انكماش الصورة وتوسيع المعنى: التيسير الكمي الخفي تحت حكم واشنطن من خلال الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي

على الرغم من أن الحجم المطلق قد توسّع بشكل كبير للغاية، فإن نسبة سندات الدين الأمريكية التي تحتفظ بها الاحتياطي الفيدرالي من إجمالي السندات الحكومية الأمريكية القائمة في المدة الحالية، بل إنها تقع أدنى من مستوياتها قبل خمس سنوات وحتى قبل عشر سنوات.

لقد تضخّم حجم الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي من أقل من 900 مليار دولار في عام 2007 إلى نحو 6.7 تريليون دولار في عام 2026، وهو ما يوحي ظاهريًا بأن البنك المركزي يهيمن على سوق سندات الدين الأمريكية بهيمنة مطلقة. لكن مجموعة من البيانات التي يتجاهلها السوق على نطاق واسع تكشف حقيقة غير بديهية: رغم التوسع الكبير في الحجم المطلق، فإن نسبة سندات الدين الأمريكية التي يحتفظ بها الاحتياطي الفيدرالي من إجمالي السندات القائمة، تنخفض بدلًا من أن ترتفع مقارنة بمستوياتها قبل خمس سنوات وحتى قبل عشر سنوات. ويكمن وراء هذا التحول تحولٌ في سياسة الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي، إضافةً إلى استراتيجية مواجهة “المعضلات الثلاث” التي يقودها الرئيس الجديد ووش.

انفصال الحجم المطلق عن النسبة النسبية

بلغت الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي ذروتها التاريخية بنحو 8.9 تريليون دولار في يونيو 2022، ثم مرت بمرحلة “تقييد كمي” (QT) استمرت أكثر من ثلاث سنوات، لتتراجع حتى 6.657 تريليون دولار تقريبًا في مارس 2026. ومع ذلك، تم إنهاء مسار الانكماش “الصلب” فجأة في ديسمبر 2025، عقب إشارات ضاغطة من سوق المال تتمثل في توتر بسبب نقص الاحتياطيات، فأعلن الاحتياطي الفيدرالي إطلاق “خطة شراء إدارة الاحتياطيات” (RMP)، عبر شراء سندات قصيرة الأجل لإعادة ضخ السيولة إلى النظام.

اعتبارًا من الأسبوع المنتهي في 24 يونيو 2026، بلغ حجم الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي حوالي 6.79 تريليون دولار، بزيادة أسبوعية قدرها 7.96 مليار دولار. وفي الوقت نفسه، وصلت قيمة حيازات سندات الدين الأمريكية إلى 4.4879 تريليون دولار، بينما انخفضت حيازات الأوراق المالية المدعومة برهون عقارية (MBS) إلى 1.9634 تريليون دولار. وهذا يشير إلى أن “تقييد الميزانية” لدى الاحتياطي الفيدرالي بعيد عن تحقيق الأهداف المتوقعة، بل إن الواقع يشير إلى حدوث انعكاس.

على الرغم من أن الحجم المطلق لحيازات سندات الدين لدى الاحتياطي الفيدرالي ما يزال مرتفعًا إلى 4.38 تريليون دولار، فإن وضعه في سياق الحجم الإجمالي لسندات الدين الأمريكية (نحو 39 تريليون دولار) يُظهر أن النسبة النسبية قد تراجعت من ذروتها في نهاية 2021 عند نحو 19% إلى 11.2% فقط. وتأتي هذه النسبة قريبة جدًا من المستوى التاريخي في عام 2002 البالغ نحو 10%، ما يعني أنه بعد عقدين من دورات التيسير الكمي (QE) والتقييد الكمي (QT)، لم تتوسع “الخطوة النسبية” للاحتياطي الفيدرالي في سوق سندات الدين.

وتتمثل الأسباب الجوهرية لهبوط النسبة في أن وتيرة نمو الإمدادات الإجمالية لسندات الدين الأمريكية تفوق بكثير سرعة زيادة الاحتياطي الفيدرالي لحيازاته. ففي الفترة 2021-2026، ارتفعت ديون الولايات المتحدة من نحو 29 تريليون دولار إلى 39 تريليون دولار، أي بنسبة نمو 34.5%، بينما انخفضت حيازات الاحتياطي الفيدرالي من سندات الدين من نحو 5.5 تريليون دولار إلى 4.38 تريليون دولار، أي بانخفاض 20.4%. وبذلك تم تخفيف النسبة النسبية بشكل كبير. وتشكل ظاهرة “التخفيف السلبي” هذه أساسًا تبريريًا لإعادة توسيع حيازات الاحتياطي الفيدرالي في المستقبل.

