غلِكسي: الاستراتيجية بالمضي بالوقت بدلًا من المساحة، والترقّب حتى يتحسّن السوق

ملاحظة: يَعدّ إعلان Strategy الذي صدر يوم الاثنين الماضي نقطة تحوّل كبيرة بالنسبة لهذه الشركة العالمية، ثاني أكبر جهة حيازةً للبيتكوين على مستوى العالم. لاقى التحرك قبولاً من السوق، لكن هل يمكن لهذه الخطوة أن تُسكت المنتقدين؟ نُشر هذا المقال في النشرة البحثية الأسبوعية من Galaxy Research الصادرة في 3 يوليو، من إعداد xiaozou لدى Jinse Caijing.

أعلنت Strategy التابعة لمايكل سايلور (MSTR) يوم الاثنين الماضي إجراء تعديل كبير على إطار إدارة رأس المال، بعد أن تعرضت منظومة منتجاتها للأسهم الممتازة ذاتها "الائتمان الرقمي" لـ ضغوط ملحوظة خلال الأسابيع القليلة الماضية.

STRC، باعتبارها الأسهم الممتازة الرئيسية من سلسلة "Stretch" لدى الشركة، يفترض أن تستهدف التداول قرب القيمة الاسمية البالغة 100 دولار، لكن مع تراجع سعر البيتكوين خلال الشهرين الماضيين، هبطت أسعاره بشكل كبير دون القيمة الاسمية؛ كما تقلصت الاحتياطيات الدولارية لدى Strategy. وبدأ المستثمرون في التساؤل عن كيفية سداد شركة تعاقدات أرباح أسهم ممتازة تتضخم باستمرار. هبطت STRC إلى أقل من 83 دولاراً في 18 يونيو، ثم سجلت أدنى مستوى تاريخي عند 71.25 دولار في 26 يونيو، بالتزامن مع ضغط على سهم Strategy العادي وBTC كليهما.

سرعان ما تركز الجدل على ثلاثة خيارات محرجة: بيع البيتكوين، أو تخفيف حصة مساهمي MSTR عبر زيادة إصدار الأسهم العادية، أو إيقاف/خفض أرباح الأسهم الممتازة. يُعد جيف دورمان، كبير مسؤولي الاستثمار في Arca، واحداً من أكثر المنتقدين صراحةً، إذ يرى أن هيكل رأس مال Strategy يجعل قيمة الأسهم التي يحملها مساهمو MSTR، وحائزو BTC، ومساهمو الأسهم الممتازة، تتنافس على الميزانية نفسها. لخص Cointelegraph وجهة نظره في نهاية صعبة تواجه Strategy: "بيع BTC لدفع أرباح الأسهم الممتازة" أو "إيقاف دفع الأرباح". كذلك لخّصت Benzinga الخيارات السيئة التي سردها دورمان: بيع BTC لإضعاف معنويات سوق البيتكوين، وبيع الأسهم لتخفيف MSTR، وإصدار ديون لتقييد الائتمان، وخفض أرباح الأسهم الممتازة الذي قد يؤدي إلى كسر سعر الأسهم الممتازة وإثارة مخاطر قانونية. كما حذرت CryptoQuant من أن تغطية أرباح Strategy تراجعت بشكل حاد، داعية الشركة إلى إيقاف شراء BTC مؤقتاً وإعادة بناء الاحتياطيات النقدية.

في يوم الاثنين الماضي، استجابت Strategy عبر حزمة تعديلات كبيرة على إدارة رأس المال. اعتمدت الشركة إطاراً جديداً بعنوان "Digital Credit Capital Framework" (إطار رأس مال الائتمان الرقمي)، مع التركيز على خمس أدوات: سياسة الاحتياطيات الدولارية بعد موافقة مجلس الإدارة؛ سياسة أرباح STRC بعد تعديلها؛ تفويض إعادة شراء الأسهم الممتازة بقيمة 10 مليارات دولار؛ تفويض إعادة شراء أسهم MSTR العادية بقيمة 10 مليارات دولار؛ وخطة لـ "استثمار/تحويل" BTC إلى نقد (BTC货币化/تسييلها). كما رفع مجلس الإدارة معدل أرباح STRC السنوي من 11.5% إلى 12%، على أن يسري اعتباراً من فترة احتساب الفائدة بدءاً من 1 يوليو وما بعده (نصف شهري).

