a16z: التمويل التقليدي غير معنيّ بالاندفاع الأعمى إلى تبنّي DeFi؛ ما يهتمون به هو سلاسل الكتل

作者：Christian Crowley，Pyrs Carvolth；来源：a16z crypto；编译：Shaw，金色财经

لقد تشكلت في قطاع العملات المشفرة بالفعل رواية مستقبلية شبه مُسلَّم بها: سيتجه التمويل اللامركزي (DeFi) والتمويل التقليدي (TradFi) إلى الاندماج، وسيرتبط السيولة غير الخاضعة للترخيص بتوزيعات المؤسسات عبر قنوات التوزيع، وفي نهاية المطاف يتولد نظامٌ هجيني متقن يجمع مزايا الطرفين** — النظام الجديد سيبتلع النظام القديم.**

هذه قصة مُغرية، لكنها لا تتوافق إلى حد كبير مع الواقع.

الأقرب إلى الحقيقة هو أن السردية تبدو هكذا: طالما أن تقنية البلوك تشين يمكن أن تساعد التمويل التقليدي على تحسين أعماله الحالية، فإنهم سيتبنونها. وهذا ليس لأنهم استوعبوا أفكار اللامركزية، بل لأن للبلوك تشين منطقاً قوياً للغاية لتخفيض التكاليف: فهذه التقنية قادرة فعلاً على تقليل التكاليف، وتحسين إجراءات التسوية، وتوسيع قنوات التوزيع، وفي الوقت نفسه تعزز أكثر ارتباطها بالعملاء.

وهذا يعني أن المؤسسات ليست “تندمج” مع DeFi بدرجة ما. بل ستستوعب بشكل انتقائي المكونات من DeFi التي تتلاءم مع قيود تشغيلها، وستستبعد الأجزاء غير الملائمة؛ ثم تعيد تشكيل DeFi بما يلبي احتياجات المؤسسات. والناتج النهائي، على الأرجح، لن يشبه التمويل التقليدي تماماً، ولن يكون مطابقاً أيضاً لـ DeFi السائد اليوم. نحن نشهد نشوء فئة جديدة بالكامل: بنية تحتية مالية قابلة للبرمجة تُبنى على طبقة البلوك تشين الأساسية، لكنها مُحسّنة بعمق لقيود المؤسسات.

ومع نضج أطر التنظيم تدريجياً، قد يتطور هذا المشهد. قد تخفض تشريعات مثل قانون CLARITY في المستقبل عتبة وصول المؤسسات مباشرة إلى الأنظمة غير الخاضعة للترخيص. لكن حتى لو انفرجت القيود قانونياً، فلن تتغير شهية المخاطرة في التمويل التقليدي بين ليلة وضحاها. تقوم المؤسسات دائماً بتقييم التكنولوجيا وفقاً لمنطق التكلفة والمخاطر والقدرة على التحكم وملاءمة الأعمال. وهذا يخلق فرصاً متوازية للصناعة، لا خياراً واحداً بعينه.

الفرصة الأولى: دعم المؤسسات في ترسيخ البنى التحتية التي تتوفر بالفعل الشروط لاعتمادها. ترسيخ أي وحدة بنيوية أساسية لدى مؤسسة — سواء كانت التسوية الذرّية، أو العملات القابلة للبرمجة، أو الضمانات المُرمّزة/المُرقمنة — سيُثبت جدوى التقنية، ويُسهم في بناء قنوات تحتية عامة مشتركة، ويجلب في الوقت ذاته أحجام معاملات حقيقية ورأس مال إلى السلسلة.

الفرصة الثانية: الاستمرار في بناء نظام مالي أصيل مفتوح وقابل للتركيب، لكن لا تستطيع المؤسسات حالياً تشغيله.

لا توجد علاقة تنافس بين المسارين؛ ويمكن أن يتطورا، بل ينبغي أن يتطورا، جنباً إلى جنب. وعند إدارة المسارين بشكل صحيح، يمكن أن يعزز كل منهما الآخر. فالشبكات المفتوحة ستواصل إنتاج مختلف المكونات الأساسية وأسواق التداول وحلول الابتكار، وبعد ذلك ستتبنى المؤسسات تدريجياً تلك المكونات. إذا نجحت كلتا المسارين، فسيحدث “الاندماج” بشكل طبيعي: ليس لأن حزمة واحدة ستستبدل الأخرى تماماً، بل لأن الطرفين سيعتمدان بصورة متزايدة على نفس طبقة البنية التحتية الأساسية للتشغيل.