وعلى النقيض، فإن حيازات الأوراق المالية المدعومة برهون عقارية (MBS) لدى الاحتياطي الفيدرالي قد انخفضت من نحو 2.7 تريليون دولار في بداية 2022 إلى 1.96 تريليون دولار في يونيو 2026، ولا تزال في مسار هبوطي مستمر. وقد أكد الاحتياطي الفيدرالي صراحةً أنه لن يجري مشتريات جديدة في سوق MBS، وأن جميع أصل المبالغ المستحقة سيتم تحويله إلى سندات الدين. وهذا يعني أن الاحتياطي الفيدرالي ينجز انسحابًا استراتيجيًا من سوق التمويل العقاري، مع إعادة تخصيص الموارد نحو سوق سندات الدين، وهو ما يتماشى بدرجة عالية مع فكرة ووش المتمثلة في “العودة إلى الوظائف الأساسية للبنك المركزي”.

“المعضلات الثلاث” وخيارات ووش في السياسة

في يناير 2026، نشر اقتصاديون في الاحتياطي الفيدرالي تقريرًا بحثيًا شرحوا فيه بشكل منهجي “المعضلات الثلاث” التي تواجهها الميزانية العمومية للبنك المركزي: أهداف في آن واحد تتمثل في أن تكون الميزانية العمومية صغيرة، وأن يتسم سعر الفائدة قصير الأجل بتقلب منخفض، وأن يكون التدخل في السوق محدودًا. ووفقًا للتقرير، لا يمكن للبنك المركزي تحقيق هذه الأهداف الثلاثة معًا؛ بل ينجح فقط في تحقيق اثنتين منها في وقت واحد. وقبل ذلك، في ديسمبر 2025، ظهرت إشارات توتر في سوق المال بالولايات المتحدة أجبرت الاحتياطي الفيدرالي على التخلي عن هدف “صِغر الحجم”، والانتقال إلى مزيج يحقق “انخفاض تقلب سعر الفائدة قصير الأجل” مع “تدخل سوق محدود”.

ومن قبل تولي ووش منصبه، كان ينتقد على نحو متواصل الإفراط في تدخل البنك المركزي في السوق، ويدعو إلى ميزانية عمومية أصغر. وبعد تعيينه رئيسًا للاحتياطي الفيدرالي، أنشأ بسرعة خمس مجموعات عمل خاصة، تشمل مجالات مثل طرق التواصل، والسياسة المتعلقة بالميزانية العمومية، ومصادر البيانات، والإنتاجية والعمالة، وأطر التضخم. وفيما يتعلق بسياسة الميزانية العمومية، قال ووش بوضوح: “لقد استغرقنا نحو 18 عامًا حتى نكوّن ميزانية عمومية بهذه الضخامة، ومن المؤكد أن تقليصها إلى حجم معقول سيتطلب وقتًا لا يقل عن أكثر من 18 أسبوعًا”. وهذا يوضح أن نقطة ارتكاز سياسة الاحتياطي الفيدرالي تتحرك من تقليص الإجمالي إلى تعديل هيكلي.

وتوقع مستشار استراتيجي في البنك التجاري الملكي الكندي أن يتقدم برنامج تقليص الميزانية بوتيرة بطيئة: سيتم طرح الخطة قبل نهاية العام، ثم تدخل فترة مشاورات وآراء عامة تمتد حتى الربع الثاني من عام 2027، بينما يبدأ التنفيذ الفعلي لتقليص الميزانية في الربع الرابع من 2027. في المقابل، حذرت “بنك باركليز” من أن ندرة الاحتياطيات في النهاية قد تقود إلى انهيار سوق إعادة الشراء (الـ repo)، ما يجعل أي محاولة لتقليص الميزانية بسرعة تنطوي على مخاطر نظامية.

وهذا يعني أنه خلال المستقبل المنظور، سيظل حجم إجمالي الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي عند نطاق يقارب حاليًا 6.7 تريليون دولار إلى 6.8 تريليون دولار، لكن بنيته الداخلية ستشهد تغييرات عميقة.

استبدال السندات قصيرة الأجل مقابل السندات طويلة الأجل

توجد لدى الاحتياطي الفيدرالي مشكلة واضحة من نوع “زيادة مدة الاستحقاق” في هيكل حيازاته من سندات الدين. ووفقًا لتقرير بحثي لبنك باركليز، فإن متوسط المدة المرجّح لمحفظة سندات الدين التي يحتفظ بها الاحتياطي الفيدرالي يبلغ نحو 9 سنوات، وهو أعلى بكثير من مستوى 3 سنوات قبل الأزمة المالية العالمية. وقد ارتفعت حصة السندات ذات آجال تتجاوز 10 سنوات إلى 40%، بينما لا تشكل السندات قصيرة الأجل (T-bills) سوى 7% من محفظة سندات الدين، وهو أقل بكثير من نسبة 36% قبل الأزمة المالية.

