Multicoin: يقف سوق العملات المشفرة عند القاع، وتبدي الدورة الحالية ترجيحاً إيجابياً لثلاث عملات مشفرة

المؤلف: 《When Shift Happens》؛ الترجمة: Felix, PANews

شارك تاشر جين، الشريك الإداري في Multicoin Capital، في الآونة الأخيرة في حلقة بودكاست 《When Shift Happens》، حيث قدّم رؤيته لسوق العملات المشفرة الحالي. وأشار إلى أن السوق بلغ القاع وسيبدأ مرحلة منعطف جديدة، وشرح بالتفصيل منطق استثماره في كل من Solana وHyperliquid وZcash.

المقدّم: هل تعتقد أن الوقت الآن هو وقت حدوث منعطف؟

تاشر: نعم، إن الحياة رائعة، وقد بدأ السوق يتحرّك مرة أخرى في الاتجاه الذي يصبّ في مصلحتنا. وهذه هي أكثر أجزاء الدورة إثارة للانتباه. أعتقد أننا في لحظة منعطف. ولدى عدة مؤشرات تؤكد ذلك: أولاً، يجب أن ترى أن معنويات السوق قد لامست القاع فعلاً لكي تنعكس، تماماً كما في الأسواق الصاعدة؛ إذ لا بد أن تبلغ المعنويات حدّ الهوس حتى تبلغ القمم. ثانياً، عندما تتوقف الأخبار السيئة عن إحداث هبوط في السوق، فهذه إشارة إلى المنعطف. وعندما لا تعود الأخبار الجيدة تدفع السوق للصعود، فهذه أيضاً إشارة إلى المنعطف. في الشهر الماضي واجهنا بعض الأخبار السيئة الكبيرة، مثل الهجمات الاختراقية، لكن ذلك لم يفضِ إلى عمليات بيع واسعة النطاق، وهذه إشارة ضخمة. إضافة إلى ذلك، فإن معدّل اعتماد التطبيقات في ازدياد مستمر، وقد حدث انفصال بين الأسعار والأساسيات. لذلك أعتقد أننا أمام عاصفة مثالية.

المقدّم: الجميع يعرف أنك وزملاؤك في Multicoin من أشدّ المؤيدين لـ Solana. هل غيّرت تقييمك لـ Solana؟ عندما تقول إنك تتطلع في الوقت نفسه إلى Solana وHyperliquid، كيف توزّع المراكز؟

تاشر: هذه مسألة بُعد زمني. ما زلت أعتقد أن Solana هي الهيكل التقني الصحيح لسوق رأس المال على الإنترنت، فأنت تحتاج إلى سلسلة مفتوحة المصدر بلا إذن تدمج كل شيء في منصة واحدة. ما زلت أؤمن بأدائها وبنيتها المعمارية. لكن في الوقت نفسه، نرى أن أحجام التداول في المشتقات تتجه نحو Hyperliquid. لدي حالياً مراكز كبيرة في هذين الأصلين، وكلاهما موضع إعجابي. Solana هي القائدة في التداول الفوري، وأعتقد أنها ستحتضن التداول الفوري للأوراق المالية المُرقمنة (tokenized securities). وفي المقابل، يبدو أن Hyperliquid متقدّمة بوضوح في المشتقات. بدل أن تكون متعصباً لجهة واحدة، من الأفضل التفكير من زاوية الاحتمالات والاحتفاظ بهما معاً. لست أيّ «تعصّبي من أجل أصل بعينه»، ولن أُحارب من أجل مركز أو وجهة نظر محددة.

المقدّم: كيف سيختار مُصدِّرو التمويل التقليدي؟ وهل يساعدنا ذلك على تحديد من هو أكبر الرابحين؟

تاشر: مُصدّرو التمويل التقليدي لن يقوموا بإصدار أصول على Hyperliquid. نرى مؤسسات مثل Galaxy تطلق أسهماً على Solana. والفرق الجوهري هنا هو «الحياد القابل للثقة». لدى Solana حياد يمكن الوثوق به لا تمتلكه Hyperliquid. إنها مفاضلة: Hyperliquid تفتقر إلى الحياد القابل للثقة ونقاط تحقق غير شفافة، مقابل أداء أفضل. ويتقبل المستخدمون ذلك لأنهم يستطيعون التحقق من السلسلة ومشاهدة قدرة البورصة على السداد بشكل فوري. أما Solana فلا تزال مفتوحة المصدر من جهة العميل، ولديها مجتمع مُتحققين قوي للغاية، طبعاً مع تكاليف. المؤسسات المالية التقليدية تمنح الحياد القابل للثقة قيمة عالية جداً؛ فلا يمكن لـ Goldman Sachs أن يتم التسوية على سلسلة منافس مثل Stripe، ولا يفعل ذلك JPMorgan Chase على سلسلة DRW، ولن تمنح هذه القوة الهائلة لمنافس.

