بيتفايز: هل الهبوط الحاد لكل من STRC وMSTR يُعد سمة نموذجية لذيل الدورة؟

إن التذبذب الشديد لسعر STRC يُعد جزءًا طبيعيًا وحاسمًا في دورة العملات المشفرة. وأرى أن السوق يقترب جدًا من القاع.

في الأسبوع الماضي، هبط سعر البيتكوين إلى ما دون 60 ألف دولار مرة واحدة، مسجلاً أدنى مستوى منذ عام 2024. وللانتكاسة التي شهدناها أسبابٌ كثيرة، لكن الشرارة الأبرز تمثلت في منتج الأسهم الممتازة التراكمية القابلة للتحويل الدائم الذي أصدرته Strategy (رمز السهم MSTR) والمعروف باسم STRC.

خلال الفترة الأخيرة، طرح عدد كبير من العملاء عليّ أسئلة متعلقة بـ STRC وMSTR. وبمقدور المرء أن يقرأ بوضوح المرحلة الحالية التي يمر بها السوق من خلال هاتين الورقتين، لذلك سأجيب عنها هنا بشكل موحّد.

ما هو STRC؟

STRC هو منتج الأسهم الممتازة الذي طرحته Strategy العام الماضي، وقد صُمم أساسًا لتمكين المستثمرين من تحقيق عوائد مرتفعة، مع الحفاظ على سعر السهم أو بقائه قريبًا من القيمة الاسمية لــ 100 دولار.

في المراحل الأولى لإصدار المنتج، كان معدل توزيعات الأرباح السنوية لـ STRC يبلغ 9%. وقد تعهدت الشركة بأنه إذا هبط سعر السهم تحت 100 دولار، فسيتم رفع معدل الأرباح بمقدار 0.25% إلى 0.50%، وذلك لجذب الطلب ودفع السعر إلى العودة إلى القيمة الاسمية المئة دولار.

نجحت هذه الآلية فعليًا على المدى القصير: قامت Strategy تدريجيًا برفع معدل الأرباح إلى 11.5%، واستقر سعر STRC على نحو طويل حول 100 دولار. وقد جعلت خصائص العائد المرتفع والتذبذب المنخفض المستثمرين يتهافتون عليها، فتدفقت إلى STRC سيولة بقيمة إجمالية 10.5 مليار دولار. ثم استخدمت الشركة الأموال المجمعة لزيادة مقتنيات البيتكوين.

كيف اندلعت التطورات؟

خلال الأسابيع القليلة الماضية، تراجع كل من سعر البيتكوين وسعر سهم MSTR في الوقت نفسه، وبدأ المستثمرون يتساءلون عما إذا كانت Strategy قادرة على الوفاء باستمرار بتوزيعات أرباح STRC وبما إذا كانت لديها الرغبة في ذلك. وهبط سعر STRC هبوطًا حادًا، من القيمة الاسمية المئة دولار إلى أدنى مستوى عند 75 دولارًا.

هل مخاوف المستثمرين مبررة؟

ثمة جوانب إيجابية وسلبية، ولا يمكن تعميم الحكم.

من منظور الميزانية العمومية الشاملة، تبدو أساسيات الشركة متينة بما يكفي: فهي تمتلك بيتكوين بقيمة 49.6 مليار دولار، ونقدًا بقيمة 2.6 مليار دولار، بإجمالي التزامات قدرها 6.8 مليار دولار، مع إجمالي حجم الأسهم الممتازة البالغ 15.5 مليار دولار. وإذا قامت الشركة بتصفية كل البيتكوين بالكامل الآن، فإن الأموال المتحصلة تكفي لتغطية سداد توزيعات الأرباح لمدة 28 عامًا قادمة.

نقطة الخطر الأساسية تتمثل في خيار الإيقاف: يمكن لـ Strategy إيقاف دفع توزيعات أرباح STRC بشكل تلقائي. فعدم توزيع الأرباح سيؤدي إلى تراكمها مع احتساب فائدة، لكن لا توجد في الوقت الحالي بنود تلزم الشركة بالسداد إجباريًا. ومع استمرار هبوط سعر البيتكوين، يخشى السوق أن تفتقر الشركة إلى تدفقات نقدية لدفع الأرباح، فيُسارع المستثمرون إلى البيع الذعري لـ STRC.

هل أوقفت الشركة توزيع الأرباح في النهاية؟

لم يحدث ذلك.

في يوم الاثنين من هذا الأسبوع، أعلنت Strategy عن إطار رأسمالي جديد بالكامل: يمكن للشركة بيع البيتكوين بشكل دوري، وذلك لتسديد التزامات توزيعات الأرباح. وفي الوقت نفسه، أعلنت أنها لن تعود إلى دعم القيمة الاسمية لـ 100 دولار عبر رفع معدل الأرباح؛ وسيصبح سعر STRC حرًا في التذبذب. كما أشارت الشركة إلى إمكانية إعادة شراء أسهم STRC في السوق الثانوية.