وأشار عضو مجلس محافظي الاحتياطي الفيدرالي كريستوفر والر إلى أن هذا الهيكل غير مثالي، مقترحًا اعتماد “استراتيجية مواءمة آجال الاستحقاق”؛ إذ ينبغي أن تتطابق حصة سندات الدين لكل مدة لدى الاحتياطي الفيدرالي مع توزيع آجال الاستحقاق في إجمالي سندات الدين القائمة في السوق، وذلك لتجنب حدوث تأثيرات مشوِّهة على قطاعات محددة من منحنى العائدات. ووفقًا لهذا المعيار، يجب أن يرفع الاحتياطي الفيدرالي حصة السندات قصيرة الأجل من نحو 7% حاليًا إلى نحو 20%.

ولتحقيق تطبيع هيكل آجال الاستحقاق، ينفذ الاحتياطي الفيدرالي عمليات “استبدال قصير بطويل” عبر مسارين. الأول هو مسار إعادة الاستثمار: يتم إعادة استثمار كامل أصل المبلغ المستحق عند استحقاق جميع MBS في سندات الدين قصيرة الأجل. وتُظهر خطة عمليات الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك أن نطاق عمليات الشراء عبر إعادة الاستثمار بين منتصف يونيو 2026 ومنتصف يوليو 2026 يبلغ نحو 165 مليار دولار. أما الثاني فهو مسار شراء إدارة الاحتياطيات: منذ بدء RMP في ديسمبر 2025، يشتري الاحتياطي الفيدرالي سندات قصيرة الأجل شهريًا. وكان الحجم الابتدائي 40 مليار دولار، ثم انخفض إلى 25 مليار دولار في أبريل 2026، ليتراجع كذلك إلى 10 مليارات دولار في مايو. وحتى يوليو 2026، بلغ إجمالي المشتريات نحو 310 مليارات دولار من السندات قصيرة الأجل.

وقال روبيرتو بيلليوتي، المسؤول عن تنفيذ السياسة النقدية لدى بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك، إن خطة شراء إدارة الاحتياطيات “لا تُنفَّذ وفق مسار محدد مسبقًا؛ إذ يمكن لوحدة التشغيل، وفق ظروف سوق المال، تعديل أحجام الشراء لأي شهر صعودًا أو هبوطًا”. وهذا يعني أن حجم شراء السندات قصيرة الأجل يتمتع بمرونة عالية ويمكن تعديله ديناميكيًا وفقًا لوضع السيولة في السوق.

إن جوهر استراتيجية “استبدال قصير بطويل” يتمثل في نقل مخاطر آجال استحقاق ضخمة من الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي إلى القطاع الخاص. ووفقًا لتقرير باركليز، إذا قام الاحتياطي الفيدرالي خلال السنوات الخمس المقبلة بزيادة حيازات T-bills من نحو 289 مليار دولار إلى نحو 3.8 تريليون دولار (أي ما يعادل 60% من محفظة سندات الدين)، فسيهبط متوسط مدة الاستثمار من 9 سنوات إلى 4 سنوات، لتقترب من المستوى السائد قبل الأزمة المالية.

وسوف يؤدي هذا التحول الهيكلي إلى إعادة تسعير علاوة الأجل؛ إذ سيتعين على السوق الخاصة استيعاب السندات الطويلة التي قد يقوم الاحتياطي الفيدرالي ببيعها (تخفيف سلبي عبر عدم التجديد)، ما سيرفع مباشرةً علاوة الأجل للسندات الحكومية طويلة الأجل. وستواجه الفوائد في طرف المنحنى الطويل ضغوطًا صعودية هيكلية، وقد يدفع ذلك الاحتياطي الفيدرالي إلى التحول إلى خفض الفائدة في وقت أبكر عندما يتباطأ الاقتصاد. وهذا ما يراه بعض المشاركين في السوق على أنه “مؤامرة ووش”: إجبار السياسة النقدية على التيسير من خلال تعديل هيكل الحيازات.

المنطق الكامن للتيسير الكمي الضمني: كيف يكون الأمر صغيرًا وكبيرًا في آن واحد

تتمثل المعضلة التوافقية الأساسية التي يواجهها ووش في: كيف يتم الحفاظ على مبدأ “تقليل تدخل السوق إلى الحد الأدنى” مع تجنب فقدان السيطرة على تقلبات الفائدة قصيرة الأجل واضطرابات سوق سندات الدين؟

تتمثل استراتيجية الاحتياطي الفيدرالي في تحويل أهداف السياسة من “الحجم المطلق” إلى “النسبة النسبية”. فإذا ربط الاحتياطي الفيدرالي حيازاته من سندات الدين بنسبة ثابتة معينة من إجمالي سندات الدين القائمة (مثل 11% إلى 15%)، ومع استمرار نمو إجمالي المعروض من سندات الدين (بزيادة سنوية تقارب 1 تريليون دولار إلى 2 تريليون دولار)، فسيتمدد حجم حيازات الاحتياطي الفيدرالي بشكل سلبي. ولن يتخذ هذا التوسع ذريعة لتحفيز الاقتصاد، بل سيتخذ مبرر الحفاظ على الحياد في السوق. وبذلك يستطيع ووش الادعاء بأن الاحتياطي الفيدرالي لم يزيد من تدخله النسبي في السوق، بل إنه فقط تابعًا لا إراديًا يتبع خطوات توسع المالية العامة.

