تعرّض عملة Circle (CRCL) لخفض في التقييم: هل يغيّر صعود Open USD مشهد المنافسة بين العملات المستقرة؟

في 15 يوليو 2026 حسب توقيت بكين، أغلقت Circle Internet Group (NYSE: CRCL) عند 63.22 دولاراً، بارتفاع طفيف قدره 0.35% في ذلك اليوم، لتلامس أثناء التداول أدنى مستوى عند 59.29 دولاراً. خلال العام الماضي، انخفضت CRCL بنسبة 67.63% إجمالاً، مقابل تراجع بنحو 78.8% عن أعلى مستوى لها خلال 52 أسبوعاً عند 298.99 دولاراً. وفي اليوم السابق مباشرة، خفّض بنك الاستثمار الياباني مِزوهو (Mizuho) تصنيف Circle من “محايد” إلى “أضعف من السوق” (Underperform)، كما تم تقليص السعر المستهدف من 85 دولاراً إلى 50 دولاراً بشكل كبير. وفي اليوم نفسه، خفّض بنك جيه بي مورغان أيضاً توقعاته لأرباح Circle وCoinbase.

تقريرين متشائمين صادرين عن وول ستريت يشيران إلى المتغير الأساسي ذاته: Open USD (OUSD) .

منطق خفض مِزوهو للتصنيف: كيف يهدد Open USD نموذج أرباح Circle؟

شدد محلل مِزوهو دان دوليف (Dan Dolev) في تقريره بشكل واضح على أن نموذج Open USD التجاري “قد يغير بشكل جوهري نموذج أعمال Circle، الذي يعتمد على الاحتفاظ بمعظم عوائد سندات الخزانة لتوليد الإيرادات”.

لفهم هذا الحكم، يلزم أولاً تفكيك هيكل أرباح Circle. أعمال Circle الأساسية شديدة الانفراد: يقوم المستخدمون بإيداع الدولار لصك USDC، ثم تستثمر Circle كامل احتياطياتها في سندات خزانة أمريكية قصيرة الأجل، لكسب فرق العائد (spread). بعد خصم الحصة التي تُمنح لشركاء التوزيع مثل Coinbase وBinance، تحتفظ Circle فعلياً بنحو 38% من عوائد الاحتياطيات. في السنة المالية 2025، بلغت الإيرادات الإجمالية لـ Circle 2.747 مليار دولار، لكن تكلفة التوزيع المدفوعة إلى Coinbase تتجاوز 900 مليون دولار سنوياً.

يطبق Open USD استراتيجية عكسية تماماً. تقوم OUSD، وهي عملة يديرها اتحاد Open Standard، بتوزيع غالبية عوائد الاحتياطيات مباشرة على المُصدِرين وشركاء التوزيع، ولا تتقاضى هي سوى رسوماً إدارية محدودة. يضم هذا الاتحاد أكثر من 140 شركة، من بينها Visa وMastercard وStripe وBlackRock وCoinbase وGoogle وغيرها. وقد خططت Stripe بالفعل لجعل OUSD العملة المستقرة الافتراضية للتعاملات الخاصة بالشركات على منصتها، كما أكدّت Coinbase أيضاً أنها ستقوم بدمج OUSD في شبكة Base.

يرى مِزوهو أن نموذج “مشاركة العائد” سيخلق ثلاث ضغوط متزامنة:

أولاً، ارتفاع قدرة شركاء التوزيع على التفاوض. تتوقع اتفاقيات تقاسم الإيرادات بين Circle وأكبر شريك توزيع، وهو Coinbase، أن تُجدد في أغسطس 2026. كما أن Coinbase هي أيضاً عضو مؤسس في Open USD، ما يمنحها أوراق قوة أكبر في المفاوضات. يتوقع مِزوهو أن ترتفع نسبة تكاليف التوزيع والتداول لدى Circle إلى الإيرادات من 64% إلى 73%.

