"التذبذب المنخفض، وتباين أداء الأسهم الفردية": ما الإشارة التي تنقلها أسهم الشركات الأمريكية؟

2026年7月第二周，شهد سوق الأسهم الأمريكية حالة تباعد شديدة الدلالة: إذ لمس مؤشر S&P 500 على نحو دقيق الحد الأعلى من نطاق التقلب المتوقع على أساس أسبوعي، بينما تراجع مؤشر VIX لمستوى منخفض قريب من أدنى مستوياته خلال العام، غير أن مؤشر 3M الأساسي الذي يقيس الترابط بين الأسهم المكونة لهويّة التوقعات هبط إلى أدنى مستوى تاريخي. هذا التوليف النادر من “هدوء في المؤشرات وتباين حاد بين الأسهم” كثيراً ما يشير في التاريخ إلى أن السوق على وشك الدخول في إعادة تسعير متقلبة بشكل شمولي.

وفي الوقت نفسه، يستهل موسم تقارير الربع الثاني رسمياً في 14 يوليو، حيث ستبدأ الكيانات المالية الكبرى بالإفصاح عن نتائجها. بلغت توقعات نمو أرباح أسهم مكوّنات S&P 500 مستوى مرتفعاً يصل إلى 24%، وقام المحللون برفع توقعاتهم بصورة متواصلة قبيل موعد التقارير، ما يعكس ثقة قوية—إلا أن هذا القدر من التفاؤل يعني أيضاً أن أي خيبة للنتائج قد يؤدي إلى تضخيم نطاق التعديل. ومع تسجيل التقييمات لأرقام قياسية تاريخياً، واقتراب مستويات الرافعة المالية من قممها التاريخية، يبدو أن الأسهم الأمريكية تقف على عتبة تقنية ونفسية شديدة الحساسية.

أولاً: مؤشر 3M الأساسي: عندما تنخفض الترابطية إلى أدنى مستوى تاريخي

يقيس مؤشر 3M الأساسي درجة الترابط بين مسار توقعات أسهم مكوّنات S&P 500 خلال الأشهر الثلاثة المقبلة. في الأسبوع الثاني من يوليو، سجل هذا المؤشر أدنى قراءة له منذ بدء توفر البيانات، ما يعني أن المشاركين في السوق يقومون بتسعير بيئة شديدة “ملاءمة لاختيار الأسهم”؛ حيث تكون حركة الأسهم الفردية شديدة التباين، بينما تفشل السرديات الاقتصادية على مستوى المؤشر مؤقتاً.

وتأتي هذه القراءة المتدنية للغاية في تناقض صارخ مع مسار مؤشر VIX. يقع VIX حالياً قرب أدنى مستوياته السنوية عند حوالي 15.03%، وهو ما يشير ظاهرياً إلى استقرار شهية المخاطرة في السوق. غير أن مؤشر VIXEQ الذي يقيس التقلبات الضمنية الكامنة في أداء الأسهم الفردية يقترب من 46، مسجلاً مستويات مرتفعة تاريخياً. وقد اتسع الفارق بينهما إلى أبرز مستوى منذ عام 2015، ما يوضح أن المخاطر لم تختفِ بل انتقلت من مستوى المؤشر إلى مستوى الأسهم الفردية.

تاريخياً، يميل مؤشر 3M الأساسي إلى تسجيل أدنى مستويات موسمية في كل من يونيو ويوليو، ثم يرتد في أواخر الصيف مع عودة التقلبات. وكانت ثلاث حالات سابقة مشابهة—انهيار مارس 2020 بسبب الجائحة، وصدمات الرسوم الجمركية في أبريل 2025، وإطار التصحيح من يوليو إلى أغسطس 2023—شهدت جميعها، بدرجات متفاوتة، حركة تقلبات على مستوى المؤشر بعد وصول مؤشر 3M الأساسي إلى القاع. وتبدو قراءة مؤشر 3M الأساسي الحالية كامتداد لهبوط أعمق على أساس هذه القيعان التاريخية، وإذا ما تكرر النمط التاريخي فقد تكون إشارة إنذارية لاحتمال قفزة حادة في التقلبات خلال الأجل القصير.

