تداول سهم Circle هبط بأكثر من 76% ثم شهد نقطة تحول حاسمة: هل يمكن أن يصبح USDC نواة البنية التحتية لـ“الدولار الرقمي”؟

北京时间 2026 年 7 月 14 日،Circle Internet Group（NYSE：CRCL）股价报收于 63 دولارًا تقريبًا، بانخفاض يقارب 4.75%. ورغم أن الشركة حققت قفزة في تعاملات ما قبل افتتاح السوق بعد حصولها في 10 يوليو على موافقة نهائية من الجهة التنظيمية للجهات المالية في الولايات المتحدة، وهي مكتب المراقب للعملات (OCC)، لتأسيس Circle National Trust، إلا أنها سرعان ما تعرضت بعد ذلك لجني أرباح.

وعند إطالة خط الزمن، يظهر مسار سهم CRCL نمطًا أكثر حدة من التقلبات. بلغ أعلى مستوى له خلال 52 أسبوعًا 262.97 دولارًا، في حين أن السعر الحالي تراجع بالفعل بأكثر من 76% عن القمة. ومنذ بداية العام حتى تاريخه، بلغ إجمالي خسائر CRCL حوالي 24.8%. ففي 1 يوليو، شهد CRCL أيضًا هبوطًا حادًا بنسبة 17.55% خلال يوم واحد فقط، ليغلق عند 62.63 دولارًا. وتتضمن المحفزات الأساسية وراء هذا البيع المكثف حدثين: البيع السلبي الذي نتج عن استبعاد Circle من مؤشر Russell للنمو، إلى جانب الإعلان المشترك الذي ضم أكثر من 140 مؤسسة، بما في ذلك Stripe وVisa وBlackRock، عن إطلاق عملة مستقرة جديدة تُدعى Open USD (OUSD).

تبلغ القيمة السوقية لشركة Circle حاليًا نحو 15.66 مليار دولار. وبالنسبة لمُصدِر عملات مستقرة يدير احتياطيات تتجاوز 70 مليار دولار، تعكس قيمة التقييم هذه إعادة تسعير عميقة في السوق لمدى استدامة نموذجها التجاري.

جوهر Circle: شبكة لتوزيع الدولار رقميًا

لفهم منطق تقييم CRCL، يلزم أولًا إدراك جوهر أعمال Circle. لا تعد Circle شركة “تشفير” بالمعنى التقليدي. ويمكن تلخيص نموذج أعمالها الأساسي في معادلة موجزة:

دخل Circle = حجم تداول USDC × هامش الربح الصافي (عائد سندات الخزانة - تكاليف التشغيل).

تقوم Circle بإصدار USDC مرتبطًا بالدولار بنسبة 1:1، محوّلةً الدولار التقليدي إلى دولارات رقمية قابلة للتداول الحر على سلسلة الكتل، كما تستثمر احتياطيات الدولارات التي يودعها المستخدمون في سندات أمريكية قصيرة الأجل لكسب عوائد فرق السعر. اعتبارًا من يوليو 2026، بلغ إجمالي القيمة السوقية للعملات المستقرة عالميًا نحو 312 مليار دولار. وفي ذلك، تتصدر Tether عملتها USDT بقيمة سوقية تقارب 184 مليار دولار، بينما تأتي USDC التابعة لـ Circle في المرتبة الثانية بقيمة سوقية تبلغ 73.4 مليار دولار.

في الربع الأول من 2026، حققت Circle إجمالي إيرادات وإيرادات الاحتياطيات 694 مليون دولار، بزيادة سنوية قدرها 20%، لكنها تقل قليلًا عن توقعات السوق البالغة 715 مليون دولار. أما إيرادات الاحتياطيات فبلغت 653 مليون دولار، أي ما يمثل 94% من الإيرادات. ومع ذلك، لم تتجاوز الأرباح الصافية 55 مليون دولار، بانخفاض سنوي قدره 15%؛ كما انخفضت الأرباح التشغيلية بنسبة 51.58% على أساس سنوي. يكشف هذا التباين بين نمو الإيرادات وتراجع الأرباح عن مشكلة هيكلية أعمق تواجه Circle: حجم تداول USDC في نمو، لكن الربح المتولد لكل وحدة تداول يتقلص.

