استراتيجية الاحتفاظ بـ 840 ألف عملة BTC لكنها ما تزال مسجلة خسارة محققة بأكثر من 10 مليارات دولار: هل يمكن أن يستمر نموذج خزنة بيتكوين؟

في يوليو 2026، تقف الشركة المدرجة Strategy (المعروفة سابقًا باسم MicroStrategy) — الأكثر متابعة في أسواق العملات المشفرة — عند نقطة انعطاف دقيقة. يتأرجح سعر البيتكوين قرب 62,000 دولار، وفي الوقت نفسه فإن أكبر حامل استثمار مؤسسي للبيتكوين على مستوى العالم، والذي يمتلك 843,775 قطعة BTC، يبلغ متوسط تكلفة احتفاظه 75,476 دولارًا — ما يعني أن الخسارة الظاهرية في الدفاتر تتجاوز 10 مليارات دولار.

والأكثر لفتًا للانتباه أن Strategy، خلال الفترة من 6 يوليو إلى 12 يوليو، باعت نحو 467 مليون دولار من الأسهم العادية لـ MSTR عبر خطة إصدار في السوق، دون أن تقوم بشراء أي بيتكوين جديد. وهذه هي المرة الثانية على التوالي التي لا تشتري فيها الشركة BTC. وقبل ذلك، في 5 يوليو، باعت Strategy أيضًا 3,588 قطعة بيتكوين بقيمة 216 مليون دولار — وهو أكبر حجم مبيعات فردية للـ BTC في تاريخ الشركة.

من “الشراء المستمر، وعدم البيع أبدًا” إلى إيقاف زيادة الحيازة، بل وحتى تقليصها بشكل فعلي، فإن نموذج خزانة البيتكوين لدى Strategy يخضع لاختبار ضغط أشد ما يكون في السوق.

من شركة برمجيات إلى خزانة بيتكوين: تجربة رأسمالية جريئة

بدأ تحول Strategy في 2020. في ذلك الوقت، اتخذ الرئيس التنفيذي آنذاك Michael Saylor قرارًا بدا — في نظر كثيرين آنذاك — جريئًا: تحويل النقد المتروك لدى الشركة إلى بيتكوين. ومنذ ذلك الحين، وعلى مدى عدة سنوات، واصلت الشركة المدرجة التي كانت تعمل في الأساس في برامج تحليل الأعمال، تمويل المزيد من شراء البيتكوين عبر إصدار الأسهم والسندات القابلة للتحويل والأسهم الممتازة وغيرها.

حتى يوليو 2026، تمتلك Strategy 843,775 قطعة BTC، أي نحو 4% من إجمالي المعروض من البيتكوين البالغ 21 مليون قطعة. وتبلغ التكلفة التراكمية للاستثمار نحو 63.69 مليار دولار. وقد تجاوز حجم هذه الحيازة احتياطيات النقد لدى أغلب الشركات المدرجة، ما جعل Strategy مرجعًا عالميًا لتوزيع البيتكوين على مستوى الشركات.

لا تتعقد منطقية رؤية Saylor الأساسية. فالبيتكوين أصل شحيح على المدى الطويل، بينما يواجه النقد الورقي خطر التآكل المستمر لقوة شرائه. وبوسع الشركة توسيع احتياطي BTC عبر تمويل أسواق رأس المال، بحيث تستطيع ضخ قيمة بيتكوين أكبر داخل كل سهم. ما دام سعر البيتكوين يميل إلى الارتفاع على المدى الطويل، يمكن لهذه الاستراتيجية أن تواصل خلق قيمة للمساهمين.

وقد جرى التحقق من هذه المنطقية بالكامل خلال طفرة سوق البيتكوين بين 2020 و2025. إذ قفز سعر سهم Strategy بالتوازي مع ارتفاع سعر BTC، وتمكنت الشركة من الاستمرار في التمويل والمضي في شراء البيتكوين من خلال مستويات سعر أعلى للسهم — لتتشكل حلقة تعزيز ذاتي إيجابية.

