تتبنّى شركة غالاكسي: الاستراتيجية بالاعتماد على الوقت بدل المساحة، منتظرة تحسن السوق

يُشار: يُعدّ الإعلان الذي نشرته Strategy يوم الاثنين الماضي نقطة تحوّل كبيرة بالنسبة لهذه الشركة التي تُعدّ أكبر مُحتفِظ شركاتيّ بالبيتكوين في العالم. رَحّبت السوق بهذه الخطوة، لكن هل يمكن لهذه المبادرة أن تُسكت المنتقدين؟ نُشِر هذا المقال ضمن النشرة البحثية الأسبوعية الصادرة عن Galaxy Research بتاريخ 3 يوليو، وقام Xiaozou من موقع Jinse Finance بترجمته.

أعلنت Strategy التابعة لـ Michael Saylor (MSTR) يوم الاثنين الماضي عن تعديل محوري على إطار إدارة رأس المال؛ إذ كانت منظومة منتجاتها للسهم الممتاز «الائتمان الرقمي» تواجه ضغطًا ملحوظًا خلال الأسابيع القليلة الماضية.

تُعد STRC، باعتبارها السهم الممتاز الرئيسي ضمن سلسلة «Stretch» لدى الشركة، هدفًا مُتوقعًا للتداول قرب القيمة الاسمية البالغة 100 دولار، لكن مع تراجع البيتكوين خلال آخر شهرين، هبط سعرها بشكل كبير تحت القيمة الاسمية؛ كما انكمشت احتياطيات Strategy من الدولارات؛ وبدأ المستثمرون في التشكيك في كيفية سداد الشركة لدفعة إعلانات أرباح الأسهم الممتازة التي تتضخم باستمرار. تراجعت STRC إلى ما دون 83 دولارًا في 18 يونيو، ثم سجلت أدنى مستوى قياسي عند 71.25 دولارًا في 26 يونيو، وفي الفترة نفسها تعرضت أسهم Strategy العادية وBTC لضغوط متزامنة.

سرعان ما تركز الجدل على ثلاثة خيارات محْرجة: بيع البيتكوين، أو تخفيف حصة مُساهمي MSTR عبر زيادة إصدار الأسهم العادية، أو إيقاف/خفض أرباح الأسهم الممتازة. يُعد Jeff Dorman، كبير مسؤولي الاستثمار في Arca، أحد أكثر المنتقدين صراحة، إذ يرى أن هيكل رأس المال لدى Strategy يجعل مُساهمي MSTR وحملة حيازات BTC وحملة الأسهم الممتازة يتنافسون على القيمة نفسها ضمن الميزانية العمومية. وقد لخصت Cointelegraph وجهة نظره على أنها مواجهة «مصير قاسٍ» أمام Strategy: «بيع BTC لدفع أرباح الأسهم الممتازة» أو «إيقاف أرباح الأسهم». وبالمثل، لخصت Benzinga الخيارات السيئة التي سردها Dorman: بيع BTC للضغط على معنويات سوق البيتكوين، أو بيع الأسهم لتخفيف MSTR، أو إصدار ديون لاقتراف عبء على الائتمان، أو خفض أرباح الأسهم الممتازة بما قد يؤدي إلى كسر سعر الأسهم الممتازة وإثارة مخاطر قانونية. كما حذرت CryptoQuant من أن تغطية أرباح Strategy قد تراجعت بشدة، داعية الشركة إلى تعليق شراء BTC وإعادة بناء احتياطيات النقد.

في يوم الاثنين الماضي، استجابت Strategy عبر حزمة من تعديلات كبيرة على إدارة رأس المال. اعتمدت الشركة إطارًا جديدًا بعنوان «Digital Credit Capital Framework»، يرتكز على خمس أدوات: سياسة احتياطيات بالدولار تخضع لموافقة مجلس الإدارة؛ سياسة أرباح STRC المعدلة؛ تفويض لإعادة شراء الأسهم الممتازة بقيمة 1 مليار دولار؛ تفويض لإعادة شراء أسهم MSTR العادية بقيمة 1 مليار دولار؛ وخطة لتحويل BTC إلى نقد (إمكانات بيعها). كما رفع مجلس الإدارة معدل الأرباح السنوي لـ STRC من 11.5% إلى 12%، على أن يبدأ تطبيقه اعتبارًا من فترات الاستحقاق ذات الصلة في 1 يوليو وما بعده (نصف شهري).