ثانياً: تحت مظهر هدوء المؤشر: خمس ضغوط بنيوية تتراكم

المرتبة الأولى: عدم تطابق بين هدوء سطح المؤشر وتباين عميق بين الأسهم. ظل S&P 500 خلال الشهر الماضي ضمن نطاق تداول مرتفع، لكن بنيته الداخلية تتدهور بسرعة. إذ واصلت مجموعة الأسهم المرتبطة بالذكاء الاصطناعي التراجع—فقد سجل Revere AI 100 ثلاث حالات من بين الأربع جلسات الأخيرة حيث تجاوزت نسبة الهبوط 4%، ليبلغ إجمالي الانخفاض قرابة 10%، بينما كان S&P 500 متعادلاً تقريباً في الفترة نفسها. وفي قطاع أشباه الموصلات، انخفضت الأسعار بنحو 12% خلال الأسبوعين الأولين من يوليو، وبلغ الانخفاض في مؤشر شرائح الذاكرة خلال يوم واحد مستوى 6.8%. وقد انتقلت السيولة من أسهم الشرائح إلى قطاعات كانت متأخرة مثل البرمجيات والتكنولوجيا الحيوية؛ ويعني مسار “التدوير” ذاته تحسناً في عرض السوق، لكنه في الوقت نفسه يشير إلى تفكك زخم “القطاع/الأسهم المتصدرة” القديمة.

المرتبة الثانية: مستوى الرافعة المالية داخل نطاق متطرف تاريخياً. زادت ديون الهامش في الولايات المتحدة بنسبة 54% على أساس سنوي إلى 1.4 تريليون دولار، مسجلة رقماً قياسياً تاريخياً. واقترب حجم صناديق الرافعة المالية للأسهم في سوق الأسهم الأمريكية من 2200 مليار دولار؛ إذ نمت صناديق الرافعة المالية الخاصة بالتكنولوجيا بنسبة 136%، بينما سجلت صناديق الرافعة المالية المرتبطة بأشباه الموصلات نمواً بنحو 175%. كما حافظت صناديق التحوط على صافي تعرضها ضمن أعلى 98% خلال السنوات الخمس الماضية في قطاعي الذكاء الاصطناعي وأشباه الموصلات. وفي الوقت ذاته، بلغ حجم تداولات إعادة توازن صناديق الرافعة المالية يومياً مستوى قياسياً بلغ 50 مليار دولار، أي ما يعادل 1.60% من حجم تداول عقود S&P 500 الآجلة—وهي نسبة أعلى بنحو 200% من ذروة الفترة بين 2020 و2024. وتعني البنية العالية للرافعة المالية أن أي تغير هامشي في الأداء بالنسبة للمحركات الرئيسية قد يتضخم ليصبح تذبذباً عنيفاً على مستوى المؤشر.

المرتبة الثالثة: ارتفاع تركّز السوق إلى أقصى المستويات التاريخية. ارتفع وزن قطاع أشباه الموصلات في S&P 500 إلى 18.8%، أي ما يعادل ضعفي ذروة فترة فقاعة الإنترنت عام 2000؛ كما تبلغ مساهمة أكبر 10 مكوّنات مجتمعة نحو 40% من وزن المؤشر. وقد ارتفع مكرر الربح الدوري المصحح باتجاهات الأرباح (CAPE) في S&P 500 إلى 68 ضعفاً بعد تعديل اتجاه الأرباح، متجاوزاً أي فترة تاريخية موثقة، ما يعني أن سوق الأسهم الأمريكية يواجه في الوقت نفسه تراكباً مزدوجاً بين “فقاعة الأسعار” و“فقاعة الأرباح”.

المرتبة الرابعة: اتساع غير اعتيادي لفارق أسعار تقلبات الآجل البعيد مقابل الآجل القريب. يبلغ التقلب الضمني لفترة ما بعد الشهر (back month) في S&P 500 أعلى بنحو 23.3% من فترة ما قبل الشهر (front month). تاريخياً، عندما يتجاوز هذا الفارق عتبة 20%، غالباً ما تمر السوق خلال الأسابيع اللاحقة بتصحيح أو بتذبذب حاد. وقبل ذلك، ارتبطت قراءتان مماثلتان بنافذتي تعديل في صيف 2023 وبقفزة حادة في التقلبات في مطلع 2024.