استحسن السوق هذه الاستجابة. في يوم الاثنين، ارتفع MSTR بنسبة 12.6% إلى حوالي 92.70 دولار، بينما صعدت STRC بنسبة 12.2% إلى حوالي 83.70 دولار. وبحلول الساعة الرابعة مساء يوم الخميس وقت إعداد هذا التقرير، كانت STRC تتداول قرب 87 دولاراً، مع أنها ما زالت منخفضة بوضوح عن القيمة الاسمية لكنها ارتدت بشكل ملموس مقارنة بأدنى مستوياتها، بينما عاد MSTR إلى مستوى قريب من 100 دولار مع تحسن BTC تدريجياً إلى حوالي 61,763 دولار.

تعد هذه الخطوة بالنسبة إلى Strategy قراراً ذكياً نسبياً، لكن قد لا تحل المشكلة الهيكلية جذرياً. ما زالت Strategy تحتفظ بكومة ضخمة من الأسهم الممتازة، كما تتحمل التزامات سداد دورية كبيرة. وبما أن الشركة لديها سندات قابلة للتحويل قائمة بقيمة 6.7 مليار دولار تستحق في 2027 و2028، فمن المتوقع أن تزداد هذه الالتزامات. وما يزال "المحرك" لدى Strategy يعتمد على قدرة BTC وMSTR وأسهمها الممتازة على الاستمرار في تلبية متطلبات التمويل. وبكل إنصاف، يمكن القول إن خطوة Strategy يوم الاثنين ليست سوى إرجاء للمشكلة إلى الأمام قليلاً. لكن هذه "الدفعة" كانت بعيدة نسبياً.

خلاصة Galaxy كالتالي:

إن القلق الجوهري في السوق لم يكن أبداً نقص أصول لدى Strategy. تمتلك الشركة نحو 847,000 من BTC، أي أنها ثاني أكبر جهة حيازة للبيتكوين في العالم بعد ساتوشي ناكاموتو (وفقاً للتقديرات التي تفيد بامتلاكه نحو 1.1 مليون BTC). يتمثل قلق السوق في أن Strategy تفتقر إلى سيولة دولارية كافية، ما يجعل سداد أرباح الأسهم الممتازة أمراً صعباً دون الإضرار بأي من مجموعات أصحاب المصالح. فإذا باعت BTC، فسيُنظر إلى ذلك باعتباره خيانة لعقيدة سايلور "عدم بيع البيتكوين أبداً" لدى حائزي البيتكوين. وإذا أصدرت MSTR مزيداً من الأسهم، فسيواجه مساهمو الأسهم العادية تخفيفاً، وفضلاً عن ذلك، لن تُستخدم العائدات لشراء المزيد من BTC. وإذا رفعت الشركة مراراً معدل أرباح STRC لجذب السعر للعودة إلى القيمة الاسمية البالغة 100 دولار، فسيؤدي ذلك إلى رفع تكلفة تمويل الأسهم الممتازة. وإذا توقفت عن دفع أرباح الأسهم الممتازة (وهو قرار يمكن للشركة اتخاذه وفقاً لتقديرها)، فسيؤدي ذلك إلى انهيار ثقة منظومة الائتمان الرقمي بأسرها.

ومن خلال جمع أكثر من 1 مليار دولار من النقد عبر طرح الأسهم العادية، وتحديد سياسة احتياطي نقدي أدنى لمدة لا تقل عن 12 شهراً، ورفع دورة تغطية النقد الحالية إلى نحو 17 شهراً، نجحت Strategy في قلب اتجاه الرأي العام. كانت السوق قلقة سابقاً بشأن ضيق سلسلة السيولة قصيرة الأجل، لكن Strategy منحت نفسها فرصة للتنفس. ومع ذلك، فإن الأهم في هذه الإعلان ليس إجراءً بعينه، بل هو مجموعة الأدوات التي فوضها مجلس الإدارة، والتي تمنح Strategy حق اختيار حقيقياً في كيفية التصرف. هذا ما يقصده الرئيس التنفيذي لStrategy Phong Le حين قال إن "Strategy تنتقل من إصدار أحادي الاتجاه للرأس المال إلى إدارة نشطة للرأس مال". من خلال هذه الرسالة، تؤكد Strategy قدرتها على إدارة جانبي الميزانية العمومية، لا تجاهل ظروف السوق والاكتفاء بتكديس BTC.

