاحتياطي الفيدرالي يمتلك أداتين للسياسة هما سعر الفائدة والميزانية العمومية، وأنه سيقرر في المستقبل كيفية استخدام هاتين الأداتين اعتماداً على البيانات الاقتصادية. ومن اللافت أن ووش لم يقدم، كما كان يأمل السوق، أي تلميح لمسار الفائدة.

وقد أدى هذا التصريح إلى حالة من الانفصال الجديرة بالمتابعة: إذ أطلق مسؤولو مجلس الاحتياطي الفيدرالي إشارات متشددة، مع التأكيد على الانضباط في السياسة وعدم التراجع عن هدف التضخم؛ بينما راهن متداولو السندات على أن السياسة النقدية ستؤول في النهاية إلى التيسير استناداً إلى اتجاهات التضخم وتغيرات سوق العمل وضغوط النمو الاقتصادي.

وتوفر بيانات الوظائف غير الزراعية دليلاً على ذلك. فقد أظهرت بيانات كشفت في بداية يوليو أن الوظائف غير الزراعية التي أضيفت في يونيو بلغت 57 ألفاً فقط، وهو أقل بكثير من توقعات السوق، كما تم تعديل الرقم السابق بالخفض بمقدار 74 ألفاً. وعلى الرغم من تراجع معدل البطالة إلى 4.2%، فإن جزءاً من ذلك يعود إلى انخفاض معدل مشاركة القوى العاملة إلى 61.5%—أي أن المزيد من الناس يخرجون من سوق العمل بدلاً من أن يعثروا على وظائف. ويمنح ضعف هامشي في سوق العمل دعماً أساسياً لتوقعات التيسير.

عادةً ما تسبق الأسواق مجلس الاحتياطي الفيدرالي في تعديل التوقعات. صحيح أن تسعير العقود الآجلة للفائدة يعكس الإبقاء على الفائدة دون تغيير في يوليو، لكن احتمال رفع الفائدة مرة واحدة على الأقل قبل نهاية العام لا يزال يقارب 70%. وما يتم تسعيره في سوق السندات ليس حقيقة أن مجلس الاحتياطي الفيدرالي قد حدد مسبقاً الدخول في دورة خفض فائدة، بل أن احتمالات التحول في السياسة آخذة في الارتفاع.

الإشارات المنعكسة في تغيّر منحنى العائدات

من السمات المهمة لهذا التغير في العائدات أن الانخفاض في الطرف القصير كان أكبر بكثير من الانخفاض في الطرف الطويل. فقد انخفض عائد سندات الخزانة لأجل سنتين بمقدار 7.76 نقاط أساس، بينما انخفض لأجل 30 سنة بمقدار 0.11 نقطة أساس فقط. ونتيجة لذلك، اتسع فرق العائد بين السنتين وال10 سنوات؛ واعتباراً من 15 يوليو، توسّع فرق 2s10s إلى نحو 39.6 نقطة أساس.

وغالباً ما يشير هذا الشكل "هبوط الطرف القصير وتَحدُّب المنحنى" إلى سرديتين محتملتين على مستوى الاقتصاد الكلي.

السردية الأولى هي أن "الهبوط الناعم" يعود ليصبح توافق السوق. إذا استمر تباطؤ التضخم دون أن يدخل الاقتصاد في ركود، فسيتاح لمجلس الاحتياطي الفيدرالي مجال لخفض الفائدة. يعكس انخفاض عوائد الطرف القصير تراجع توقعات رفع الفائدة، بينما يشير ثبات العائدات في الطرف الطويل نسبياً إلى أن السوق لم يسعّر بعد ركوداً عميقاً. وهذه هي سمة صفقة "الهبوط الناعم"؛ إذ يرى السوق أن بإمكان مجلس الاحتياطي الفيدرالي إرخاء السياسة دون التسبب بانهيار اقتصادي.

السردية الثانية تتعلق بمنطق سيولة الأصول ذات المخاطر. عادةً ما تؤثر أسعار الفائدة المنخفضة في الأصول ذات المخاطر عبر قناتين: أولاً، يؤدي انخفاض معدل الفائدة الخالية من المخاطر إلى رفع الجاذبية النسبية للأصول ذات المخاطر؛ وثانياً، يؤدي تحسن توقعات التيسير إلى تحسين بيئة السيولة بالدولار، مما يعزز شهية السوق للمخاطرة.

بعد صدور بيانات 14 يوليو، تم التحقق من هذا المنطق في عدة أسواق. فقد ارتفعت المؤشرات الثلاثة الرئيسية للأسهم الأمريكية جميعها عند الإغلاق، إذ سجل مؤشر S&P 500 ارتفاعاً بنسبة 0.4% إلى 7,543.59 نقطة، وارتفع مؤشر ناسداك المركب بنسبة 0.9% إلى 26,107.01 نقطة. كما تراجعت قيمة الدولار مقابل العملات الرئيسية كافة، وهبط مؤشر الدولار إلى مستوى 100.7.