عندما يبدأ العجلة في التباطؤ

لكن أي نموذج يعتمد على الرافعة التي يولدها ارتفاع أسعار الأصول سيواجه في دورات هبوط الأسعار مخاطر غير متناظرة للتحرر.

حتى 2026، شهد البيتكوين تراجعًا مستمرًا منذ أعلى مستوى في بداية العام. وبحلول 14 يوليو، بلغ سعر BTC 62,628 دولارًا، مسجلًا تراجعًا بلغ 45.66% خلال العام الماضي. وفي المقابل كان هبوط سهم MSTR أكثر حدّة: تراجع بنحو 38% منذ بداية العام، ومواصلة نزول قرابة 3% في التعاملات قبل افتتاح السوق يوم الاثنين. كما بلغ هبوط MSTR خلال 52 أسبوعًا نحو 78%.

لماذا يتجاوز هبوط MSTR بكثير هبوط البيتكوين ذاته؟ تكمن الإجابة في عاملين رئيسيين.

اختفاء علاوة mNAV. يُعد mNAV (العلاقة بين القيمة السوقية وصافي قيمة الأصول Net Asset Value) مؤشرًا يقيس العلاقة بين القيمة السوقية لـ Strategy والقيمة الصافية لحيازتها من البيتكوين. في دورات السوق الصاعدة، كان السوق مستعدًا للدفع علاوة أعلى بكثير من القيمة الفعلية لحيازة BTC لدى MSTR — أي أن المستثمرين كانوا يشترون ليس البيتكوين فقط، بل “رافعة نمو” للبيتكوين. وقد تجاوز mNAV تاريخيًا لـ Strategy مستوى 1.0 بكثير.

غير أن هذه العلاوة تتبخر بسرعة. وحتى يوليو 2026، انخفضت mNAV إلى نحو 1.02، مقتربة من تعادل السعر مع صافي الأصول مرة واحدة — ما يعني أن السوق كاد يفقد علاوة الاحتفاظ بالبيتكوين عبر Strategy. وفي بعض الفترات، هبطت mNAV حتى دون 1. وعندما يكون سعر السهم مطابقًا تمامًا لصافي قيمة الحيازة أو حتى بعلاوة سلبية، فإن عمليات التمويل عبر إصدار أسهم لشراء المزيد من البيتكوين لا توفر أثرًا مُحسنًا للقيمة.

ارتفاع تكلفة التمويل. يتضمن هيكل Strategy المالي متعدد أدوات تمويل. وحتى يونيو 2026، كانت الشركة تتحمل نحو 6.7 مليار دولار من السندات القابلة للتحويل و15.5 مليار دولار من الأسهم الممتازة الدائمة، مع التزام سنوي بدفع فوائد يقدّر بنحو 1.712 مليار دولار. ومن بين ذلك، تبلغ قيمة سهم ممتاز واحد من نوع STRC وحده 10.5 مليار دولار.

عندما ينخفض سعر السهم، تتراجع كفاءة التمويل عبر حقوق الملكية بشكل كبير. إذ إن إصدار عدد مماثل من الأسهم لا يجلب سوى أموال أقل. وفي الوقت ذاته، يظل سعر تداول الأسهم الممتازة STRC أقل من القيمة الاسمية البالغة 100 دولار، ما يعني أن المستثمرين يطالبون بعائد أعلى لتعويض المخاطر.

يؤدي انكماش علاوة mNAV بالتزامن مع ارتفاع تكلفة التمويل إلى ضغط مزدوج: إذ تصبح Strategy أقل قدرة على تمويل نفسها بتكلفة منخفضة عبر إصدار أسهم بعلاوة مرتفعة، وفي الوقت نفسه تواجه التزامات ثابتة متزايدة بدفع الفوائد.