في الربع الأول من 2026، ارتفع متوسط تداول USDC على أساس سنوي بنسبة 39%، بينما لم ترتفع عوائد الاحتياطيات إلا بنسبة 17%. وتعود الجذور إلى انخفاض متوسط عائد الاحتياطيات من 4.16% في الربع الأول من 2025 إلى 3.50% في الربع الأول من 2026. إن مستوى أسعار الفائدة لدى مجلس الاحتياطي الفيدرالي يحدد مباشرة “هامش الربح الإجمالي” لدى Circle—إلا أن بيئة الفائدة بدأت تتغير.

تغير المشهد التنافسي بسرعة: من ثنائيات احتكار إلى منافسة بين جمهور من اللاعبين

شهد مشهد المنافسة في سوق العملات المستقرة تغيرًا جذريًا في يوليو 2026.

في نهاية يونيو، أعلن تحالف Open Standard إطلاق عملة مستقرة تُدعى Open USD. ويُفترض أن الجهات المشاركة تتجاوز 140 جهة، بما في ذلك Visa وMastercard وStripe وCoinbase وBlackRock وغيرها. وقد وفرت Stripe، التي كانت قد اشترت منصة عملات مستقرة Bridge مقابل 1.1 مليار دولار، الأساس التشغيلي لهذا التحالف.

تستهدف آلية Open USD بصورة مباشرة نقاط الضعف في نموذج أعمال Circle. في العملات المستقرة التقليدية، تستأثر جهة الإصدار وحدها بإيرادات فوائد الأصول الاحتياطية—وهو ما يشكل مصدر 94% من إيرادات Circle. أما Open USD فيعتمد بنية “تقاسم العوائد”، إذ يعيد معظم فوائد الاحتياطيات إلى الجهات المشاركة بعد خصم رسوم إدارة محدودة، كما يلغي رسوم الإصدار والاسترداد. وبهذا، قد تكون الكفاءة الاقتصادية لاستخدام Open USD بالنسبة للمؤسسات الكبيرة أفضل من USDC.

يحمل تصاعد المنافسة دلالات أعمق. فمنافسة العملات المستقرة تتحول من “تنافس شركات التشفير” إلى “سباق على البنية التحتية للمؤسسات المالية التقليدية”. تمتلك Visa شبكة مدفوعات عالمية، وتمتلك Stripe سيناريوهات دفع لدى التجار، وتمتلك BlackRock موارد تمويل للمؤسسات—وهي مزايا يصعب على Circle نسخها سريعًا على المدى القصير.

تفوق أحجام التداول مقابل هواجس في حجم التداول المتداول

رغم ضغوط المنافسة، لا يزال USDC يظهر قوة تنافسية على مستوى أحجام التداول. في يونيو 2026، بلغ إجمالي أحجام تداول العملات المستقرة بعد التعديل رقمًا قياسيًا قدره 1.79 تريليون دولار، ساهمت USDC بنحو 1.21 تريليون دولار منها، أي بنسبة تقارب 67%. وفي النصف الأول من 2026، بلغت حصة USDC حوالي 70% من أحجام تداول العملات المستقرة بعد التعديل، بينما لم تتجاوز حصة USDT 25%. وحتى 7 يوليو 2026، تجاوز إجمالي أحجام التداول على السلسلة لـ USDC حاجز 90.8 تريليون دولار.

لكن تفوق أحجام التداول لم يترجم إلى نمو في حجم التداول المتداول. انخفض المعروض المتداول من USDC بنحو 7 مليارات دولار عن ذروة مارس، ليصل في يوليو إلى نحو 73 مليار دولار. ويتزامن هذا الاتجاه مع انكماش السوق الإجمالي للعملات المستقرة—إذ انخفض إجمالي المعروض من العملات المستقرة بنحو 100 مليار دولار خلال شهرين. ويُعد الانخفاض البالغ 77 مليار دولار في شهر يونيو وحده أكبر هبوط شهري بالدولار منذ انهيار Terra-Luna في 2022.