المنطق الحقيقي لاتخاذ القرار في التمويل التقليدي

إن اعتماد التمويل التقليدي لمكوّن تقني أساسي يتطلب تحقيق نقطتين معاً: تحسين التكاليف أو المخاطر أو كفاءة التوزيع، والتوافق مع آليات الرقابة والمتطلبات الخاصة بالمساءلة. أما خصائص DeFi التي تتخلى عنها المؤسسات — مثل القبول المفتوح، والتفاعلات المستعارة/المجهولة جزئياً، والتنفيذ غير القابل للتلاعب — فهي قد تحقق النقطة الأولى، لكنها لا تلبي النقطة الثانية. وهذا أيضاً يفسر لماذا تكون مسارات ترسيخ المؤسسات قابلة للتوقع أكثر من كونها قرارات عشوائية؛ كما يمنح ذلك المطورين معياراً لتصميم المنتجات: إذا كان بإمكان وظيفة ما خلق قيمة فقط عبر نزع صلاحيات التحكم والرقابة من المؤسسات، فمهما كان تصميمها بديعاً، فإنها تقريباً ستُعدَّل أو تُستبعد بالكامل.

نختبر هذه المعايير عبر مجموعة من المكونات الأساسية. فالتسوية الذرّية تلغي فجوة الزمن بين تنفيذ المعاملات والتسوية النهائية، وتزيل مخاطر الطرف المقابل، وتحرر الضمانات التي تخصصها المؤسسات للمعاملات غير المُسواة بعد. أما دفتر الأستاذ المشترك فيحوّل أكبر تكلفة خفية في العمليات الخلفية — أعمال المطابقة/التسوية المحاسبية — إلى إجراء روتيني. وتسمح العملات القابلة للبرمجة بأن تُنفَّذ مدفوعات القسائم/العوائد، واسترداد الهامش، وإجراءات الشركات… تلقائياً عبر الكود، دون الاعتماد على سلسلة من التعليمات اليدوية. وبالنسبة لخوارزميات صانع السوق الآلي (AMM) المنحنية، فعند نزع “الغلاف” غير الخاضع للترخيص عنها، يمكن استخدامها كمحرّك تسعير للبورصات/سوق الصرف الأجنبي على السلسلة، أو كأداة لتسعير صافي قيمة محافظ سوق المال للعملات المُرمّزة.

كل مكون من هذه المكونات يمكن أن يحسن مؤشرات قائمة الأرباح، ويزيل نوعاً من مخاطر التشغيل وتكاليفه التابعة، لكنه لا يتطلب أن تتبنى المؤسسات عقيدة اللامركزية. لذلك نحتاج إلى رؤية الواقع بدقة: فـ JPMorgan تطلق سلسلة بلوك تشين مرخصة لودائع المؤسسات، وBlackRock وFranklin Templeton تُصدران محافظ سوق المال المُرمّزة/المُرقمنة. هذه المبادرات لا تعني أن الشركات “تجرب” DeFi. إنها فقط تستخدم البلوك تشين للقيام بالأعمال نفسها — التسوية بين البنوك، طلبات/استردادات صناديق الاستثمار، وتوزيع المنتجات المُولدة للعوائد — لكن البنية التحتية في الأسفل تمت ترقيتها. تعتمد هذه التطبيقات المطروحة على السمات التقنية للبلوك تشين (القابلية للبرمجة، الشفافية، التسوية الذرّية)، مع تعمد استبعاد السمات التي يشغلها DeFi الأصلي: القبول غير المقيد، آليات المجهولية/الاستعارة، والتنفيذ غير المتطلب للثقة.

ليس هذا تنازلاً أو فشلاً، بل اختياراً معماريًا مقصوداً، ويشير إلى اتجاه تطور الصناعة.

المشترون مختلفون.. والقواعد مختلفة

إذا اعتقد المرء أن ترسيخ المؤسسات يعني ببساطة أن تحصل بنى DeFi القائمة على قنوات توزيع أوسع، فهو مخطئ تماماً. فزاوية نظر المؤسسات عند تقييم البروتوكولات تختلف جذرياً عن زاوية مستخدمي الكريبتو “الأصيلين”. فعندما تختار المؤسسات موردي البرمجيات، وشركاء البنية التحتية، وتقيّم مخاطر التشغيل، وتضع ضوابط الامتثال، وتحدد ملكية النظم الأساسية على المدى الطويل، فإنها تلتزم بإجراءات معيارية داخلية صارمة. لذلك لا يمكن نسخ خبرات نجاح مسار DeFi مباشرة إلى سوق المؤسسات.