بيع البيتكوين: تعديل تكتيكي أم تحول استراتيجي؟

في مايو 2026، باعت Strategy لأول مرة 32 قطعة بيتكوين — وهي أول مرة تقوم فيها ببيع حيازة بشكل استباقي منذ 2022. وعلى الرغم من أن الحجم كان محدودًا للغاية، فإن هذه الخطوة كسرت سردية Saylor طويلة الأمد “عدم البيع أبدًا”.

لكن التحول الأكبر جاء في يوليو. فقد قامت Strategy بخفض 3,588 قطعة بيتكوين على دفعتين خلال الأسبوع المنتهي في 5 يوليو، بإجمالي سيولة محصلة بنحو 216 مليون دولار. وذكرت الشركة أن عائدات البيع ستُستخدم لسداد أرباح الأسهم الممتازة، مع تعزيز احتياطيات الدولارات التي كانت قد استُخدمت سابقًا في سداد التزامات ذات صلة.

وفي الوقت ذاته، أعلنت Strategy عن إطار عمل جديد بعنوان Digital Credit Capital Framework. وتتضمن ركائز الإطار ما يلي: حصر احتياطيات الدولار في سداد توزيعات الأرباح والفوائد المرتبطة بالأسهم الممتازة؛ وتفويض بيع بيتكوين بما يصل إلى 1.25 مليار دولار لتوفير التمويل للمدخرات وتوزيعات الأرباح وإعادة شراء الأوراق المالية؛ والموافقة على برنامج لإعادة شراء الأسهم العادية بقيمة 1 مليار دولار وبرنامج إعادة شراء لأسهم الائتمان الرقمي بقيمة 1 مليار دولار.

توجد قراءتان رئيسيتان من السوق.

وجهة نظر متفائلة تعتبر أن ما يحدث هو إدارة سيولة قصيرة الأجل وليس تحولًا استراتيجيًا. وببيع كمية محدودة من BTC لتعزيز الاحتياطيات النقدية إلى 3 مليارات دولار، يمكن لـ Strategy تغطية قرابة 20 شهرًا من توزيعات أرباح الأسهم الممتازة وفوائد الديون. كما حافظت كل من Benchmark وTD Cowen على تصنيف “شراء”. ولا تزال Standard Chartered تحافظ على توقعها لنهاية 2026 بسعر 100 ألف دولار للبيتكوين، معتبرة أن تطور استراتيجية Strategy مسألة تتعلق بالتواصل أكثر من كونه مشكلة ملاءة.

وجهة نظر متشائمة تشير إلى أنه عندما تبدأ شركة مبنية أساسًا على سردية “الشراء والاحتفاظ” في بيع الأصول الأساسية لدفع توزيعات الأرباح، فهذا بحد ذاته يعني أن هيكل رأس المال تحت ضغط. وحذّر بنك جيه بي مورغان من أن Strategy لم تعد مجرد مشترٍ مهم في سوق البيتكوين، بل قد تتحول إلى بائع. كما أشارت Bitwise إلى أن دور Strategy كمشترٍ مهيمن للبيتكوين يتراجع، وأن المستثمرين المؤسسيين سيحلّون محلها كمصدر رئيسي للطلب.

MSTR وصناديق ETF الفورية للبيتكوين: توازن مسارات متعاكس

في يناير 2024، أدى اعتماد صناديق ETF الفورية للبيتكوين في الولايات المتحدة إلى تغيير جوهري في طريقة حصول المستثمرين على تعرض للبيتكوين. وقبل ذلك، كان شراء أسهم MSTR أحد الطرق غير المباشرة التي اعتمد عليها كثير من المستثمرين المؤسسيين لتخصيص البيتكوين. أما في عصر صناديق ETF، فيمكن للمستثمرين الاحتفاظ بتعرض فوري للبيتكوين مباشرة وبمعدل رسوم منخفض (مثل معدل رسوم IBIT السنوي البالغ 0.25%).

