تقف كوريا الجنوبية مرة أخرى على مرتفع يمكن القفز منه.

1998年冬天، كان لدى كوريا نوع من الموت يخص فقط الآباء من الطبقة المتوسطة: القفز من أعلى مبنى شقّته الذي بنوه لأنهم أقساطوا عليه لمدة عشر سنوات. لم يكن ذلك بسبب اليأس، بل لأنهم حسبوا—فبعد موت الشخص، تكفي تعويضات التأمين على الحياة لسداد الرهن العقاري، ويبقى للزوجة والأطفال في تلك الشقة. وفي ذلك العام، قفز معدل انتحار الرجال الكوريين في سنّ منتصف العمر بأكثر من 40%.

بعد ثمانيٍ وعشرين سنة، في 2026 بعد مرور جيل كامل، ارتفعت أسعار المساكن في سيول بلا انقطاع لمدة 74 أسبوعًا، وبلغ KOSPI أعلى مستوى له خلال العام عند 9385 نقطة. يمكن لمهندس في شركة سامسونغ إلكترونكس الاقتراض من الشركة بمعدل فائدة 1.5% للحصول على 500 مليون وون كوري والتوجه إلى “دونغتان” لشراء منزل، دون أن يتأثر بأي قيود مفروضة على القروض من الدولة.

وفي الوقت نفسه، تبلغ الاحتياطيات من العملات الأجنبية لدى كوريا 427.3 مليار دولار، وحقّق الحساب الجاري فائضًا قياسيًا، ما يجعل الأمر يبدو كأن 1998 لن تعود أبدًا.

لكن إذا فتحت ميزانية هذا البلد—وتحديدًا ديون الأسر التي تقترب من 2000 تريليون وون كوري، ورصيد التمويل في سوق الأسهم الذي صعد إلى أعلى مستوى تاريخي منذ بدء الإحصاء في 1999—ستدرك شيئًا مزعجًا: تقف الأسر الكورية مرة أخرى في موقع عالٍ. لكن هذه المرة، ليست قدميها على ديون خارجية، بل على رقائق AI.

الجدار المرتفع من الخارج

لن تعيد كوريا سيناريو أزمة على طريقة 1997-98.

في ذلك العام انهار سعر صرف بات التايلندي أولًا، فاجتاحت حالة من الهلع أنحاء جنوب شرق آسيا، ورفضت البنوك الأجنبية تجديد القروض الدولارية قصيرة الأجل للشركات الكورية. كانت احتياطيات كوريا من العملات الأجنبية مسجلة بنحو 20 مليار دولار، لكن القدرة الفعلية على التصرف تراجعت إلى نحو 6 مليارات فقط.

انخفضت قيمة الوون من 800 إلى قرب 2000، وارتفعت ديون الشركات المقترضة بالدولار ليلًا إلى الضعف. ثم انهارت البنوك تباعًا، وفي النهاية قبل البلد حزمة إنقاذ من صندوق النقد الدولي بقيمة 58.4 مليار دولار وشروطًا مذلة كاملة.

اليوم، لا تمضي أي خطوة في هذا الطريق.

تحوّلت احتياطيات 6 مليارات من العملات الأجنبية إلى 427.3 مليار، ما يكفي لتغطية الديون الخارجية قصيرة الأجل بمقدار 2.6 مرة. وتحوّل الحساب الجاري من عجز إلى فائض—وبلغ الفائض في عام 2025 وحده 123 مليار دولار، مسجلًا رقمًا قياسيًا في تاريخ كوريا. وبما أن سعر الصرف بات يتأرجح بحرية، لم يعد أحد قادرًا على استهداف الوون.

فلا يمكن القضم من الخارج. لكن هذه هي المشكلة أصلًا: الجميع يتحدّقون في الجدار الخارجي الذي تم ترميمه على مدى 28 عامًا، وقلة قليلة تنظر إلى ما تحت قدميها.

الأرضية من الداخل

أحدث البيانات التي أعلنتها بنك كوريا المركزي في 7 يوليو/تموز تُظهر أن نسبة ديون الأسر إلى الناتج المحلي الإجمالي في الربع الأول هبطت إلى 85.3%، بانخفاض يقارب 3 نقاط مئوية في ربع سنة واحد. يبدو للوهلة الأولى أن إزالة الرافعة المالية جارية، وبسرعة ليست بطيئة.

