لم يحقق التوقعات، ما أدى إلى هبوط سهم SK Hynix بشكل حاد وانخفاضه بقوة؛ ضغوط جماعية على قطاع التخزين

المؤلف: لونغ يويه، أخبار وول ستريت جورنال (Huocao)

في 13 يوليو، أصدرت شركة وساطة كورية محلية KIS تقريرًا عن توقعات أداء شركة SK海力士 للربع الثاني. وتوقعت KIS أن تبلغ إيرادات SK海力士 في الربع الثاني 80.9 تريليون وون كوري، بزيادة قدرها 54% على أساس فصلي، وقفزة قدرها 264% على أساس سنوي؛ وأن يبلغ الربح التشغيلي 60.4 تريليون وون كوري، بارتفاع 61% على أساس فصلي، وزيادة 556% على أساس سنوي.

الأرقام تبدو لافتة، لكن المشكلة تكمن في أن: توقعات إجماع السوق تشير إلى 65 تريليون وون كوري، وأن توقعات KIS أقل من الإجماع بنحو 8%.

وأدت هذه الفجوة مباشرة إلى إشعال السوق.

بعد افتتاح السوق الكورية، هبط سعر سهم SK海力士 بسرعة بأكثر من 10%، لينكسر حاجز 2 مليون وون كوري، بعد أن تراجع خلال ثلاثة أسابيع فقط بنحو 33% مقارنةً بأعلى مستوى تاريخي سجّلته في 25 يونيو.

HBM بحصة مرتفعة، لكن ذلك يأتي على حساب ASP

في تقريرها، أوضحت KIS أن السبب الرئيسي لعدم وصول الأرباح إلى مستوى الإجماع يتمثل في: ارتفاع حصة إيرادات HBM (الذاكرة ذات النطاق الترددي العالي) في SK海力士 مقارنةً بنظرائها، إلى جانب كون حصة الشحن أعلى من المعتاد، ما يؤدي إلى أن نمو متوسط سعر البيع (ASP) لديها أقل من المستوى المتوسط في السوق.

هذا المنطق يبدو غريبًا للوهلة الأولى — فـ HBM منتج عالي المستوى، أليس من المفترض أن تعني حصته المرتفعة أرباحًا أعلى؟

العقدة تكمن في هيكل التسعير. غالبًا ما يتم تسعير HBM عبر عقود توريد طويلة الأجل (LTA) لتثبيت الأسعار؛ إذ تكون أسعار العقود ثابتة نسبيًا ولا ترتفع بشكل كبير في الأجل القصير مع تحركات السوق. في المقابل، يتمتع DRAM وNAND العاديان في سوق السوق الفورية بتقلب مرن أعلى؛ وعندما يرتفع السعر العام، تكون الزيادة في ASP لهذه المنتجات أكبر.

ارتفاع حصة HBM في SK海力士 يعني أن الشركة “التقطت” من مكاسب ارتفاع متوسط أسعار السوق في هذه الجولة أقل من نظرائها.

وفي الفترة ذاتها، كانت أسعار السوق الفورية لـ DRAM وNAND لا تزال تقفز — إذ توقعت KIS أن يرتفع متوسط سعر DRAM في الربع الثاني بنحو 30% على أساس فصلي، وارتفع NAND بنحو 50% — لكن نمو ASP الإجمالي لدى SK海力士 تم “تقييده” بسبب أسعار عقود HBM.

خفض التوقعات ناتج عن إعادة احتساب LTA، لا تدهور في الأساسيات

حددت KIS بوضوح في تقريرها أن خفض التوقعات ليس مصدر قلق بشأن الأداء، بل هو نتيجة التعديل الذي تم إدخاله عند تضمين افتراضات أسعار عقود توريد طويلة الأجل (LTA) الموقعة بالفعل في عملية القياس.

وجاء في نص التقرير: “هذه نتيجة إدخال عقود LTA الموقعة في افتراضات الأسعار، مع إجراء تعديل لجعل التوقعات أكثر واقعية، وليست تعبيرًا عن قلق بشأن الأداء.”

في الوقت نفسه، خفّضت KIS توقعات الربح التشغيلي لعامي 2026 و2027، بما يقل عن التقديرات السابقة بنحو 9% و11% على التوالي. لكن الشركة أكدت أنه مع بدء شحنات HBM4 بكميات كبيرة بشكل رسمي اعتبارًا من الربع الثالث، ستدفع زيادة متوسطات أسعار السوق إلى ارتفاع ASP الإجمالي، وعندها سيعود نمو ASP لدى SK海力士 إلى المستوى المتوسط في السوق.

تتوقع KIS أن يصل هامش الربح التشغيلي في الربع الثاني من 2026 إلى 74.6%، وهو رقم قياسي تاريخي، على أن يستمر في الارتفاع بصورة متواصلة كل ربع بعد ذلك.