هذا التحول ضرب منطق تسعير MSTR مباشرة. فعندما ظهرت أدوات أكثر مباشرة وأكثر شفافية ورسومًا أقل لتخصيص البيتكوين، لماذا يدفع المستثمرون علاوة مقابل MSTR؟ لا سيما وأن MSTR نفسه يحمل مخاطر تمويل إضافية، ومخاطر تخفيف حقوق الملكية، ومخاطر التشغيل.

وتظهر البيانات أن الأسهم المتداولة لـ MSTR ارتفعت بشكل كبير من نحو 193 مليون سهم، وأن التمويل المستمر عبر إصدار أسهم يعمل على تخفيف حقوق المساهمين القائمين. أما صناديق ETF الفورية فلا تتضمن هذا النوع من التخفيف.

تتمثل نقطة التميز الأساسية لدى MSTR في خاصية الرافعة. إذ إن الشركة تضخم حيازتها من البيتكوين عبر تمويل بالدين والأسهم الممتازة، ما يجعل تقلبات MSTR عادة أعلى من تقلبات البيتكوين نفسها. وقد يكون هذا عامل جذب للمستثمرين الباحثين عن عوائد عالية المرونة، لكنه بالنسبة لمعظم المؤسسات التي تريد تخصيص البيتكوين يوفر صندوق ETF خيارًا أبسط.

ثلاثة متغيرات تحدد الاتجاه المستقبلي

تعتمد قابلية استمرار نموذج خزانة البيتكوين لدى Strategy في النهاية على تطور ثلاثة متغيرات رئيسية.

سعر البيتكوين. وهو الأكثر جوهرية. فإذا أعاد BTC اختراق خط متوسط التكلفة البالغ 75,476 دولارًا، فإن الخسارة الظاهرية ستتحول إلى ربح ظاهري، ومن المتوقع أن تعود الثقة إلى السوق وقد تتوسع علاوة mNAV من جديد. وتواصل Standard Chartered الإبقاء على توقعها بسعر 100 ألف دولار لنهاية 2026. لكن إذا استمر البيتكوين في الهبوط، ستواجه Strategy خسائر ظاهرية أكبر وضغوط تمويل أشد.

اتجاه تبني الشركات للبيتكوين. في يوليو، أصدرت Strategy مؤشرًا لاعتماد البيتكوين من البنوك، ما يشير إلى أنها لا تزال تدفع باتجاه اعتماد على مستوى المؤسسات. وإذا بدأ المزيد من الشركات تقليد Strategy في تخصيص البيتكوين، فقد تحصل هذه البصمة على إعادة تسعير. لكن إذا تباطأ معدل تبني الشركات، فقد تتحول ميزة السبق التي تمتلكها Strategy كمبادر مبكر إلى عيب سباق.

تعميق المنافسة مع صناديق ETF. إن استمرار توسع صناديق ETF الفورية للبيتكوين سيستمر في تقويض منطق الاستثمار باعتبار MSTR “بديلًا” للبيتكوين. وتحتاج Strategy إلى تقديم دليل أقوى على أنها ليست مجرد أداة حيازة BTC، بل نموذج إدارة أصول للبيتكوين مُدار بالرافعة وقادر على خلق قيمة إضافية.

الخلاصة

يمر نموذج خزانة البيتكوين لدى Strategy بأشد اختبار قسوة منذ نشأته. فمن “الشراء المستمر” إلى “إيقاف زيادة الحيازة”، ومن “عدم البيع أبدًا” إلى “البيع الاستباقي”، تعكس هذه التحولات استجابة واقعية لدورة هبوط سعر البيتكوين، لكنها أيضًا تعديلات استباقية فرضها ضغط هيكل رأس المال داخل الشركة.