أقرت السوق هذه الاستجابة. ففي يوم الاثنين، ارتفعت MSTR بنسبة 12.6% إلى حوالي 92.70 دولارًا، وارتفعت STRC بنسبة 12.2% إلى حوالي 83.70 دولارًا. وحتى وقت إعداد هذا التقرير بعد ظهر يوم الخميس، كانت STRC تتداول قرب 87 دولارًا، لا تزال أقل بكثير من القيمة الاسمية لكنها انتعشت بشكل واضح مقارنة بأدنى مستوياتها، بينما ارتدت MSTR بشكل معتدل قرب 100 دولار مع عودة BTC إلى حوالي 61,763 دولارًا.

تُعد هذه الخطوة محسوبة جيدًا بالنسبة إلى Strategy، لكنها قد لا تُحل المشكلات البنيوية مرة واحدة وإلى الأبد. لا تزال الشركة تحمل كومة كبيرة من الأسهم الممتازة، كما تترتب عليها التزامات سداد دورية ضخمة. وإضافة إلى ذلك، ومع قرب حلول آجال استحقاق السندات القابلة للتحويل الباقية لدى الشركة البالغة 6.7 مليار دولار في 2027 و2028، ستزداد هذه الالتزامات. تظل «المحركات» لدى Strategy تعتمد على استمرار قدرة BTC وMSTR وأسهمها الممتازة على توفير التمويل. ومن الصحيح، من زاوية ما، أن ما فعلته Strategy يوم الاثنين لا يعدو كونه إرجاءً آخر للمشكلة خطوة إلى الخلف. لكن هذه المراوحة بعيدة نسبيًا.

استنتاج Galaxy كما يلي:

القلق الجوهري في السوق لا يتعلق قط بنقص أصول لدى Strategy. تمتلك الشركة نحو 847,363 قطعة BTC، وهي ثاني أكبر جهة تحتفظ بالبيتكوين بعد ساتوشي ناكاموتو (وفقًا للتكهنات، بما يقارب 1.1 مليون قطعة BTC). ما يقلق السوق هو أن لدى Strategy نقصًا في السيولة النقدية بالدولار بما يجعلها غير قادرة على سداد أرباح الأسهم الممتازة براحة دون الإضرار بأي فئة من أصحاب المصلحة. فإذا باعت BTC، فقد ينظر حائزو البيتكوين إلى ذلك باعتباره خيانة لعقيدة Saylor «لن أبيع البيتكوين أبدًا»؛ وإذا أصدرت المزيد من MSTR، فسيتعرض مُساهمو الأسهم العادية إلى التخفيف، فضلًا عن أن ذلك لن يُستخدم لزيادة المراكز في BTC؛ وإذا واصلت رفع معدل أرباح STRC لإقناع السعر بالعودة إلى القيمة الاسمية البالغة 100 دولار، فسيؤدي ذلك إلى رفع تكلفة تمويل الأسهم الممتازة؛ وإذا قامت الشركة بوقف دفع أرباح الأسهم الممتازة (وهو قرار متروكًا لتقديرها)، فإن ثقة الهيكل كله للائتمان الرقمي ستنهار بالكامل.

من خلال جمع أكثر من 1 مليار دولار نقدًا عبر إصدار أسهم عادية، وتحديد سياسة حد أدنى للاحتياطيات النقدية لمدة لا تقل عن 12 شهرًا، ورفع دورة تغطية النقد الحالية إلى نحو 17 شهرًا، نجحت Strategy في قلب اتجاه السرد في السوق. كانت الأسواق تخشى سابقًا من أن سلسلة التمويل على المدى القصير قد تضيق، لكن Strategy وفرت لنفسها هامشًا كافيًا للتنفس. ومع ذلك، فإن الأهم في هذا الإعلان ليس إجراء بعينه، بل مجموعة الأدوات التي فوضها مجلس الإدارة، بما يمنح Strategy حقًا حقيقيًا في الاختيار العملي. وهذا بالضبط ما قصده الرئيس التنفيذي Phong Le عندما قال إن «Strategy تتطور من إصدار رأس مال أحادي الاتجاه إلى إدارة نشطة لرأس المال». أرادت Strategy أن تُبلغ السوق بأنها قادرة على إدارة الجانبين في ميزانيتها العمومية، لا الاكتفاء بتكديس BTC تجاه ظروف السوق.