وكان رد فعل سوق العملات المشفرة أكثر مباشرة. فقد اخترق بيتكوين حاجز 64,000 دولار بدعم من ارتفاع حجم التداول، ولامس أعلى مستوى يقارب 65,000 دولار، مع ارتفاع لأكثر من 4% في اليوم. وأظهر الإيثيريوم أداءً أقوى، إذ ارتفع بنسبة تزيد على 6% إلى نحو 1,890 دولار. وتُظهر بيانات السلسلة أنه خلال 24 ساعة الأخيرة، تم تصفية ما يقارب 70 ألفاً في سوق العملات المشفرة، بقيمة إجمالية بلغت 3.45 مليار دولار. وظهر في السوق توجه كبير لتصفية مراكز البيع على المكشوف (المدى القصير) بشكل جماعي، حيث تجاوزت عمليات التصفية عبر كامل المنصات خلال 24 ساعة أكثر من 3.7 مليار دولار. وقال كبير مسؤولي الاستثمار لدى بنك العملات المشفرة Sygnum إن بيانات التضخم الأحدث تعني أن ضغوط التضخم التي كانت مدفوعة بارتفاع أسعار الطاقة خلال ربيع هذا العام بدأت تتلاشى تدريجياً، وهو ما يُعد إيجابياً لسوق العملات المشفرة.

ومن زاوية الاقتصاد الكلي، من الناحية النظرية، فإن تشكّل توقعات انخفاض أسعار الفائدة من شأنه أن يساعد الأموال على العودة إلى دخول بيتكوين وإيثيريوم وغيرها من الأصول المشفرة. لكن قوة هذه السلسلة الانتقالية تعتمد على ما إذا كانت بيانات التضخم اللاحقة ستواصل تأكيد منطق التيسير.

عوامل مخاطر لا ينبغي تجاهلها

هل كانت إعادة تسعير سوق السندات متفائلة أكثر من اللازم؟ يوجد على الأقل ثلاثة عوامل مخاطر تستحق الانتباه.

الخطر الأول: تذبذب أسعار الطاقة. جاء أكبر جزء من مساهمة تباطؤ مؤشر أسعار المستهلكين في يونيو من انخفاض أسعار الطاقة، لكن هذا الاتجاه يواجه تحديات. ومع استمرار تصاعد الصراع بين الولايات المتحدة وإيران، عادت الأوضاع في مضيق هرمز لتصبح متوترة. وبحلول 15 يوليو، عاد سعر خام برنت إلى نطاق يقارب 85 دولاراً للبرميل. وإذا ارتفع السعر أكثر بسبب تصاعد المخاطر الجيوسياسية حتى تجاوز 90 دولاراً وحتى 100 دولار، فقد يرتد التضخم المرتبط بالطاقة بسرعة، وعندها ستتطلب توقعات السوق لتيسير مجلس الاحتياطي الفيدرالي تعديلاً.

الخطر الثاني: أثر الطلب الناجم عن استثمارات الذكاء الاصطناعي. أشار ووش في شهادته أمام الكونغرس تحديداً إلى أن الاقتصاد الأمريكي سيحصل من استثمارات الذكاء الاصطناعي على "مكاسب يصعب تقديرها". إذ يستمر الطلب على شرائح الذكاء الاصطناعي لدى TSMC في النمو، بينما تعاني إمدادات HBM من ضيق، ويتوسع الاستثمار في أشباه الموصلات. قد تستمر هذه العوامل في دفع الطلب والأسعار في المجالات المرتبطة. وإذا تكّونت آثار مستمرة تدفع الطلب من خلال الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي، فقد يتحول "تضخم الذكاء الاصطناعي" إلى مصدر جديد لضغوط الأسعار.

الخطر الثالث: عدم اليقين في إطار سياسة مجلس الاحتياطي الفيدرالي. أكد ووش في جلسة الاستماع أن مجلس الاحتياطي الفيدرالي يحتاج إلى إجراء "تعديلات كبيرة" على السياسة. وقد شكل خمسة فرق عمل لمراجعة كيفية عمل مجلس الاحتياطي الفيدرالي بشكل شامل. ويعني عدم اليقين على المستوى المؤسسي أن دالة رد السياسة المستقبلية قد تتغير—وهو بالضبط العامل الذي يصعب على السوق تسعيره.

وتعكس تصريحات الخبيرة الاقتصادية لدى شركة Pacific Investment Management Company Tiffany Wilding هذا الأمر بشكل ملموس: إذ قالت إن بيانات التضخم الأخيرة "تمنح على الأقل مساحة أكبر لمجلس الاحتياطي الفيدرالي لمواصلة المراقبة". لكن هذا لا يعني أن باب رفع الفائدة قد أُغلق.

الخاتمة

تسبب عائد سندات الخزانة لأجل سنتين في تسجيل أكبر انخفاض يومي منذ أغسطس، وذلك رداً مباشراً من سوق السندات على بيانات مؤشر أسعار المستهلكين في يونيو، كما يعكس تسعيراً مركّزاً من السوق لمسار سياسة مجلس الاحتياطي الفيدرالي من جديد. ويشير الانخفاض الكبير في عوائد الطرف القصير إلى أن السوق تُنقص توقعاتها لرفع الفائدة في المدى القريب، وتبدأ في تسعير احتمال تحول السياسة.