المقدّم: بما أنك تتطلع إلى SOL وHyperliquid معاً، كيف تحدد حجم المركز؟ هل هو 50/50؟

تاشر: إدارة المراكز فنّ أكثر منها علم. بالنسبة إلى المستثمرين على المدى الطويل، فإن محاولة تخصيص المراكز بدقة باستخدام نماذج كمية هي فخ. ينبغي أن تجمع الأموال في الأصول التي تراها الأكثر جاذبية. إذا وضعت المال في الأصل صاحب الترتيب العاشر ضمن قائمة تفضيلاتك، فماذا يعني ذلك؟ عند تحديد حجم المركز، يجب أخذ مطالب المستثمرين الخارجيين في الحسبان، وكذلك تكاليف الضرائب (مثل أننا كنا نحتفظ بـ SOL منذ زمن طويل قبل الحصول على HYPE بوقت طويل)، وكذلك «إطار تقليل الندم». تخيّل بعد سنة أو سنتين: إذا أخطأت في أحد هذين الأصلين، أيهما سيجعلك تشعر بأنك أكثر غباءً؟

المقدّم: بالنظر إلى عام 2026، أي أصل يبدو لك أنه يوفّر أوضح فرصة؟

تاشر: بالنسبة إليّ، أحد الاختيارات الواضحة جداً هو Zcash (ZEC)، رغم أن القيود المتعلقة بالسيولة وقيمة القيمة السوقية تجعل مركزه بالنسبة إلى غيره أقل. ومع ذلك، فإن Multicoin راكمت نسبة معتبرة من إجمالي المعروض. أنا أحب زخمه وحالات استخدامه ومجتمعه، ويعيدني ذلك إلى بدايات البيتكوين. عندما رأيت ارتفاعه العام الماضي وتحدثت مع كثيرين ممن كانوا متحمسين له منذ البداية، وجدت أن حتى لو تراجع السعر، كانوا ما زالوا متمسكين بمعتقدهم؛ وليس هذا لعبة أموال ساخنة قصيرة الأجل. علاوة على ذلك، لا يمتلك Zcash أساسيات (لا يتضمن تدفقات نقدية ولا إيرادات)، ما يعني أن قيمته تعتمد كلياً على إجماع الناس عليه؛ وهذا يتيح له مساحة أكبر للصعود. وباعتباره مخزناً للقيمة، فكلما كان حجمه أكبر كان أفضل.

المقدّم: ماذا يمثّل Zcash لك؟

تاشر: إنه يمثل عودة قيم «السيبرانيين/الـ密码朋克» الذين بنوا هذا القطاع. أنا أدعم العملات المستقرة وRWA على السلسلة، لكنهما من حيث الجوهر مركزيتان ويمكن تجميدهما. هذا القطاع بُني على أساس «السيادة الذاتية»، لكن الآن يتكيف التيار السائد مع متطلبات التنظيم. في رأيي، أصبحت البيتكوين الحالية قد تم «التقاطها» من قبل المؤسسات (مثل BlackRock وMicroStrategy). ومع الجدل حول المخاطر الكمية (quantum) التي تواجه البيتكوين، قد يتجه أنصار البيتكوين الأوائل من الـ密码朋克 إلى الجهة الأخرى في حال حدوث تفرّع. لذلك أعتقد أن Zcash يمثل النية الأصلية لهذا القطاع، وسينضم إليه المزيد من OG.

المقدّم: كيف تُقيّم أصلًا مثل Zcash، الذي لا يدرّ دخلاً؟

تاشر: بالنسبة إلى الأصول التي لديها إيرادات أعمال، أنظر إلى تدفقاتها النقدية وأضع مضاعف ربحية كسعر مستهدف. لكن بالنسبة إلى أصل مثل Zcash، أنظر إلى ترتيب قيمته السوقية. أين هو حالياً: في المركز 20 أم 15 أم 10؟ أعتقد أنه يستطيع دخول المراكز الخمسة الأولى. ويمكن أن تتغير هذه الطريقة مع تحركات السوق الإجمالي (مثل انتقال البيتكوين من 80,000 إلى 200,000).