وتُبقي الشركة سعرها المستهدف عند 3.8 مليون وون كوري مع توصية “الشراء/الزيادة في الحيازة”، معتبرة أن خفض التوقعات الحالية مجرد اضطراب قصير الأجل لا يغيّر اتجاه الصعود للأرباح على المدى المتوسط والطويل.

“ارتفاع 556% لكنه لم يبلغ التوقعات”: فجوة في معنويات السوق

بلغ نمو 556% على أساس سنوي، وهو رقم قوي جدًا في أي قطاع. لكن منطق الأسواق الرأسمالية مختلف: الأهم ليس كم ارتفع الرقم، بل هل وصل إلى مستوى التوقعات أم لا.

كانت السوق قد تسعّر مسبقًا توقعات الإجماع البالغة 65 تريليون وون كوري بالكامل. توقعات KIS جاءت أقل من هذا الرقم بنحو 4.6 تريليون وون كوري، أي كأنها تعلن مباشرة أن “التوقعات كانت مرتفعة أكثر من اللازم”.

وقد أدى ذلك إلى إثارتين من القلق: أولًا، الصدمة المباشرة الناجمة عن عدم وصول الأداء قصير الأجل إلى التوقعات؛ وثانيًا، ما إذا كانت HBM ذات الحصة المرتفعة تمثل مخاطرة هيكلية — أي كلما راهنت SK海力士 أكثر على HBM، كلما انخفضت مرونة ASP لديها خلال فترة تثبيت أسعار العقود.

ومضافًا إلى ذلك، فإن SK海力士 هبط سهمها بعد أن أدرجت في السوق الأمريكية الأسبوع الماضي، وكان بعض الأموال التي راهنت على “الاكتتاب” اختارت تحقيق مكاسب بعد إدراج ADR، ما زاد من ضغط البيع.

تسارع الهبوط: صناديق ETF في هونغ كونغ وأسهم التخزين في الصين تتراجع بالتزامن

انتقلت موجة هبوط SK海力士 بسرعة إلى الأسواق المحيطة.

في هونغ كونغ، انخفضت ETF الرافعة المالية لشراء SK海力士 بقوة مضاعفة 2x بأكثر من 22% في يوم واحد، بينما انخفضت ETF لشراء سامسونغ إلكترونيكس بقوة مضاعفة 2x بأكثر من 13%.

وفي الصين القارية، تراجعت أسهم قطاع مفاهيم التخزين أيضًا في نفس الوقت؛ إذ انخفضت عدة شركات محورية مثل兆易创新 (GigaDevice)، و北京君正، و江波龙، و佰维存储، وغيرها بنسبة تجاوزت 7%.

لكن من منظور أكثر شمولًا، فإن قطاع أشباه الموصلات للتخزين دخل خلال النصف شهر الأخير مرحلة تصحيح إجمالًا، وتجاوزت بعض الأسهم 20% من حيث الانخفاض، لتلامس حدود “الهبوط التقني” لسوق الدببة. وفي الخلفية عوامل تتعلق بإعادة توازن تخصيص رؤوس الأموال العالمية بين الذكاء الاصطناعي وبين مختلف الأسواق، بما في ذلك منطق التدوير “بيع الرقائق وشراء الحوسبة السحابية”، فضلًا عن أن الارتدادات المرحلية في سوق هونغ كونغ جذبت الأموال للعودة.

وسطاء: المنطق طويل الأجل لم يتغير، والتركيز على استدامة الأرباح

على الرغم من أن السوق شهد تذبذبًا، فإن موقف KIS العام في التقرير لا يتسم بالتشاؤم.

تعتقد الشركة أن تحول قطاع التخزين إلى هيكل عقود LTA لمدة 3 إلى 5 سنوات يعني أن المحرك الرئيسي لتقييم الشركات سيتحول من “نمو ASP في ربع واحد” إلى “إلى متى يمكن استمرار القدرة على تحقيق أرباح مرتفعة”.

ذكرت KIS في تقريرها: “من الآن فصاعدًا، ما يلزم متابعته هو استدامة الأرباح. إن اتساع نطاق عقود LTA يجري على تقليل تذبذب أداء قطاع التخزين الذي ظل قائمًا على المدى الطويل.”

تتوقع الشركة أنه مع ارتفاع نسبة الإيرادات من العقود، ومع توسع قدرات HBM الذي سيخلق ضغطًا على إجمالي المعروض، سيتم الحفاظ على مستويات الربحية المرتفعة لدى SK海力士 على المدى الطويل، وسيُعاد تسعير التقييم وفقًا لذلك.

يمثل السعر المستهدف البالغ 3.8 مليون وون كوري مساحة كبيرة صعودية مقارنة بسعر السهم الحالي، لذلك تُبقي KIS توصية “الزيادة في الحيازة”.