المرتبة الخامسة: مؤشرات هشاشة السوق في المنطقة القصوى. بلغ مؤشر هشاشة السوق “Turbu-lens” التابع لفريق استراتيجيات المشتقات في UBS حالياً قراءة 0.9 (ضمن مقياس من -1 إلى 1)، وهي أعلى قراءة منذ منتصف سبتمبر 2025. وقد حذّر هذا الفريق صراحةً من أن هذه القراءة تشير إلى “هشاشة سوق شديدة”، وغالباً ما يترافق هذا المستوى تاريخياً مع قفزة مرحلية حادة في VIX.

ثالثاً: بدء موسم التقارير: اصطدام توقعات مرتفعة بهشاشة مرتفعة

خلال أسبوع 14 يوليو، ستفتتح الشركات المالية الكبرى موسم تقارير الربع الثاني. كانت توقعات السوق مشبعة للغاية—وفقاً لبيانات FactSet، قام المحللون برفع توقعات أرباح أسهم مكوّنات S&P 500 خلال الربع الثاني بنسبة 3.4%، ويتوقعون نمواً في أرباح الربع الثاني بنسبة 23.3% على أساس سنوي، مع إمكانية وصول نمو أرباح العام 2026 بأكمله إلى 24.1%. وتشكل هذه المستويات العالية بذاتها مخاطرة: إذا انحرفت النتائج الفعلية هامشياً عن التوقعات، فإن البنية القائمة على تقييم مرتفع ورافعة مالية كبيرة ستؤدي إلى تضخيم حجم التعديل.

وتتمثل القضية المحورية للتحقق خلال موسم التقارير في العائد التجاري على النفقات الرأسمالية للذكاء الاصطناعي. قال محلل Wedbush Dan Ives إن المستثمرين يحتاجون إلى رؤية عائد تجاري فعلي ينشأ عن استثمارات الذكاء الاصطناعي؛ وإذا استطاعت الشركات إثبات أن النفقات الضخمة على رأس المال في الذكاء الاصطناعي يمكن تحويلها في النهاية إلى أرباح، فسيظل من المحتمل دعم تقييمات أسهم التكنولوجيا. أما إذا لم تفِ أي من “العملاقة” في الذكاء الاصطناعي بأداءها أو توجيهاتها أو عائد النفقات الرأسمالية عن التوقعات، فقد يؤدي ذلك إلى إعادة تسعير لقدرة أرباح الذكاء الاصطناعي على التحقق.

ومن الجدير بالتركيز بشكل خاص أن اتجاه تعديلات التوقعات في هذا الموسم يختلف عن السابق—فقد استمر المحللون في رفع توقعاتهم قبيل موعد التقارير، وليس الانخفاض المعتاد “لإدارة التوقعات” كما يحدث عادة. ويعني هذا التفاؤل الشديد بشأن آفاق الأرباح أنه بمجرد أن تخيب النتائج آمال السوق، ستكون مساحة “البيع بدافع خيبة الأمل” أكبر.

رابعاً: نقاط المراقبة الحاسمة من المنظور الفني وبنية السوق

يحافظ فريق الاستراتيجيات التقنية لدى Bank of America على فرضية “تحيز نحو التصحيح” بالنسبة لمؤشر S&P 500 في الربع الثالث. ويرى جانب الدببة أن السوق يمر بتصحيح ABC بهدف يبلغ 7,122 و6,968 نقطة؛ بينما يرى جانب الثيران أن “توفير الوقت مقابل المساحة” مع تحسن عرض السوق يدعمان ارتداداً خلال الصيف.

وتتمثل ورقة الحسم بين الطرفين في مسار السعر خلال يوليو. يقع خط Gamma الانعكاسي حالياً قرب 7,450 نقطة تقريباً، وتتركز منطقة Gamma الثقيلة عند 7,500 نقطة. إذا انخفض المؤشر دون 7,450—خط الانعكاس—فسيحصل صانعو السوق على حالة Gamma سلبية، ما يؤدي إلى تضخيم التقلبات بسرعة. أما من الأعلى فتوجد منطقة مقاومة خيارات بين 7,640 و7,660، وسيؤكد الاختراق فوق هذا النطاق استمرار بنية جانب الثيران.