ثانياً، انكماش مستمر في هامش الربح. خفّض مِزوهو توقعه لأرباح Circle المعدلة قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء (EBITDA) لعام 2027 من 1.09 مليار دولار إلى 699 مليون دولار، أي أقل بنحو 25% من توقع وول ستريت الإجماعي البالغ 941 مليون دولار. وحتى مع افتراض أن معدلات الفائدة في 2027 ستكون أعلى من التوقعات السابقة في النموذج، يرى مِزوهو أن ذلك “لا يكفي لتعويض الانكماش المحتمل في الأسعار”.

ثالثاً، خصم التقييم (valuation discount). يفرض مِزوهو على Circle مضاعف EBITDA يقارب 17 ضعفاً، أي أقل بنحو 3 أضعاف من متوسط مضاعفات الشركات القابلة للمقارنة (Visa وMastercard وCoinbase وRobinhood) التي يبلغ متوسطها نحو 20 ضعفاً، مبرراً ذلك بتباطؤ نمو القيمة السوقية لـ USDC وزيادة حدة المنافسة بين العملات المستقرة.

تعثر نمو USDC: انكماش المعروض وضغط على حصة السوق

تأتي أيضاً طبقة أخرى من أساس خفض التصنيف من ضعف زخم نمو USDC نفسه.

حتى منتصف يوليو 2026، يبلغ إجمالي المعروض المتداول من USDC نحو 7.3 مليار دولار، بانخفاض بنحو 7.0 مليار دولار عن ذروة قريبة من 8 مليارات دولار في مارس 2026. حدث هذا الانكماش في ظل تراجع عام في سوق العملات المستقرة—منذ مايو 2026، انخفض إجمالي القيمة السوقية للعملات المستقرة عالمياً بنحو 100 مليار دولار إلى حوالي 3.12 تريليون دولار، حيث سجل شهر يونيو وحده انخفاضاً قدره 77 مليار دولار، وهو أكبر هبوط شهري منذ انهيار Terra-Luna في عام 2022.

ورغم أن ترتيب USDC في القيمة السوقية لا يزال الثاني عالمياً، فإن الضغوط تتعدد طبقاتها. فمن جهة، يؤدي فتور النشاط في سوق العملات المشفرة مباشرة إلى التأثير على الطلب على العملات المستقرة. ومن جهة أخرى، يؤدي دخول مُصدِرين جدد للعملات المستقرة تحت التنظيم إلى السوق إلى تخفيف حصص الموجودات (dilution). وحتى لو حصلت Circle في 10 يوليو 2026 على الموافقة النهائية من سلطة الإشراف على النقد في الولايات المتحدة (OCC) لإنشاء بنك ثقة وطني للأصول الرقمية، Circle National Trust، ما زال مِزوهو يعتقد أن هذا الإنجاز التنظيمي “لا يعالج المشكلة الجوهرية التي تُلحق الضرر بسعر السهم”.

توافق ضمني وسط الخلاف: ما جوهر صراع الخندق؟

مع ذلك، ليست وول ستريت موحدة في التشاؤم.

في اليوم التالي لإعلان Open USD (1 يوليو 2026)، أعاد Bernstein تأكيد تصنيف Circle “التفوق على السوق” وتثبيت سعره المستهدف عند 190 دولاراً، ما يعني مساحة صعود تتجاوز 200% مقارنة بسعر الإغلاق آنذاك البالغ 62.63 دولاراً. يرى Bernstein أن حجم تحالف Open USD يثبت فعلياً قابلية العملات المستقرة للنمو كفئة أصول، وليس تهديداً مباشراً لـ Circle. كما أبقى William Blair محلليها على تصنيف “التفوق على السوق”، ووصف OUSD بأنه “حل يبحث عن مشكلة”.

جوهر هذا الخلاف يتمثل في أحكام مختلفة حول مصدر خندق Circle (ميزة تنافسية مستدامة).

يبني جانب التفاؤل منطقَه على ثلاثة مستويات: أولاً، تم دمج USDC بعمق في نظام DeFi البيئي وسلسلة Base العامة وبنية مدفوعات التشفير المدعومة بالذكاء الاصطناعي، ما يجعل تكاليف الانتقال قصيرة الأجل مرتفعة. ثانياً، تقوم Circle بقبول مراجعات احتياطيات شهرية من Deloitte، وتُشكل منظومة امتثالها (بما في ذلك اعتماد MiCA وترخيص بنك ثقة لدى OCC) حاجز ثقة في شراكات المؤسسات. ثالثاً، إذا صدرت في الولايات المتحدة مسودة قانون رسمي للعملات المستقرة، فقد تتحول ميزة Circle التنظيمية المبكرة إلى علاوة تقييم.