المقدّم: هل تحتفظون بهذا النوع من الأصول حتى يصل إلى المراكز الخمسة الأولى، أم تقومون بتداول على المدى القصير؟

تاشر: نحن لا نقوم إطلاقاً بتداول على المدى القصير بشكل استباقي. فهو صعب جداً، ولا يمكن للإنسان السيطرة على العواطف. كثير من مديري الصناديق يحاولون البيع في القمم والشراء في القيعان، وينتهي بهم الأمر بخسارة في الاتجاهين. أنا شديد النفور من المؤشرات الفنية؛ أرسم بضع خطوط، ثم يحدث شيء في العالم الحقيقي (مثل تصاعد صراع جيوسياسي)، فتُصبح الرسوم كلها بلا قيمة. نحن «ندير بشكل استباقي» لا «نتاجر بشكل استباقي».

المقدّم: إذن، بالنسبة إلى أصول تحقق دخلاً مثل SOL أو HYPE، ما إطار التقييم الذي تستخدمه؟

تاشر: بالنسبة إلى هذه الأصول يجب أن نتنبأ للأمام. عليك أن تفكر: ما هي المحركات الأساسية للأعمال؟ وما هي حقوق أخذ العائد بالنسبة لحاملي التوكن؟ ثم انظر إلى الخيارات المتاحة من ناحية المشتقات/الخيارات في السوق. كذلك ينبغي التفكير في مخاطر التنفيذ واحتسابها ضمن معدل الخصم (مثلاً، مخاطر Ethereum أقل من Solana لأن الزمن أطول وهو أكثر لا مركزية). هذه الأرقام مجرد مؤشرات مرجعية، وفي النهاية لا بد من حكم نوعي.

المقدّم: كيف تختار وقت الشراء؟ وكيف تمكنتم من التقاط القاع بدقة لـ HYPE؟

تاشر: محاولة التقاط القاع بدقة ليست مهارة يمكن تكرارها. إطاري هو «تقسيم إلى ثلاثة أجزاء». افترض أنني سأستثمر 100 وحدة: أشتري فوراً ثلثاً. ثم أستثمر الثلث الثاني ضمن فترة زمنية محددة (مثل شهر إلى شهرين) عبر متوسط التكلفة. وأخيراً أترك الثلث الثالث كسيولة احتياطية. وخلال فترة الاستثمار عبر دفعات، إذا تعرض الأصل لانخفاض كبير (مثلاً هبوط بنسبة 10% في يوم واحد)، فأقوم بالشراء عند مستوى أقل. هذا يقلل بشدة من شعور الندم الناتج عن تفويت فرصة الشراء.

المقدّم: خلال الأسابيع الأخيرة حدثت قضيتان كبيرتان. الأولى: حادثة ثغرة في كود Zcash أدت إلى انهيار سعر العملة، ومع ذلك زادتُم الاستثمار. ماذا حدث؟

تاشر: ببساطة، استخدم الفريق الأساسي في Zcash أدوات ذكاء اصطناعي لفحص الكود، واكتشف في مجمع Orchard للخصوصية ثغرة محتملة قد تؤدي إلى double-spend وقام بإصلاحها. أصابت حالة هلع السوق الناس لأنهم ظنّوا أن شخصاً ما يقوم بطباعة/إصدار غير محدود من التوكن. لكن في الواقع، فإن العناوين الشفافة لا تتأثر، كما تشير آلية «الباب الدوّار» لمجمعات الخصوصية (تسجيل إجمالي الأموال الداخلة والخارجة) إلى أنه لم يقم مهاجم بسحب الأموال على نطاق واسع. لم أقم بأي عملية في يوم حدوث الواقعة (لا أحب التداول عندما تكون تقلبات السوق شديدة جداً والسيولة ضعيفة). وبعد مراقبة عدة أيام، تأكدنا عدم استغلال الثغرة، فرأيت أن الأمر مجرد هلع غير عقلاني في السوق أدى إلى تفعيل أوامر وقف الخسارة المتسلسلة، لذلك قمنا بزيادة كبيرة في Zcash. سيطرح الفريق مجمّعاً جديداً Ironwood في يوليو مع «تحقق شكلي»، وبالنسبة إليّ فهذه كانت مجرد قضية طارئة لم تتسبب في ضرر حقيقي كبير.