لا تختار الشركات غالباً “أفضل” الحلول تقنياً؛ بل تعطي الأولوية لمطابقة تدفقات الأعمال الحالية، ونماذج المخاطر، وأنظمة المشتريات.

أي تقنية تدخل بيئة مؤسساتية شديدة التنظيم، تولي اهتماماً لإدارة المخاطر، وتكره نزاعات المسؤولية، ستُعاد صياغتها بفعل البيئة. يحدث هذا في الإنترنت (جدران حماية الشركات، شبكات داخلية خاصة)، ويحدث في الحوسبة السحابية (سحابة خاصة، سحابة خاصة افتراضية، شهادات امتثال اتحادية/مجمعة)، ويحدث كذلك في الذكاء الاصطناعي (تشغيل محلي، متطلبات سيادة/تموضع البيانات، حوكمة النماذج). والبلوك تشين لن يكون استثناءً.

يدور “إعادة البناء” أساساً حول محورين رئيسيين:

• طبقة الامتثال: لا تستطيع أغلب المؤسسات تجنب متطلبات KYC ومكافحة غسيل الأموال، وفحص قوائم العقوبات، والتحقق من المستثمرين المؤهلين، والتزامات التقارير التنظيمية. فالأنظمة غير الخاضعة للترخيص لا تلائم بشكل أصيل هذه القواعد. تحتاج المؤسسات إلى صلاحيات مثل تجميد الأصول، وإرجاع/تراجع الصفقات، والتعرف على الطرف المقابل. لم يُصمَّم DeFi في البداية حول هذه الاحتياجات، وللتوافق غالباً يلزم إجراء تعديلات كبيرة على المعمارية. وقد يتغير هذا مستقبلاً، على سبيل المثال عبر قانون CLARITY، ما قد يساعد المؤسسات على الوصول إلى أنظمة غير خاضعة للترخيص مع استيفاء متطلبات التنظيم. لكن حتى الآن، يبقى معيار المؤسسات الأساسي لتقييم البنية التحتية للبلوك تشين هو القدرة على التحكم، وقابلية المساءلة، ومخاطر التشغيل.

• تحقيق قيمة الشركة: هذه النقطة غالباً ما يتم التقليل من شأنها. فقبول المؤسسات للبلوك تشين لا يعني تبنيها لمبدأ “اللامركزية غير الخاضعة للترخيص”. فالمحرّك يأتي من تقليص التكاليف، وتقليل احتكاكات المطابقة، وفتح قنوات توزيع جديدة، وتعميق ارتباط العملاء. ويجب تقديم “حجة القيمة/عرض القيمة” بهذه اللغة، وإلا فستصعب الموافقة عليها ضمن عملية المشتريات.

والاستيبلكوين هو المثال الأكثر مباشرة. إذ تزداد رؤية البنوك، وشركات الدفع، وشركات التكنولوجيا المالية للاستيبلكوين بوصفه بنية تحتية فعالة للتسوية، بما يتيح تحويل الدولار بسرعة عبر الشبكات وعبر المناطق، لكنهم نادراً ما يتبنون على نحو عام فكرة التمويل غير الخاضعة للترخيص. اعتماد المؤسسات للدولار القابل للبرمجة ينبع من قيمته العملية، لا من محاولة إعادة بناء النظام المالي على طريقة DeFi.

مسيرة تطوير Circle تُعد مثالاً شديد الدلالة. فصورة منصة Arc التابعة لها تُجسد كيف يمكن إعادة تغليف البنية التحتية للبلوك تشين لتناسب المؤسسات: إذ تبرز فيها بقوة قضايا الامتثال، والضبط التشغيلي، وجديريات/موثوقية الطرف المقابل في المعاملات، والتكامل مع أنظمة الأعمال الحالية، بدلاً من القبول المفتوح وقابلية التركيب. لم يعد عرض القيمة يسعى فقط إلى “غير الخضوع للترخيص”، بل يحقق عبر صيغة يمكن للمؤسسات قبولها تسوية أسرع، وتغطية عالمية، وتحسين كفاءة رأس المال.

حتى SWIFT تتعامل بشكل متزايد مع هذه المنطق. فالعمل المرتبط لديها بآلية قابلية التشغيل البيني للأصول المُرمّزة ليست غايته استبدال المؤسسات المالية القائمة، بل الاستفادة من شبكة SWIFT لتحسين أنماط التعاون بين مختلف المؤسسات. وتظهر النمطية مراراً وتكراراً: فترسيخ البلوك تشين غالباً ما يرسخ الشبكات المالية القائمة، لا أن يحل محلها.