يمثل RMP الذي بدأه الاحتياطي الفيدرالي في ديسمبر 2025 ممارسة مبكرة لهذه الاستراتيجية. وتتمثل الصياغة الرسمية في “الحفاظ على مستوى كافٍ من الاحتياطيات” بدلًا من “التيسير الكمي”، لكن المردود الفعلي يتمثل في ضخ سيولة داخل النظام وتوسيع الميزانية العمومية. وبذلك يتم إعادة تعريف تثبيت النسبة النسبية والتدخل في السوق.

وقد تكون هناك مسار تكاملي آخر قد يتبعه الاحتياطي الفيدرالي بالتنسيق مع وزارة الخزانة، وهو تخفيف متطلبات الرقابة على رأسمال البنوك لإطلاق قدرة الجهاز المصرفي على استيعاب حيازة السندات. ففي الفترة 2020-2021، تمكنت ميزانيات البنوك العمومية من التوسع الضخم بفعل إعفاءات تنظيمية، ما سمح لها باستيعاب فائض المعروض الهائل من سندات الدين. وإذا دفع ووش نحو إجراءات مماثلة لخفض القيود التنظيمية، فستمتلك البنوك قدرة على استيعاب السندات طويلة الأجل التي قد يقوم الاحتياطي الفيدرالي بتقليصها، مما يتجنب ضغوطًا مبالغًا فيها على جانب العوائد الطويلة.

إعادة تشكيل نموذج الاحتياطي الفيدرالي الجديد ومنطق تسعير السوق

في ظل قيادة ووش، يطبق الاحتياطي الفيدرالي سياسة “إعلان الانكماش وضمنا التوسع”. وبالنسبة لمشاركي السوق، فإن تحول نموذج التسعير هذه يعني:

• ستواجه السندات قصيرة الأجل ضغطًا متواصلًا من المشتريات. ستوفر المشتريات المستمرة في إطار RMP (رغم أنها انخفضت إلى 10 مليارات دولار شهريًا) دعمًا هيكليًا للسندات قصيرة الأجل، ما يؤدي إلى خفض عوائد الطرف القصير.

• ستواجه الفوائد في الطرف الطويل ضغوطًا صعودية هيكلية. مع انسحاب الاحتياطي الفيدرالي تدريجيًا من سوق السندات طويلة الأجل، يتم نقل مخاطر الأجل إلى القطاع الخاص، ما قد يؤدي إلى استمرار ارتفاع علاوة الأجل في السندات ذات آجال 10 سنوات وما فوق.

• يميل منحنى العائدات إلى أن يصبح أكثر حدة على الأرجح. ستواجه الفائدة قصيرة الأجل ضغطًا بسبب مشتريات الاحتياطي الفيدرالي، بينما ستتجه الفائدة طويلة الأجل إلى الارتفاع نتيجة تغيرات في هيكل المعروض، ما قد يجعل حدة المنحنى اتجاهًا جديدًا دائمًا. وقد ظهر هذا الاتجاه بالفعل بعد اجتماع FOMC في يونيو 2026: قفزت عوائد السندات لأجل سنتين بنسبة 13.9 نقطة أساس إلى 4.184%، بينما انخفضت عوائد السندات لأجل 30 عامًا بالمقابل بمقدار 1.4 نقطة أساس فقط، لتعود بعد تسطح المنحنى إلى مواجهة ضغوط زيادة الحدة.

لم تختف “خيارات البيع السلبية” لدى الاحتياطي الفيدرالي، لكنها غيّرت طريقة تنفيذها. صحيح أن ووش أغلق نمط “الإشارة الصريحة” للتوجيه المستقبلي، لكنه أبقى على القدرة على التدخل الضمني عبر تعديل هيكل الميزانية العمومية.

وبالنسبة للمستثمرين، فإن فهم التحول من “تيسير إجمالي” إلى “توجيه هيكلي” في سياسة الاحتياطي الفيدرالي، أهم من التركيز على التقلبات الشهرية في حجم الميزانية العمومية. ومع استمرار توسع المعروض من سندات الدين، ومع قيام الاحتياطي الفيدرالي بزيادة الحيازات بشكل سلبي بحجة “الحفاظ على النسبة”، فإن منطق تسعير سوق سندات الدين الأمريكية يمر بأعمق تحول منذ 2008.