المقدّم: القضية الثانية هي أن Multicoin نشرت مؤخراً تقريراً تتوقع فيه أن يصل HYPE إلى 319 دولاراً خلال عامين. أنتم تمتلكون مراكز كبيرة في HYPE، فهل سيرى الآخرون أنكم «تطلقون إشارات بيع/شراء» فقط؟ وهل تكون الافتراضات المحافظة داخله شديدة الجرأة؟

تاشر: نحن بالفعل نملك مراكز، لكن يجب على الجميع أن ينظروا إلى منطق الاستدلال لدينا وأن يستخلصوا استنتاجاتهم. الافتراضات التي وضعناها ليست جريئة:

أولاً: نمو سنوي مركب في المشتقات بنسبة 35%. خلال السنوات الخمس الماضية كان 45%، وقد خفضنا سرعة النمو ربعاً.

ثانياً: استحواذ DEX على 32% من حصة سوق المشتقات. من شبه صفر في 2022 إلى 16% حالياً، والانتقال إلى الضعف خلال عامين إلى 32% يتماشى مع اتجاهات السوق.

ثالثاً: الحفاظ على Hyperliquid لحصة قدرها 30% من المشتقات اللامركزية. وهذا أيضاً محافظ؛ لأن بيانات أحجام التداول يمكن تلاعبها (فبعض البورصات/المنصات الأخرى قد تكون تصنع صفقات وهمية)، لكن حالياً تستحوذ Hyperliquid على 59% من إجمالي العقود المفتوحة الحقيقية غير المسوّاة OI في الشبكة ككل، وهذه بيانات يصعب تزويرها. ومع توقف المنصات الأخرى عن تقديم الدعم/الإعانات، يفترض أن ترتفع الحصة الفعلية لـ Hyperliquid كذلك.

رابعاً: نمو الرهن في USDC بشكل خطي مع حجم التداول. طالما بقي تفضيل الرافعة لدى المتداولين كما هو، فمن الطبيعي أن تنمو العملات المستقرة كضمان بالتناسب مع نمو أحجام التداول والعقود غير المسوّاة.

المقدّم: هل بلغ السوق القاع؟

تاشر: من الصعب جداً التنبؤ بالقاع بدقة، لكني أعتقد أن أدنى نقطة ربما تكون قد مرت بالفعل. إذا استثنينا الصدمات/الأحداث السوداء الكبرى على مستوى الاقتصاد الكلي (مثل تصاعد الحرب بين الولايات المتحدة وإيران)، فإننا شاهدنا مرحلة «اللامبالاة الشديدة». لم تعد الأخبار السيئة تُسقط السوق، ومن ليس لديه ثبات قد غادر، وما بقي هم أصحاب الإيمان المطلق. لكن هذا لا يعني حدوث انعكاس على شكل V مباشرة ثم انطلاقاً؛ قد يمر السوق بفترة من التذبذب واللامبالاة تستغرق وقتاً لبناء سردية جديدة.

المقدّم: بخصوص ميزة الاستثمار، هل يمكنك توسيع الحديث عنها؟

تاشر: إذا لم تكن لديك ميزة، فعليك أن تشتري صندوقاً استثمارياً مؤشرياً ثم تذهب لقضاء وقت على الشاطئ. للاستثمار أربع مصادر للميزة. أولاً: ميزة القنوات/المعلومات (أن يتصل بك الآخرون ويخبرونك بما يجري من الداخل). ثانياً: ميزة التحليل (أن تكون أقدر على فهم الأصل من الآخرين). ثالثاً: ميزة السلوك/علم النفس (أن تفهم عواطفك جداً وتستطيع التحكم فيها، وهذا هو الأصعب). رابعاً: ميزة هيكلية (مثل هيكل تدفقات رأس المال على المدى الطويل). نحن نستثمر في Zcash أساساً بسبب ميزة السلوك/علم النفس القوية جداً (رؤية السوق شديد التشاؤم لكن المالكين متمسكون بمعتقدهم)، بالإضافة إلى جزء من ميزة القنوات المعلوماتية.

المقدّم: ماذا تمثّل Ethena بالنسبة إليك؟ أنتم أنشأتم في العام الماضي مراكز كبيرة.