عندما تدخل تقنيات قوية إلى أسواق كبيرة ناضجة، فإنها غالباً تتبع مسار تطوري مماثل.

أمام المطورين فرصتان

من منظور واسع للصناعة، ينبغي ألا يلاحق الجميع مساراً واحداً ويتخلوا عن الآخر. لكن على مستوى شركة منفردة، يجب ألا يُحاول أحد “الخطين معاً”.

على مستوى المنظومة، يمكن للأعمال المؤسسية وللشبكات المفتوحة أن تعزز كل منهما الأخرى. لكن بالنسبة لمعظم الفرق، فإن الأمر في الجوهر “مختلف تماماً” من حيث طبيعة الأعمال. فالتطوير للمؤسسات يعني فهم مسارات المشتريات، ونظام الامتثال، وضوابط الصلاحيات، وتعاون القنوات، ودورات مبيعات طويلة. أما التطوير للشبكات المفتوحة فيتطلب التحسين المستمر حول المطورين والسيولة وقابلية التركيب وتأثيرات الشبكة. وغالباً ما تكون شريحة العملاء المستهدفة، ونموذج التوزيع، ومتطلبات المنتج، ومعايير نجاحه، مختلفة تماماً.

لا يعني ذلك أن مساراً ما يتفوق على الآخر. يجب على المؤسسين أن يكونوا واضحين في تحديد السوق الذي يخدمونه، وأن يدركوا أيضاً أن المسارين يعتمدان على نفس الطبقة الأساسية:** السلاسل العامة بوصفها طبقة تسوية محايدة.**

التواصل مع عملاء المؤسسات وبناء نظام مالي موازٍ لا يتعارض. وعند تشغيله بشكل جيد يمكن أن يعزز كل منهما الآخر: الطبقة المرخصة تجلب أحجام معاملات ومصداقية في الصناعة وكفاءة رأس المال؛ والشبكة المفتوحة تواصل إنتاج المكونات الأساسية التي يمكن للطبقة المرخصة لاحقاً توظيفها. يحدث الاندماج الحقيقي في قنوات التسوية الأساسية، لا في تنازل أي نظام لصالح الآخر.

قد تصبح السلاسل العامة أكثر أهمية كقاعدة للتسوية، لكن التطبيقات المبنية فوقها ستزداد فيها “الصفة المرخصة” بصورة مستمرة.

بناء بنية تحتية مالية قابلة للبرمجة

مع التخطيط لبنية تحتية مالية قابلة للبرمجة بالكامل، أمام المطورين مساران:** البناء من الصفر، أو تعديل منتج قائم.**

كمثال على شبكة مثل Canton، فهي لم تُجرِ تعديلًا على معماريات DeFi القائمة؛ بل منذ لحظة التصميم صُممت حول احتياجات المؤسسات للخصوصية والامتثال والتحكم وقابلية التشغيل البيني القابلة للضبط. وليست الغاية دفع البنوك إلى DeFi، بل استخدام البلوك تشين لتمكين التعاون بين أطراف متعددة، مع الحفاظ على قواعد الحوكمة التي تحتاجها المؤسسات، وصلاحيات سرية المعلومات، وقدرات التحكم التشغيلي.

ليس كل استراتيجيات مسار المؤسسات تحتاج إلى إعادة بناء من الصفر. اختارت Morpho مساراً معاكساً تماماً: لم تُلغِ المكونات الأساسية لـ DeFi، بل حسّنت تلك المكونات لتقليل عتبة وصول المؤسسات وشركات إصدار الأصول. فعلى سبيل المثال، يقوم صندوق ACRED التابع لـ Apollo بإدراج Morpho ضمن استراتيجيات الإقراض على السلسلة، بحيث يجمع بين وحدة الإقراض الأصلية في DeFi، والتوزيع على مستوى المؤسسات، وأطر الامتثال، وبنية الصندوق. وفي النهاية، لا تنتمي الصورة إلى DeFi الخالص ولا هي نظام منفصل خاص بالمؤسسات بالكامل. في هذا النموذج، تختار المؤسسات الوصول بشكل انتقائي إلى البنية التحتية التشفيرية القائمة، ثم تغلف ذلك وفقاً لمتطلبات التحكم والامتثال والتوزيع لديها.