لكن في مؤتمر إطلاق تقرير الاستقرار المالي قبل نحو ثلاث أسابيع، قال نائب محافظ بنك كوريا المركزي “جانغ جينغ جو” جملة مزّقت هذه الطمأنينة: النمو الاسمي للناتج المحلي الإجمالي شديد التركّز في أشباه الموصلات. “أما الأسر التي تقترض، فدخلها لا يتحسن بشكل عام.”

بلغ رصيد الائتمان الخاص بالأسر في الربع الأول 1993.1 تريليون وون كوري، وما زال يضاف شهريًا بوتيرة تصل إلى “بضعة عشرات من التريليونات” من الون. والسبب وراء انخفاض النسبة ليس شيئًا يتعلق بتراجع العبء، بل بتغير المقام—فالنمو الاسمي للناتج المحلي الإجمالي على أساس سنوي ارتفع بنسبة 17.1%، وهو أعلى معدل خلال ثلاثين عامًا، لكن معظم هذا النمو جاء من سامسونغ وSK هاينكس عندما تبيعان الرقائق وتجنّبان الأرباح.

تفكيك بنك كوريا المركزي نفسه يُظهر أن في مؤشّر تسوية الناتج المحلي الإجمالي للنصف الأول، ارتفع بند الصادرات بنسبة 23.5%، بينما ارتفع الاستهلاك المحلي بنسبة 2.1% فقط؛ وارتفعت الأرباح التشغيلية للشركات بنسبة 17%، بينما ارتفعت أجور العاملين بنسبة 4% فقط.

دخلت الأموال إلى قائمة أرباح شركات أشباه الموصلات، ولم تدخل إلى حسابات البنوك الخاصة بالأسر. وصرّح وزير الدخل الوطني “كيم وون” في المؤتمر الصحفي بأن نمو الناتج المحلي الإجمالي الاسمي يؤدي إلى توسيع المعدل، ما يمكن توقعه أن يخفّض نسبة ديون الأسر والديون الحكومية إلى الناتج المحلي الإجمالي.

كان يقول الحقيقة—فالنسبة فعلًا تنخفض. لكن سبب الانخفاض ليس سداد الديون، بل نجاح بيع الرقائق. الدين صلب، والناتج المحلي الإجمالي لين. ذلك الرقم الجميل 85.3% قائم على شريحة واحدة.

فإلى أين تذهب ديون الأسر التي تُضاف كل شهر—بعشرات التريليونات من الون—بالضبط؟

أولًا، تدفقت إلى سوق الأسهم.

في الربع الثاني، ارتفع KOSPI خلال 3 أشهر بنسبة 59%، ووصل في جلسة 6 يونيو/حزيران إلى 9385 نقطة أثناء التداول. لم يدخل صغار المستثمرين فقط بأموالهم الخاصة، بل دخلوا أيضًا بالاقتراض—ففي أواخر يونيو/حزيران قفز رصيد التمويل إلى 386 تريليون وون كوري، وهو أعلى مستوى تاريخي.

حساب بنك كوريا المركزي في تقرير الاستقرار المالي جاء بحزمة أكبر: حتى نهاية مايو/أيار، بلغ إجمالي التمويل المستخدم لشراء الأسهم مباشرة مع التمويل بالاقتراض بالائتمان كفالات 394 تريليون وون كوري. خلال العام ارتفع بمقدار 112 تريليون وون كوري، وكانت نسبة الزيادة هي الأكبر منذ بدء الإحصاء في 1999.

لكن هذه الرافعة شديدة التركّز في سهمين فقط: حتى منتصف يونيو/حزيران، بلغ رصيد تمويل سامسونغ إلكترونكس وSK هاينكس مجتمعين نحو 91 تريليون وون كوري، أي قرابة 4 مرات مقارنة ببداية العام، وهو ما يتجاوز ثلث إجمالي التمويلات في KOSPI.

في 23 يونيو/حزيران، هبط KOSPI في يوم واحد بنسبة 9.99%، فتراجع 910 نقاط، مسجلًا أكبر هبوط يومي في التاريخ، كما فعّل القاطع (الاستراحة/التوقف) للمرة الرابعة خلال العام. وفي ذلك اليوم، باعت المستثمرون الأجانب خارج سوق KOSPI أسهمًا بقيمة 41 تريليون وون كوري، بينما باعت المؤسسات 45 تريليون وون. لكن صغار المستثمرين قلبوا الاتجاه واشتروا 85 تريليون وون، مسجلين رقمًا قياسيًا تاريخيًا ليوم واحد.