كما يستحق شكل العائد على سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات اهتماماً. أشار Bank of America إلى أنه بعد اختراق العائد لخط مقاومة نمط المثلث الهابط، فإن الهدف التصاعدي سيشير إلى 4.65% وربما 4.82%. وسيؤدي استمرار ارتفاع العائد إلى كبح منهجي لتقييمات أسهم النمو.

خامساً: هشاشة دون انكسار—تقاطع طرق السوق

توجد سوق الأسهم الأمريكية حالياً في مرحلة بالغة الحساسية. فمن جهة المؤشر متجه للأفضل—لا يزال S&P 500 وNasdaq 100 فوق المتوسطات المتحركة قصيرة الأجل، ويواصل مؤشر S&P 500 متساوي الأوزان (RSP) إظهار قوة نسبية، كما يساعد تدوير السيولة نحو قطاعات مثل التكنولوجيا الحيوية والبرمجيات على تخفيف ضغط البيع على الأسهم التي كانت متصدرة سابقاً. غير أن استقرار المؤشر يموّه التباين العميق داخل السوق وتراكم الرافعة المالية.

يكمن السؤال الأساسي في: كيف سيتم “إصلاح” القراءة شديدة الانخفاض لمؤشر 3M الأساسي؟ يتمثل المسار الأول في قفزة حادة في التقلبات على مستوى المؤشر، بما يعيد الترابط إلى مستويات طبيعية. والمسار الثاني يتمثل في استمرار تدوير القطاعات بحيث تنتقل السيولة من أسهم التكنولوجيا الأعلى تركيزاً إلى نطاق أوسع من القطاعات، مع استكمال تعديل البنية تحت ظروف استقرار المؤشر. الأول يعني إطلاق مخاطر، والثاني يعني انتقالاً منظماً.

ومع مستوى الرافعة المالية والتقييمات المتطرفين في الوقت الحالي، تميل كفة الاحتمال إلى دعم المسار الأول؛ إذ إن أي قصور على مستوى الأرباح بالنسبة للتوقعات قد يؤدي، عبر سلسلة الرافعة، إلى تفاعل متسلسل. كما قال استراتيجيون لدى UBS: تجاوز تقلبات سهم واحد تقلبات المؤشر بأكثر من ثلاثة أضعاف، ومن المرجح أن يضيق هذا الفارق خلال الصيف، وعندها قد تؤدي أي إعادة تسعير لسياسات السياسة النقدية أو أي اضطراب جيوسياسي إلى قفزة حادة في التقلبات على مستوى المؤشر.

الخلاصة

إن أدنى قراءة تاريخية لمؤشر 3M الأساسي تمثل التحذير البنيوي الأكثر وضوحاً الذي يرسله السوق في ظل مظهر هدوء على مستوى المؤشر. فعندما تكون حركة الأسهم الفردية شديدة التباين وتقترب الترابطية من الصفر، فإن أي صدمة خارجية أو تحقق للأرباح يفعل إعادة تسعير شمولية للنظام يجعل الترابطية المنخفضة جداً بحد ذاتها “زنبركاً” لقفزة في التقلبات—كلما انضغط أكثر، كان إطلاقه أكثر عنفاً.

إن توقيت موسم التقارير يتزامن مع وجود هشاشة في السوق عند مستويات مرتفعة خلال السنوات الأخيرة، وبرافعة مالية ضمن نطاقات قصوى تاريخياً، وتقييمات ضمن نطاق لم يسبق له مثيل. وهذا لا يعني بالضرورة أن السوق سيتجه حتماً نحو الهبوط، لكنه يعني أن أي تقلب سعري في أي اتجاه قد يكون أشد مما كان متوقعاً. وبالنسبة إلى المشاركين في السوق، فإن فهم السمات البنيوية الحالية لـ “استقرار المؤشر وتباين الأسهم” يحمل معنى واقعياً أكبر بكثير من مجرد الحكم على اتجاه ارتفاع المؤشر أو هبوطه؛ لأنه في بيئة ترابطية شديدة الانخفاض، يتم تضخيم مكاسب اختيار الأسهم الصحيحة وتكلفة اختيار الأسهم الخاطئة معاً إلى مستويات نادرة خلال السنوات الأخيرة.