أكثر جزء مثيراً للجدل في الإعلان هو خطة "تسييل BTC" (BTC货币化). توحي صياغتها على نحو يكاد يكون صريحاً بإمكانية بيع Strategy لـ BTC من حين لآخر. وبالنظر إلى أن الشركة تميل تاريخياً إلى تنفيذ الإجراءات بمجرد صدور الإعلان، فاحتمال قيامها ببيع BTC في السوق خلال هذا الأسبوع قائم بالفعل. نحن لا نرغب في رؤية Strategy تبيع البيتكوين. فالهوية التي تتبناها الشركة، وأحد الركائز الأساسية التي يقوم عليها علاوة MSTR، مبنية على تقديم "أداة مؤسسية طويلة الأجل لمخاطر بيتكوين دائمة ومقومة بالرافعة". وستؤدي أعمال البيع إلى تقويض هذه السردية. علاوة على ذلك، قد يفضي بيع BTC إلى حلقة سلبية ذات طابع انعكاسي: فكلما زادت ثقة المستثمرين بأن Strategy قد تبيع، ضعف BTC، وتنعكس حالة الضعف هذه على MSTR وSTRC صعوداً نحو ظروف ضعف، ما يعزز بدوره توقعات البيع الإضافي. لكننا نتفهم سبب رغبة مجلس الإدارة في وجود "صمام تخفيف" لضغط السيولة. شركة تمتلك 847,363 وحدة من BTC لا ينبغي أن تسقط في أزمة سردية من فئة "البقاء" بسبب قلق تدفق نقدي مؤقت. إذ إن بعضاً من النقد والتخوف لدى المشاركين في السوق أخذا يتجه تدريجياً نحو حالة من الهلع الذي لا طائل منه. وإذا كان بيع جزء محدود من الحيازات قادراً على تجنب دوامة اختلال هيكل رأس المال، وحماية الأسهم الممتازة، وتمكين Strategy من انتظار بيئة سوق أفضل، فهذا قد يكون مساراً معقولاً.

ومع ذلك، لا يزال هناك خيار رابع لم يُسلط عليه الضوء بما يكفي: ينبغي على Strategy استكشاف كيفية تحقيق عوائد من حيازاتها من BTC دون أن يتطلب ذلك بالضرورة البيع الفوري في السوق. قد يعني ذلك إقراض نسبة صغيرة من BTC المُعزولة في الحفظ عبر شروط تحفظية، أو يمكن أن يعني تنفيذ استراتيجيات خيارات تسمح بتحصيل عوائد من التقلبات مع الاحتفاظ بمعظم مساحة الصعود. يمكن لهذه الصفقات الهيكلية تحقيق جزء من تسييل الحيازات مع التحكم في مخاطر الطرف المقابل والحفظ والمدة. وهذه الأفكار ليست خالية تماماً من المخاطر (فالإقراض يُدخل مخاطر الطرف المقابل، وقد تحد الخيارات من مساحة الصعود)، كما أن الإفراط في تنفيذها قد يضر بما يعتز به حاملو MSTR أكثر: التعرض غير المتماثل من حيث الصعود المرتبط بالبيتكوين. لكن Strategy لا تحتاج إلى تسييل كامل الحيازات؛ حتى مع حجم محدود وخطة صارمة في إدارة المخاطر، يمكنها خلق إيرادات دولارية دورية، وتقليل الحاجة إلى خيار ثنائي بين البيع الفوري وتخفيف حقوق الملكية. هذا الطريق الأوسط الجذاب ينبغي أن يكون جزءاً من النقاش.

وبناءً على ما سبق، نؤكد أن قرار Strategy بتعزيز خياراتها التشغيلية كان قراراً ذكياً. وفي ظل بيئة سوق بيتكوين متقلبة ومنخفضة النشاط حالياً، وربما لا يزال القاع غير محدد بالكامل، أحياناً تكون أفضل صفقة هي عدم القيام بأي صفقة. ويُفترض أن تساعد خطوة Strategy هذه الشركة على كسب الوقت والمرونة، والانتظار حتى تتحسن ظروف السوق.