هذا المسار الجديد صُمم خصيصاً لقيود المؤسسات؛ يستلهم أفكار DeFi، لكنه يعمل في بيئة أكثر قوة من حيث الترخيص والامتثال، ما يعني أن الاختلاف عن المنتجات الحالية أمرٌ حتمي.

نجحت بعض الفرق مثل Morpho بالفعل في تكييف البنية التحتية التشفيرية الأصلية لخدمة سيناريوهات المؤسسات. لكن لا يجوز للمطورين اعتبار ذلك “قالباً عاماً”. فالعميل في جانب المؤسسات يشكل شريحة مستقلة، واحتياجاته خاصة. وفي أغلب السيناريوهات، تكون المنتجات المصممة منذ البداية لتلائم احتياجات المؤسسات أكثر كفاءة بكثير من حلول تقوم على تعديل منتج كان يخدم الشبكات المفتوحة.

فرص تعميق التوجه في مسار DeFi

ابتكرَت الابتكارات المختلفة التي بدأت المؤسسات ترسيخها واحداً تلو الآخر، في بدايتها، ولم تأتِ من البنوك أو شركات إدارة الأصول أو البنى التحتية التقليدية للتمويل، بل من الشبكات المفتوحة — حيث يمكن للمطورين تجربة هياكل أسواق جديدة، وآليات تعاون جديدة، ووحدات مالية جديدة بحرية.

والفرق هنا جوهري. فالمؤسسات ليست مصدر ابتكارات الصناعة. غالباً ما تكون طبقة الترخيص هي “المستخدم/الجهة المستفيدة” في أسفل سلسلة تطبيقات الابتكار القادمة من الشبكات المفتوحة.

ومن هنا تنبثق نتيجة استراتيجية حاسمة: إذا تكدس القطاع كله في بيع المنتجات للبنوك وشركات إدارة الأصول، فقد يُغفل الفرق بين “فئة مشتري كبيرة” وبين “السوق بأسره”. فالتمويل التقليدي يعد عميلاً مهماً، لكنه ليس السوق الوحيد.

إن تطوير المنتجات حول احتياجات المؤسسات اتجاه معقول وله قيمة، لكنه مجرد “مسار واحد” وليس الطريق كله. الفرق التي يمكنها الاستمرار على المدى الطويل ستكون دائماً قادرة على تحديد شريحة الخدمة بدقة. مساحة الأعمال أمام المؤسسات واسعة، لكن لا يمكن اعتبارها ببساطة امتداداً لأعمال DeFi؛ فالنجاح في سوق ما لا يعني القدرة على نسخه في مسار آخر.

إذا كنت تركز على سوق المؤسسات، فاستنفد كل طاقتك.** ولا تفترض تلقائياً أن سخونة مسار الكريبتو غير الخاضع للترخيص يمكن أن تتحول مباشرة إلى طلبات من العملاء المؤسسيين. قم ببحث عميق عن العملاء، وأتقن مسارات المشتريات، وابنِ منتجاتك بطريقة موجهة لهدف حول احتياجات المؤسسات.**

إذا كنت تتعمق في الشبكات المفتوحة، فتمسك بالنية الأصلية. لا تتخل عن رؤيتك فقط لأن المؤسسات هي أعلى مشترٍ صوتاً في الوقت الراهن.

تذكر دائماً: المساران متكاملان وليسَا متعارضين. أحدهما مسؤول عن تحويل الابتكار إلى واقع وتحقيق التوسع التجاري؛ والآخر مسؤول عن إنماء الابتكار. فجزء من هذه التقنية شبه مضمون أن يصبح بنية تحتية ضمن منظومة التمويل التقليدي، لكن هذا ليس المستقبل الوحيد الذي يجري بناؤه. فالشبكات المفتوحة ما زالت هي أهم مصدر للتجارب والابتكار في الصناعة، ومن المرجح أن كثيراً من المكونات الأساسية التي ستشكل بنية المؤسسات التحتية سيتولد أولاً هنا.

التمويل التقليدي (TradFi) ليس احتضاناً أعمى للتمويل اللامركزي (DeFi)، بل هو امتصاص انتقائي للأجزاء التي تنسجم مع نمطه. وبالنسبة للمطورين، لا تتمثل الفرصة في مطاردة جميع الأسواق في الوقت نفسه، بل في تحديد المسار المناسب لأنفسهم، ثم التنفيذ بثبات. قد تعمل الطبقات الأساسية لاحقاً على نطاق واسع ضمن هياكل “مؤسساتية”، لكن الكثير من الابتكارات الجوهرية سيظل ينبع من الشبكات المفتوحة.