أما جانب التشاؤم فيشير إلى مشكلة هيكلية أعمق: المنافسة في سوق العملات المستقرة قد تتحول من “من هو الأكثر امتثالاً” إلى “من يملك أكبر قناة توزيع”. إن نموذج التحالف الخاص بـ Open USD هو في جوهره “تحالف الموزعين”؛ إذ يتيح لأعضاء يملكون شبكات دفع (Stripe وVisa) وإيكوسستم تجار (Shopify) وقنوات تمويل مؤسسي (BlackRock) تقاسم عوائد الاحتياطيات مباشرة، ما يحفز تلك القنوات على الترويج لـ OUSD بدل USDC.

تقوم استراتيجية “الأرباح من الأموال العائمة” لدى Circle (float-capture model) على افتراض أن إصدار العملات المستقرة بحد ذاته يمثل قدرة نادرة وقيمة. في المقابل، منطق Open USD يقول إن “الإصدار ليس مصدر القيمة، بل التوزيع هو مصدرها”. وإذا ثبت هذا المنطق في السوق، فإن تصنيف Circle بوصفها “بنية تحتية للدولار الرقمي” سيواجه تحدياً وجودياً.

ويؤكد تحليل بنك جيه بي مورغان هذا الاتجاه من زاوية أخرى. إذ أشار إلى أن شروط التعاون المعدلة بين Circle وDEX اللامركزية Hyperliquid تمنح Coinbase كامل عوائد احتياطيات USDC المرتبطة بـ Hyperliquid، ثم تعيد Coinbase نحو 90% من العوائد إلى DEX. وصف جيه بي مورغان هذا الترتيب بأنه “مأزق الأسير” (囚徒困境): إذ يُجبر Circle وCoinbase على المنافسة ضد بعضهما بعضاً من خلال تقديم أكثر شروط تقاسم العائد جاذبية للاحتفاظ بالشريك. وتمتلك Hyperliquid حوالي 6 مليارات دولار من USDC، أي ما يعادل نحو 8% من إجمالي التداول المتداول.

ما الذي ينبغي على المستثمرين متابعته؟

بناءً على التحليل أعلاه، لا يواجه Circle منافسة في بُعد واحد فقط، بل ساحة مراهنة متعددة المستويات تشمل نموذج الأرباح وبنية التوزيع وسلطة التسعير في الصناعة. وتستحق المتغيرات التالية المتابعة المستمرة:

تغيرات المعروض من USDC. ما إذا كانت 7.3 مليار دولار تشكل قاعاً مرحلياً، أم أن تراجعها يمثل استمراراً لاتجاه هبوطي، سينعكس مباشرة على الطلب وضغوط الاسترداد (redemption).

اتجاه عائد الاحتياطيات. تأتي أكثر من 95% من إيرادات Circle تقريباً من فوائد سندات الخزانة على احتياطيات USDC. وأي تغيّر في مسار أسعار الفائدة لدى الاحتياطي الفيدرالي سيؤثر على ربحية Circle بتأثير مضاعِف.

إعادة توزيع الحصة في سوق العملات المستقرة. وتيرة اعتماد OUSD بعد إطلاقه الرسمي، خصوصاً حجم المعاملات الفعلي داخل بيئتي Stripe وCoinbase، ستكون المحك لاختبار نظرية “ميزة قناة التوزيع”.

نتيجة تجديد اتفاقيات تقاسم العائد لدى Coinbase. ستكون مفاوضات أغسطس مؤشراً حاسماً لاتجاه هامش ربح Circle. وإذا ارتفعت نسب التقاسم بشكل ملحوظ، فسيؤكد قلق مِزوهو الأساسي.