بنهاية يونيو/حزيران، كانت خسارة KOSPI مقارنة بأعلى مستوى قد وصلت إلى نحو 10%. لكن رصيد التمويل لم ينخفض إلا من ذروة 386 تريليون وون إلى 373 تريليون وون—تقريبًا دون حركة. لم يقوموا بإغلاق المراكز (لم يقفلوا). كانوا يستخدمون الرافعة لشراء القاع.

أي موجة انهيار على مستوى مماثل ستفعل الإغلاق القسري في الاتجاه العكسي—عندما ينخفض سعر السهم تحت خط الهامش، يقوم نظام شركات السمسرة ببيع الأسهم تلقائيًا. ثم يدفع بيع الأسهم إلى انخفاض أكثر في الأسعار، ما يفعّل خط الهامش لدى دفعة جديدة من المقترضين.

ثم تدفقت ثانيًا إلى سوق العقارات.

بعد الهبوط في 23 يونيو/حزيران، لم تعُد أموال سوق الأسهم إلى البنوك. وفي الشهر نفسه، تقلصت الزيادة في أنواع قروض أخرى بمقدار يقارب 1.6 تريليون وون كوري مقارنة بشهر مايو/أيار—أي أن الاقتراض بغرض المضاربة على الأسهم قلّ—لكن نمو قروض الرهن العقاري السكني بدلًا من ذلك اتسع من 4 تريليونات وون إلى 4.5 تريليون وون. انخفض الإجمالي مع تهدئة الأمور، لكن ما حدث في البنية هو أن الرافعة المالية انتقلت من عنوان إلى عنوان آخر.

أما المكان الذي انتقلت إليه، فأشد ما ارتفعت فيه لم يكن “كانغنام”، بل منطقة أحشاء مصنع الرقائق.

ارتفع دونغتان في هواسيونغ بنسبة 1.29% خلال أسبوع واحد، وزادت “يونغتونغ” في سوون بنسبة 1.19% خلال أسبوع. أطلقت عليها وسائل الإعلام تسمية “أموال أشباه الموصلات”. ولم تنخفض الوتيرة بعد أن صنّفت الحكومة في 30 يونيو/حزيران دونغتان وكي-هيونغ وجوري كمنطقة مضاربة؛ بل ارتفعت المكاسب أكثر، وتدافع رأس المال الساخن نحو المناطق المجاورة في سوون ونانيانغجو وسيونغنام-بوندانغ.

ثبّتت سامسونغ إلكترونكس—من خلال اتفاق بين الإدارة والعمال—نظام قروض داخلية للموظفين الذين لا يملكون منزلًا بمعدل فائدة سنوي 1.5% وبحد أقصى 500 مليون وون كوري، وهي غير خاضعة لقيود DSR وLTV. وهي تستعد لبدء التطبيق. كما تطالب SK هاينكس بالمزايا نفسها. وفي 9 يوليو/تموز، صرّح المجلس المالي بالحقيقة: لا يمكن فعل ذلك قانونيًا. سعر فائدة رهن القروض للأفراد العاديين يبلغ 6%، بينما لمهندس سامسونغ هو 1.5%. لا يمكن للجهات التنظيمية أن تتحكم في ذلك.

عند هذه النقطة ستكتشف شيئًا: سواء كانت أرصدة التمويل في سوق الأسهم أو قروض الرهن العقاري في سوق العقارات، فإن كل اتجاه تتجه إليه الأموال يشير إلى الشيء نفسه—أشباه الموصلات.

يرتفع KOSPI بسبب سامسونغ إلكترونكس وSK هاينكس، بينما يهبط KOSDAQ في الفترة نفسها بنسبة 18%. ويرتفع سوق العقارات في منطقة أحشاء مصانع الرقائق. ولماذا يصل النمو الاسمي للناتج المحلي الإجمالي إلى درجة تسحب بها نسبة الديون إلى الأسفل؟ لأن الرقائق هي التي شغلت ذلك المحرك. أربعة أشياء تبدو مستقلة—سوق الأسهم، سوق العقارات، الناتج المحلي الإجمالي، الرافعة المالية—تقف فوق أرضية واحدة.