تاشر: Ethena تتواجد على نفس المسار مع Aave وMorpho: مطابقة المقرضين الذين يبحثون عن عائد مع المقترضين الذين يريدون الرافعة المالية. نحن نملك عدة مشاريع في هذا المجال (بما في ذلك Kamino على Solana)، لأن سوق الإقراض يتمتع بوضوح بميزة الحجم/اقتصاديات الحجم، وبالنتيجة تتجه السيولة إلى القادة.

المقدّم: إلى أي مدى تدرسون/تقيّمون المؤسسين؟

تاشر: نحن نولي المؤسسين أهمية كبيرة جداً. إطار تقييمنا يقوم على ثلاثة مضاعفات. أولاً: الحجم الإجمالي للسوق بعد عدة سنوات. ثانياً: هامش الربح على المدى الطويل (هل توجد اقتصاديات حجم تمنع المنافسين من ابتلاع الأرباح). ثالثاً: مخاطر التنفيذ. مؤسس Ethena، Guy Young، واحد من أكثر المؤسسين كفاءة في مجال DeFi؛ وقد خفّض ذلك كثيراً مخاطر التنفيذ، ورفع إمكانيات التقييم.

المقدّم: إذا كنتم مستثمرين على المدى الطويل، فمتى تقفلون الأرباح؟

تاشر: بالنسبة إلى صندوقنا، يقصد بـ«تحقيق الأرباح» تحويل الأصول إلى بيتكوين. عندما يكون السوق متطرفاً في الحماس، نبيع الأصول عالية المخاطر مقابل بيتكوين لتقليل خطر Beta. وعندما يهبط السوق بقوة، نستخدم بيتكوين لالتقاط/شراء القاع في المشاريع التي نحبها. نحن لا نبيع إلا في ثلاث حالات: أولاً إذا وجدنا أصلًا أفضل. ثانياً إذا ثبت زيف منطق الاستثمار. ثالثاً إذا كانت تقييمات السوق متحمسة بشكل زائد، ما يستهلك توقعات سنوات مقبلة. وبما أننا نلتزم بإدارة كاملة المراكز لدى المستثمرين، فإن «السيولة» لدينا هي بيتكوين.

المقدّم: ما رأيك في以太坊 (Ethereum)؟

تاشر: من الصعب تقييمه. لقد ظلوا خلال آخر 6 و7 سنوات يقولون للناس استخدموا التوسعة عبر L2، ثم فجأة يريدون رفع حد الغاز والعودة إلى التوسعة على L1، ولا يستطيع أحد أن يعرف ما خططهم بالضبط. لا ترغب المؤسسة وبِتالِيك في امتلاك الكثير من السلطة؛ يريدون من السوق أن يستكشف. لكن السوق متابع جيد وليس قائداً جيداً. رغم أن التداول الفوري خسر أمام Solana، والمشتقات خسرّت لصالح Hyperliquid، إلا أن متانة القيمة السوقية لدى Ethereum ما زالت تدهشني. التفسير الوحيد المعقول هو أن الناس ينظرون إليه على أنه «أصل مخزن للقيمة» أو بيتكوين أفضل.

المقدّم: انسحب شريكك Kyle من Multicoin، وشعر كثيرون بالتشاؤم بسبب ذلك. لماذا ما زلت هنا؟

تاشر: أنا أيضاً مندهش من أنه غادر، لكنني أحترم قراره. هذا دفعني إلى إعادة التفكير في دوافعي. أنا لا أستخدم إطار «اعتبر كل يوم كأنه يوم نهاية». بل أسأل نفسي: «إذا كان لدي 10 سنوات أخرى يمكنني العيش خلالها، فماذا أريد أن أفعل؟». الإجابة هي أني أريد أن أفوز، وأحب أن أشعر بالإنجاز عندما أكون على حق بينما يخطئ الآخرون. أؤمن بأن البلوك تشين هي البنية التحتية لسوق رأس المال في المستقبل، لتحل محل النظام الحالي العتيق. عندما رفض زوكربيرغ عرض شراء Yahoo بقيمة 1 مليار دولار قال: «إذا كان لدي 1 مليار دولار، فسأقوم فقط أيضاً بإنشاء شركة وسائط اجتماعية أخرى، فلماذا أترك هذه الشركة؟». وهذا عزز إيماني.