لكن هذا لا يعني أن مجلس الاحتياطي الفيدرالي حدد بشكل نهائي الدخول في دورة خفض الفائدة. إن تصريح ووش المتشدد أمام الكونغرس يذكّر السوق بأن تحسن بيانات شهر واحد لا يكفي لتغيير مستوى حذر مجلس الاحتياطي الفيدرالي تجاه التضخم. خلال الأشهر المقبلة، ستحدد معاً مدى استمرار بيانات التضخم، واتجاه سوق العمل، وتطور أسعار الطاقة ما إذا كان حكم سوق السندات صحيحاً.

بالنسبة للأصول المشفرة، توفر التغيرات في توقعات أسعار الفائدة ظروفاً إيجابية على مستوى الاقتصاد الكلي، لكن قابلية استدامة هذا المنطق لا تزال بحاجة إلى التحقق. وحتى تتضح مسارات سياسة مجلس الاحتياطي الفيدرالي، سيستمر تسعير السوق للأصول ذات المخاطر في التذبذب بين "توقعات التيسير" و"عودة التضخم".

الأسئلة الشائعة

س: ماذا يعني انخفاض عائد سندات الخزانة لأجل سنتين بالنسبة لسوق العملات المشفرة؟

يعكس عائد سندات الخزانة لأجل سنتين توقعات السوق لأسعار الفائدة قصيرة الأجل لدى مجلس الاحتياطي الفيدرالي. عادةً ما يعني انخفاض العائد أن السوق ترى أن ضغوط رفع الفائدة قد خفت وربما تتجه إلى التيسير، وهو ما يفيد في تحسين بيئة سيولة الدولار وتعزيز شهية المخاطرة، ومن الناحية النظرية يعد أمراً إيجابياً على مستوى الاقتصاد الكلي لأصول مشفرة مثل بيتكوين. لكن قوة سلسلة انتقال الأثر تعتمد على ما إذا كانت البيانات الاقتصادية اللاحقة ستواصل تأكيد توقعات التيسير.

س: هل سيرفع مجلس الاحتياطي الفيدرالي الفائدة في يوليو؟

وفقاً لأداة CME FedWatch بعد صدور بيانات مؤشر أسعار المستهلكين، انخفضت احتمالات رفع الفائدة في يوليو من نحو 50% قبل صدور البيانات إلى 15.5%. وتبلغ احتمالات الإبقاء على الفائدة دون تغيير 84.5%. وتتوقع السوق عموماً أن يحافظ مجلس الاحتياطي الفيدرالي في اجتماع 29 يوليو على نطاق هدف معدل الأموال الفيدرالية دون تغيير عند 3.50% إلى 3.75%.

س: ما رقم بيانات مؤشر أسعار المستهلكين في يونيو بالتحديد؟

انخفض مؤشر أسعار المستهلكين في الولايات المتحدة لشهر يونيو على أساس شهري بنسبة 0.4%، وهو أول تراجع منذ مايو 2020؛ وارتفع على أساس سنوي بنسبة 3.5%، أي أقل من 4.2% في مايو. واستقر مؤشر أسعار المستهلكين الأساسي على أساس شهري، وارتفع على أساس سنوي بنسبة 2.6%. وقد جاءت القراءتان أقل من توقعات السوق.

س: ماذا يعني أن يصبح منحنى العائدات أكثر حدة بالنسبة للآفاق الاقتصادية؟

اتسع فرق العائد بين سنتين و10 سنوات (تحدُّب المنحنى)، وهو عادة ما يعني أن السوق تتوقع انخفاض أسعار الفائدة في الطرف القصير (تلاشي توقعات رفع الفائدة) بينما تبقى أسعار الفائدة في الطرف الطويل مستقرة نسبياً. قد تشير هذه الصورة إلى سيناريو "هبوط ناعم" — تباطؤ التضخم دون ركود — مع حصول مجلس الاحتياطي الفيدرالي على مساحة لخفض الفائدة. لكن قد تعني أيضاً أن مخاوف السوق بشأن التضخم طويل الأجل والعجز المالي لا تزال قائمة.

س: كيف يؤثر وضع الشرق الأوسط في مسار سياسة مجلس الاحتياطي الفيدرالي؟

تؤثر أوضاع الشرق الأوسط في المقام الأول عبر قناة أسعار الطاقة في توقعات التضخم. ويُعد مضيق هرمز ممرّاً نفطياً مهماً عالمياً، وقد تؤدي التوترات إلى ارتفاع أسعار النفط، مما يرفع بدوره التضخم الإجمالي. إذا استمرت أسعار الطاقة في الارتفاع، فقد تضطر إلى إبقاء مجلس الاحتياطي الفيدرالي في موقف تشديد بل وربما إلى إعادة النظر في رفع الفائدة، وهو ما يتعارض مباشرة مع توقعات التيسير الحالية التي شكلها السوق استناداً إلى بيانات مؤشر أسعار المستهلكين.