إن انكماش حجم التداول المتداول ينعكس مباشرة على حجم أصول Circle الاحتياطية وإيرادات الفوائد. ومع ضغوط مزدوجة تتمثل في سياسات أسعار الفائدة لدى مجلس الاحتياطي الفيدرالي والمنافسة المتزايدة في السوق، تواجه Circle خطر “ضربة مزدوجة” على مستوى الكمية والسعر.

حصن تنظيمي: القيمة الاستراتيجية لترخيص OCC

في ظل تصاعد حدة المنافسة، باتت الامتثال التنظيمي يمثل أصعب “حصن” يمكن نسخه في صناعة العملات المستقرة.

في 10 يوليو 2026، أعلنت Circle حصولها على الموافقة النهائية من مكتب المراقب للعملات (OCC) لتأسيس Circle National Trust (First National Digital Currency Bank, N.A.). وتعد هذه أول مرة يدخل فيها مُصدِر عملات مستقرة النظام التنظيمي المالي الأساسي في الولايات المتحدة رسميًا بصفته “بنكًا استئمانيًا فيدراليًا”.

تتجسد القيمة الاستراتيجية لهذا الترخيص في ثلاثة مستويات:

أولًا، مصداقية الاعتماد التنظيمي الفيدرالي. في السابق، اعتمد USDC أساسًا على تراخيص نقل الأموال على مستوى الولايات وتراخيص BitLicense في ولاية نيويورك. بعد تأسيس Circle National Trust، يقع عمل الحفظ الأساسي الخاص بها مباشرة تحت رقابة OCC الفيدرالية. وبالنسبة للبنوك والوسطاء والشركات العاملة في المدفوعات ومؤسسات إدارة الأصول، فإن “مصداقية” الكيان الخاضع للتنظيم الفيدرالي تتفوق بكثير على تراخيص مستوى الولايات.

ثانيًا، فتح قناة فيدرالية لإدارة الاحتياطيات. على الرغم من أن إدارة الاحتياطيات لم تنتقل بعد إلى Circle National Trust، فإن هيكل الترخيص قد تم إعداده لذلك. وبمجرد نضوج الشروط، يصبح من المتوقع تشغيل سلسلة كاملة من الإصدار—الحفظ—إدارة الاحتياطيات لـ USDC تحت معايير تنظيمية أعلى.

ثالثًا، بناء قدرات التكامل الرأسي. تزداد خريطة طريق Circle طويلة الأجل وضوحًا: إصدار USDC → إدارة الاحتياطيات → حفظ الأصول → التسوية على السلسلة → شبكة المدفوعات عبر الحدود → تقديم خدمات البنية التحتية للعملات المستقرة للمؤسسات المالية التقليدية. ينسجم هذا النموذج “الأخف كلفة من البنوك” مع السمات الجوهرية للعملات المستقرة (الاحتياطيات الكاملة والخاصية المرتبطة بالمدفوعات)، كما يتيح تعظيم الاستفادة من المكاسب المؤسسية التي يوفرها التنظيم الفيدرالي.

ومع ذلك، فإن حصن التنظيم ليس مضمونًا من كل الجوانب. فقد أعادت Mizuho Securities التأكيد على تقييم “محايد” لـ Circle بعد موافقة OCC، مشيرة إلى أن الموافقة التنظيمية لم تعالج المشكلات الجوهرية مثل تباطؤ نمو USDC وتزايد حدة المنافسة. علاوة على ذلك، تم إطلاق تحالف Open USD أيضًا بعد ترسيخ إطار التنظيم الخاص بـ GENIUS Act—فوضوح التنظيم كسيف بحدين: فهو يرفع حواجز الامتثال أمام Circle، وفي الوقت نفسه يفتح الباب أمام المؤسسات المالية التقليدية للدخول على نطاق واسع.

ثلاثة متغيرات حاسمة للنمو في المستقبل

ترتبط إمكانات نمو Circle المستقبلية باتجاه تطور ثلاثة متغيرات رئيسية.