يمنح احتياطي نقدي بقيمة 3 مليارات دولار Strategy وقتًا — نافذة تغطية تقريبًا لمدة 20 شهرًا من توزيعات الأرباح وفوائد الديون. لكن نافذة الوقت نفسها لا تحل المشكلة. تكمن الإجابة الحقيقية في مسار سعر البيتكوين، وكيف يعيد السوق تسعير علاوة mNAV، وما إذا كانت Strategy ستتمكن من إيجاد سردية قيمة جديدة تتجاوز نموذج “شركة خزانة البيتكوين”.

بالنسبة للمستثمرين، من الضروري فهم الفرق بين مخاطر نموذج Strategy ومخاطر البيتكوين نفسه. ليست MSTR هي البيتكوين؛ إنها شركة مدرجة تراهن بالرافعة على البيتكوين — ما يعني أن المرونة تكون أعلى عند الصعود، وبالمثل تتضاعف المخاطر عند الهبوط.

الأسئلة الشائعة

س1: كم قدر البيتكوين الذي تمتلكه Strategy حاليًا؟ وما متوسط التكلفة؟

اعتبارًا من 14 يوليو 2026، تمتلك Strategy 843,775 قطعة BTC، ومتوسط تكلفة الشراء يقارب 75,476 دولارًا، بإجمالي استثمار تراكمي يقارب 63.69 مليار دولار. وبحسب السعر الحالي في السوق، تبلغ الخسارة في الدفاتر قرابة 10.7 مليارات دولار.

س2: لماذا يكون هبوط سهم MSTR أكبر من هبوط البيتكوين؟

تتمثل مضاعفة هبوط MSTR أساسًا في عاملين: انكماش علاوة mNAV — إذ لم يعد السوق يرغب في دفع علاوة على MSTR أعلى من قيمة BTC المحتفظ بها في دفاترها؛ وارتفاع تكلفة التمويل — إذ يؤدي هبوط سعر السهم إلى انخفاض كفاءة التمويل عبر حقوق الملكية، بينما تستمر التزامات دفع الفوائد الثابتة للأسهم الممتازة والسندات القابلة للتحويل في التراكم.

س3: لماذا تبيع Strategy البيتكوين؟

في مايو 2026 ويوليو 2026، باعت Strategy تباعًا كميات صغيرة ثم كميات أكبر من البيتكوين. واستخدمت الشركة الأموال المتحصلة أساسًا لدفع توزيعات أرباح الأسهم الممتازة وتعزيز احتياطيات الدولارات. وقد رفعت الشركة احتياطيات النقد إلى نحو 3 مليارات دولار لتغطية مصاريف توزيعات الأرباح والفوائد لمدة تقارب 20 شهرًا.

س4: ما تقييمات المحللين لـ MSTR؟

اعتبارًا من يوليو 2026، تبلغ التوصية الإجماعية لدى 15 محللًا “شراء قوي”، بمتوسط سعر مستهدف يقارب 303.64 دولارًا. ويضع TD Cowen سعرًا مستهدفًا عند 260 دولارًا، بينما يضع Benchmark سعرًا مستهدفًا عند 570 دولارًا. ومع ذلك، تجدر الإشارة إلى أن الأسعار المستهدفة للمحللين غالبًا ما تستند إلى افتراضات متوسطة إلى طويلة الأجل ولا تعكس بالضرورة مسارًا قصير الأجل.

س5: ما الفرق بين MSTR وصناديق ETF الفورية للبيتكوين؟

تتبع صناديق ETF الفورية للبيتكوين (مثل IBIT) سعر البيتكوين مباشرة، مع رسوم منخفضة وشفافية عالية. أما MSTR فتعزز حيازة البيتكوين عبر الدين والأسهم الممتازة، ما يمنحها تقلبات أعلى وخصائص رافعة أكبر، لكنها في المقابل تواجه مخاطر تخفيف حقوق الملكية وتكاليف التمويل ومخاطر التشغيل. وتختلف بشكل واضح خصائص المخاطر والعوائد لدى الطرفين.