إذا تعذّر بيع الرقائق

كانت المرة السابقة لفترة هبوط أشباه الموصلات في مكان قريب: من 2022 إلى 2023. في ذلك الوقت، سجلت صادرات الرقائق انخفاضًا على أساس سنوي على التوالي لأكثر من عشرة أشهر. لكن في ذلك الحين، لم تكن الرافعة المالية لدى الأسر مرتفعة إلى هذا الحد، ولم تكن أرصدة التمويل بهذه الحدة، ولم ترتبط أسعار المنازل بمصانع الرقائق بهذا القدر.

هذه المرة، إذا تباطأت نفقات رأس المال للذكاء الاصطناعي—لا يلزم حدوث انهيار، يكفي التباطؤ—ستأتي الأمور خطوة خطوة.

أولًا تقل الطلبات لدى إنفيديا، ثم تتراجع تقديرات أداء سامسونغ وSK هاينكس. وبعد ذلك ينخفض KOSPI مع رصيد التمويل البالغ 386 تريليون وون. ثم يبدأ الارتخاء في الشقق التي ازدهرت في مقاطعة كيونغ-غي اعتمادًا على “أموال أشباه الموصلات”. ويفقد الناتج المحلي الإجمالي الاسمي محركه. وتعود نسبة ديون الأسر إلى الناتج المحلي الإجمالي للارتفاع من 85.3%، لتتجه أعداد كبيرة من المقترضين الهشّين نحو تعثر واسع…

لكن هذا لا يعني بالضرورة أنه سيحدث انهيار.

حاليًا، تبلغ نسبة القروض الأسرية المتعثرة 1.00%، وهي أقل من متوسطها طويل الأجل، كما أن رساميل البنوك كافية. وتقدّر دراسة لصندوق النقد الدولي أن مخاطر الاستقرار المالي في كوريا “يمكن التحكم فيها”. وبما أن قروض الرهن العقاري تعتمد بدرجة كبيرة على الرجوع (追索权) ولا توجد “حالة تلويث” على نمط العدوى المصاحبة لتوريق القروض الرديئة مثل ما حدث في الولايات المتحدة، فلن تتكرر تلك الآلية.

تعد فوائض الحساب الجاري البالغة 123 مليار دولار في 2025 ومكانة “الدائن الصافي” للدين الخارجي بمثابة خندق حصين صلب. في 2022، عندما رفع بنك كوريا المركزي الفائدة من 1.00% إلى 3.25%، تراجعت أسعار المنازل خلال عامين بنحو 8%، دون أن يتحول ذلك إلى أزمة نظامية. لدى كوريا القدرة على امتصاص موجة تعديل في أسعار المنازل.

وإذا استمرّ دورات بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي لمدة 5 إلى 10 سنوات، فإن التوسع المستمر في الناتج المحلي الإجمالي الاسمي سيكون إزالة حقيقية للرافعة المالية.

وماذا لو؟

الآن، المؤشر الأهم هو وتيرة نمو صادرات أشباه الموصلات في كوريا على أساس سنوي. إذا تحولت إلى سلبية لمدة شهرين إلى ثلاثة أشهر متتالية، ستبدأ الأمور بالدخول إلى حلقة ردود فعل سلبية.

في 1998، كانت آخر مهمة قام بها الآباء قبل قفزهم هي الحساب. لم تكن تلك العوائل قد انهزمت بسبب المشاعر، بل بسبب معادلة حسابية: رصيد الرهن العقاري، وتعويضات التأمين على الحياة، وتكلفة معيشة الزوجة والأطفال. بعد أن حسبوا، كانت الإجابة تشير إلى اتجاه واحد، فمضوا.

كوريا في 2026 أيضًا تحسب حسابًا، لكن تبدّلت متغيرات السؤال—لم يعد الأمر ديونًا خارجية وأسعار صرف، بل نفقات رأس المال للذكاء الاصطناعي والناتج المحلي الإجمالي الاسمي.

تم رهن كل شيء—إزالة الرافعة المالية في البلد، وتقييمات سوق الأسهم، وأسعار المنازل في كيونغ-غي، ومدى استدامة ديون الأسر البالغة 2000 تريليون وون كوري—بافتراض واحد: أن شريحة AI ستستمر في تحقيق مبيعات قوية.

إذا صحّ الحساب، فالجميع في أمان.

إذا أخطأ الحساب—فإن الآباء في 1998 كانوا يعرفون شعور الخطأ.