المتغير الأول: الحصة السوقية لـ USDC. حقق USDC بالفعل تفوقًا ملحوظًا على USDT على مستوى أحجام التداول، لكنه ما يزال متأخرًا على مستوى حجم التداول المتداول. ومع دخول منافسين جدد مثل Open USD، فإن قدرة USDC على الحفاظ على مكانته وتوسيعها في مجال التسوية المستقرة على مستوى المؤسسات ستحدد مباشرة حجم أصول Circle الاحتياطية. ومن الجدير بالذكر أن Circle واصلت في الآونة الأخيرة زيادة إصدار USDC على شبكة Solana—ففي 14 يوليو تم سكّ 750 مليون USDC في يوم واحد، وفي الفترة من 2026 حتى تاريخه بلغ إجمالي سكّ USDC على Solana 68.26 مليار دولار—ما يشير إلى أن طلب سيناريوهات DeFi والمدفوعات لا يزال في نمو.

المتغير الثاني: توسيع تطبيقات المدفوعات بالعملات المستقرة. لا يأتي نمو Circle مستقبلاً فقط من التداولات في عالم التشفير، بل أيضًا من سيناريوهات مثل المدفوعات عبر الحدود وتسويات الشركات وتداول RWA (الأصول في العالم الحقيقي). يعمل USDC حاليًا على أكثر من 34 سلسلة بلوك تشين، وبروتوكول النقل عبر السلاسل الخاص به (CCTP) يقلل من احتكاك نقل USDC بين سلاسل مختلفة. وإذا تطور المسار من “أصل تداولي” إلى “أصل بنية تحتية مالية”، فإن Circle—بوصفها من أوائل من وضع الأسس—ستحصل على ميزة السبق.

المتغير الثالث: بيئة أسعار الفائدة. هذا هو المتغير الذي يحظى بأكبر قدر من الاهتمام من مستثمري الأسهم. حافظ مجلس الاحتياطي الفيدرالي على النطاق المستهدف لسعر أموال الفائدة الفيدرالية عند 3.5% - 3.75% دون تغيير خلال أربع اجتماعات للسياسة النقدية في النصف الأول من 2026. وبحسب بيانات “مراقبة مجلس الاحتياطي الفيدرالي” الصادرة عن CME في يوليو، تُظهر تسعيرات السوق أن احتمال بقاء الفائدة دون تغيير في يوليو يبلغ 66.3%، بينما تبلغ احتمالات رفع إضافي بمقدار 25 نقطة أساس 33.7%. إذا استمرت أسعار الفائدة المرتفعة، ستظل عوائد احتياطيات Circle قوية؛ لكن إذا دخل مجلس الاحتياطي الفيدرالي في دورة خفض الفائدة، ستواجه هوامش أرباح Circle انكماشًا ملموسًا.

خاتمة

تقف Circle على مفترق طرق حاسم. فمن جهة، استحوذ USDC على نحو 70% من حصة السوق في أحجام تداول العملات المستقرة، ويسهم ترخيص بنك Trust الفيدرالي الصادر عن OCC في بناء حصن تنظيمي لها، كما أن متوسط السعر المستهدف الذي يقدمه 25 محللًا والبالغ 126.17 دولارًا يعني ضمنيًا وجود مساحة صعود تقارب 100% في السعر الحالي. ومن جهة أخرى، انخفض سهم CRCL منذ بداية العام حتى تاريخه بنحو 24.8%، وتقلصت الكمية المتداولة من USDC عن الذروة بنحو 7 مليارات دولار، كما أن دخول تحالف Open USD يعيد تشكيل نموذج اقتصاد صناعة العملات المستقرة من الأساس.

لقد انتقلت المنافسة في صناعة العملات المستقرة من “من يُصدر المزيد من العملات؟” إلى “من يمكنه السيطرة على البنية التحتية للإصدار والاحتياطيات والحفظ والتسوية الخاضعة للرقابة الفيدرالية؟”. لقد حصلت Circle أولًا على “ترخيص بنية تحتية فيدرالي”، لكن تحالف Open USD الذي يضم أكثر من 140 جهة يبني شكلًا آخر من الحصن من زوايا متعددة مثل شبكة المدفوعات وسيناريوهات التجار وموارد التمويل للمؤسسات.