نتائج الربع الثاني. يتوقع السوق أن تبلغ ربحية السهم 0.20 دولار. وستوفر بيانات نمو الإيرادات وهوامش أرباح EBITDA ومتوسط التدفق/التداول الفعلي لـ USDC خلال الربع إشارة أكثر موضوعية من أي تقرير لمحلل.

الخلاصة

تمتلك Circle حالياً المرتبة الثانية عالمياً في العملات المستقرة، وأشد بنيات الامتثال صرامة، وعمقاً في تكامل DeFi. لكن ظهور Open USD يرمز إلى دخول صناعة العملات المستقرة مرحلة جديدة من “تنافس الأنظمة البيئية” بدل “تنافس المنتجات”—وليست منافسة حول أي عملة مستقرة أكثر أماناً، بل حول من يتحكم في قنوات التوزيع ومن يحدد كيفية توزيع العائد.

بالنسبة لمستثمري CRCL، قد لا يكون السؤال في النصف الثاني من 2026 هو ما إذا كان “USDC سيحافظ على المركز الثاني”، بل ما إذا كان “خندق Circle سيظل قائماً في عصر التوزيع الذي يتصدر المشهد”. لا يزال الجواب غير واضح، لكن المنافسة بدأت بالفعل على نطاق كامل.

FAQ

س1: لماذا خفّضت مِزوهو تصنيف Circle (CRCL) إلى “أضعف من السوق”؟

يرى مِزوهو أن “نمط نقل العائد” لدى Open USD سيُخصص غالبية عوائد الاحتياطيات للموزعين، ما قد يجبر Circle على التنازل عن حصص أكبر من الإيرادات لشركاء مثل Coinbase، وبالتالي ضغط هامش الربحية. خفّض مِزوهو توقعه لـ EBITDA لعام 2027 من 1.09 مليار دولار إلى 699 مليون دولار، كما خفض السعر المستهدف من 85 دولاراً إلى 50 دولاراً.

س2: ما هو Open USD؟ وما الذي يميزه عن USDC؟

Open USD (OUSD) هي عملة مستقرة بالدولار أعلن اتحاد Open Standard الذي يضم أكثر من 140 شركة إطلاقها في 30 يونيو 2026. ومن بين داعميها Visa وStripe وBlackRock وCoinbase وغيرها. وبعكس نموذج Circle الذي يحتفظ بمعظم عوائد الاحتياطيات، يخصص OUSD أغلب عوائد الاحتياطيات لشركاء التوزيع، ولا تتقاضى هي سوى رسوماً إدارية محدودة.

س3: ما هي الكمية المتداولة من USDC وحجم حصته السوقية حالياً؟

حتى منتصف يوليو 2026، يبلغ إجمالي المعروض المتداول من USDC نحو 7.3 مليار دولار، مقارنةً بذروة قريبة من 8 مليارات دولار في مارس 2026. USDC هو ثاني أكبر عملة مستقرة بالدولار عالمياً، بعد USDT التابعة لـ Tether (نحو 1.84 تريليون دولار).

س4: ما أثر حصول Circle على ترخيص بنك OCC على سعر السهم؟

في 10 يوليو 2026، حصلت Circle على الموافقة النهائية من OCC لتأسيس بنك ثقة وطني للأصول الرقمية، وارتفع السهم قبل الافتتاح بنحو 10% في وقت واحد. لكن يرى مِزوهو أن هذا الترخيص لم يعالج القضايا الجوهرية مثل تباطؤ نمو USDC وزيادة حدة المنافسة، لذلك أعاد السهم لاحقاً جزءاً كبيراً من مكاسبه.

س5: ما توقعات الإجماع لدى المحللين بشأن Circle (CRCL)؟

وفقاً لاستطلاع آراء 25 محللاً، تصنيف الإجماع لـ CRCL هو “شراء”، مع متوسط سعر مستهدف خلال 12 شهراً يبلغ 123.35 دولاراً. لكن نطاق الأسعار المستهدفة يختلف بشكل كبير، إذ يبلغ الأدنى 55 دولاراً والأعلى 243 دولاراً، ما يعكس تبايناً واضحاً في تقدير السوق لمستقبل Circle.