أكثر أجزاء الإعلان إثارة للجدل هو خطة «تحويل BTC إلى نقد». توحي صياغتها بأن Strategy قد تبيع BTC من حين لآخر؛ وبالنظر إلى ميل الشركة التاريخي إلى اتخاذ إجراءات فور صدور الإعلان، فإن احتمال قيامها بطرح BTC في السوق خلال هذا الأسبوع قائم بالكامل. لا نرغب في رؤية Strategy تبيع البيتكوين. فالهوية التي تبنتها الشركة، وأحد الركائز الأساسية لأهمية علاوة MSTR على سعر السهم، مبنية على تقديم «أداة مؤسسية طويلة الأجل ومنحازة للرافعة المالية ومستمرة» للتعرض لمخاطر BTC. إن بيع العملات سيُضعف هذه السردية. كما أن بيع BTC قد يُفضي إلى حلقة سلبية ارتدادية: كلما زادت قناعة المستثمرين بأن Strategy قد تبيع، كلما انتقل ضعف BTC إلى MSTR وSTRC، ما يؤدي بدوره إلى تعزيز توقعات المزيد من البيع. ومع ذلك، نفهم سبب حاجـة مجلس الإدارة إلى «صمام تخفيف الضغط». فالشركة التي تمتلك 847,363 قطعة BTC لا ينبغي أن تقع في أزمة سردية على مستوى البقاء بسبب قلق تدفق نقدي مؤقت؛ إذ إن انتقادات وخشية بعض المشاركين في السوق خلال الفترة الأخيرة أخذت بالفعل تميل إلى أن تصبح هذيانية. وإذا كانت بيع كمية محدودة من الحيازات يمكن أن يمنع دوامة اختلال هيكل رأس المال، ويحمي الأسهم الممتازة، ويتيح لـ Strategy انتظار بيئة سوق أفضل، فهذا قد يكون مسارًا معقولًا.

ومع ذلك، ما زال هناك خيار رابع لم يُؤخذ في الاعتبار بشكل كافٍ: ينبغي على Strategy استكشاف كيفية خلق عائد من حيازاتها من BTC دون أن يكون ذلك بالضرورة عبر بيع فوري في السوق. قد يعني ذلك إقراض جزء صغير من BTC المحجوز في عهدة مع شروط تحفظية، أو تنفيذ استراتيجيات عبر الخيارات تسمح بالاحتفاظ بمعظم مسار الصعود مع حصاد عوائد التقلبات. ويمكن لهذه المعاملات المنظمة أن تحقق جزءًا من «تحويل» الحيازات النقدية مع التحكم في مخاطر الطرف المقابل والوصاية والآجال. ليست هذه الأفكار خالية من المخاطر (فالإقراض يُدخل مخاطر الطرف المقابل، والخيارات قد تحد من إمكانات الصعود)، كما أن كثرة العمليات قد تُضر بأكثر ما يقدّره حاملو MSTR: تعرضها غير المتماثل لصعود البيتكوين. لكن Strategy لا تحتاج إلى تحويل نقدي لكل الحيازات؛ وحتى بخطط محدودة الحجم ومشددة في إدارة المخاطر، يمكنها توليد إيرادات نقدية دورية وتقليل الحاجة إلى الاختيار بين خيار بيع فوري وخيار تخفيف حقوق الملكية. يشكل هذا المسار الوسطي الجذاب حلقة ينبغي أن تكون جزءًا من النقاش.

وخلاصة القول، نثق بأن قرار Strategy لتعزيز خياراتها التشغيلية كان قرارًا ذكيًا. إن بيئة سوق البيتكوين الحالية باهتة إلى حد كبير، وقد يكون القاع غير محدد بعد. أحيانًا يكون أفضل قرار في التداول هو عدم القيام بشيء، ومن المتوقع أن تمنح مبادرة Strategy مساحة زمنية أكبر لالتقاط الأنفاس وانتظار تحسن السوق.