وبالنسبة للمستثمرين، يعود الحكم على قيمة CRCL في النهاية إلى سؤالين: ما حجم سوق العملات المستقرة بوصفها “دولارًا رقميًا”؟ وما حجم الحصة التي يمكن أن تحتلها Circle في هذا السوق؟ تتوقف الإجابة عن السؤال الأول على الاتجاهات الكلية لتحول الدولار إلى الشكل الرقمي، بينما تتوقف الإجابة عن السؤال الثاني على قدرة Circle على الحفاظ على الصدارة في منافسة التنظيم والتقنية ونموذج الأعمال.

الأسئلة الشائعة

Q1: لماذا هبط سعر سهم Circle (CRCL) بشكل كبير من أعلى مستوى؟

انخفض CRCL بأكثر من 76% من أعلى مستوى خلال 52 أسبوعًا البالغ 262.97 دولارًا. وقد تأثرت هذه الحركة بثلاثة أسباب رئيسية: تراجع شهية المخاطرة لدى المستثمرين نتيجة موجة تصحيح في السوق ككل للعملات المشفرة؛ وتقلص حجم تداول USDC المتداول من ذروة مارس بنحو 7 مليارات دولار، ما أثر مباشرة على حجم أصول الاحتياطيات؛ ودخول منافسين جدد مثل Open USD، ما أدى إلى إعادة تقييم السوق لاستدامة نموذج أعمال Circle.

Q2: ما مدى تهديد Open USD لـ Circle؟

تم إطلاق Open USD من قِبل أكثر من 140 مؤسسة بالتعاون مع Visa وStripe وBlackRock وغيرها، ويعتمد نموذج “تقاسم العوائد” لإرجاع فوائد الاحتياطيات إلى الجهات المشاركة مع إلغاء رسوم الإصدار والاسترداد. وهذا يشكل تحديًا مباشرًا لنموذج أعمال Circle الذي يعتمد على إيرادات فوائد الاحتياطيات، لكن Open USD لم يُطلق رسميًا بعد، لذا ما تزال درجة قبوله في السوق الفعلية بحاجة إلى المراقبة.

Q3: ماذا يعني اعتماد OCC بالنسبة لـ Circle؟

في 10 يوليو 2026، حصلت Circle على موافقة OCC لتأسيس Circle National Trust، لتصبح أول جهة مُصدِرة للعملات المستقرة تدخل النظام التنظيمي المالي الأساسي في الولايات المتحدة بصفة “بنك ائتماني فيدرالي”. وهذا يمنح USDC دعمًا بمصداقية تنظيمية فيدرالية، ويفتح قناة إدراج إدارة الاحتياطيات ضمن رقابة فيدرالية مستقبلًا، وهو خطوة محورية في سعي Circle لبناء حصن تنظيمي طويل الأجل.

Q4: ما الوضع السوقي لـ USDC حاليًا؟

في يونيو 2026، قامت USDC بمعالجة نحو 1.21 تريليون دولار من أحجام تداول العملات المستقرة بعد التعديل، أي ما يعادل 67% من السوق. وفي النصف الأول من 2026، بلغت حصة USDC نحو 70% من أحجام التداول بعد التعديل. لكن حجم التداول المتداول بلغ نحو 73 مليار دولار، وهو أقل من حوالي 184 مليار دولار لدى USDT. تتقدم USDC من حيث النشاط في التداول، لكنها تظل في المرتبة الثانية من حيث حجم التداول المتداول.

Q5: ما آفاق الاستثمار في سهم CRCL؟

بلغ متوسط السعر المستهدف الذي قدمه 25 محللًا 126.17 دولارًا، ما يعني ضمنيًا وجود مساحة صعود تقارب 100% مقارنة بسعر السهم الحالي. غير أن آراء المحللين تختلف—إذ يتراوح السعر المستهدف من 55 دولارًا إلى 243 دولارًا. يعتمد مستقبل Circle على ثلاثة متغيرات رئيسية: الحصة السوقية لـ USDC، وتوسيع تطبيقات مدفوعات العملات المستقرة، وبيئة أسعار الفائدة لدى مجلس الاحتياطي الفيدرالي. ويحتاج المستثمرون إلى أخذ هذه العوامل مجتمعة في الحسبان.