كان للإعلان أثر واضح في تعزيز المعنويات؛ إذ شهد يوم الاثنين ارتدادًا حادًا في كل من سعر MSTR وSTRC.

لماذا لم تختَر Strategy مواصلة رفع معدل أرباح STRC؟

إذا استمرت على الآلية القديمة، فسيستلزم الأمر رفعه إلى معدل فائدة مرتفع جدًا محفوف بالمخاطر.

الخطة السابقة كانت تعتمد فقط على رفع بسيط في الفائدة للمحافظة على سعر سهم قريب من 100 دولار. لكن عندما هبط STRC إلى 75 دولارًا، أصبح العائد الفعلي للسوق 15.4%. ولإعادة السعر إلى القيمة الاسمية، كان يتعين رفع معدل الأرباح الاسمي من 11.5% إلى 15.4% تقريبًا، أي بزيادة تقارب 4 نقاط مئوية.

ومع ذلك، حتى مع ذلك، قد لا تكون النتيجة مثالية. فرفع الفائدة بشكل كبير قد يزيد من حدة مخاوف السوق، وسيبدأ المستثمرون في التشكيك في مصدر أموال الشركة لدفع الأرباح، ما يؤدي إلى استمرار ضغط هبوطي على سعر السهم.

وعندما يصل السعر إلى 75 دولارًا، يصبح إصلاح القيمة الاسمية 100 دولار على المدى القصير غير ذي قدرة.

في إطار العمل الجديد، هل يمكن أن يعود سعر STRC إلى 100 دولار؟

ليس بالضرورة. لم تعد Strategy تعتمد على آلية ممنهجة لربط السعر بالقيمة الاسمية 100 دولار؛ ورغم أن معدل الأرباح الرسمي يرتفع إلى 12%، فإن عودة STRC إلى نطاق الـ 100 دولار ممكنة فقط إذا حقق سعر البيتكوين قوة كبيرة.

ما الإشارة التي يُفصح عنها ذلك؟

توجد اختلافات كبيرة في وجهات نظر السوق، لكنني أرى أن دور Strategy في سوق البيتكوين قد تغير جوهريًا.

على مدى سنوات، كانت بمثابة أهم مشتري للبيتكوين عالميًا، إذ توفر باستمرار طلبًا من جهة الشراء يعزز جانب الطلب لدى السوق. لكن من المرجح أن تكون مرحلة التراكم باتجاه واحد قد بدأت في نهايتها. وفي المستقبل، ستقوم الشركة بالشراء والبيع المرنين للبيتكوين وفقًا لتحركات السوق.

والأهم أنها لن تقوم بعمليات بيع كبيرة على نطاق واسع. فالآليات الحالية لا تفرض على الشركة بيع عشرات المليارات من الدولارات من البيتكوين كل عام؛ وإذا شهد البيتكوين دورة صعود قوية، فمن المرجح أن تعود الشركة إلى وضع صافي الشراء.

لكن في الدورة التالية، سيكون تأثيرها على سوق البيتكوين أقل بكثير مما كان عليه في الدورة السابقة.

من سيخلف Strategy ليصبح أكبر مشتري للبيتكوين؟

أرى أن الإجابة هي** الأموال من مختلف المؤسسات.**

على مدار تطور البيتكوين، كان المشترون الرئيسيون في السوق يتبدلون باستمرار: جماعات البِرجَمَنت/متسلقي الشيفرة (cypherpunks)، والمستثمرون الأفراد في آسيا، والمستثمرون الأفراد في الولايات المتحدة، ثم Grayscale GBTC، ثم MSTR على التوالي قادوا موجة التداول. والدافع الجوهري للمرحلة التالية، سيكون المستثمرون المؤسسيون: البنوك العالمية، وشركات إدارة الأصول، وصناديق التقاعد، وصناديق الهبات الجامعية، وصناديق الثروة السيادية، ومستشاري الاستثمار المالي. فهم يمتلكون أكبر أحواض سيولة على مستوى العالم.

وأثبتت بعض المؤشرات هذا الاتجاه بالفعل: أطلقت Morgan Stanley مؤخرًا صندوق بيتكوين ETF الخاص بها، وضمّت Bank of America البيتكوين إلى مجموعات تخصيص الأصول القياسية؛ وفي العام الماضي، أصبحت ولاية تكساس أول ولاية في الولايات المتحدة تُنشئ احتياطيًا استراتيجيًا للبيتكوين؛ كما أن عدة صناديق سيادية وبنوك على مستوى الدولة إما تمتلك البيتكوين أو بدأت مشاريع بحثية مرتبطة به. وعلى الرغم من أن تدفقات صناديق بيتكوين الفورية ETF خلال 2026 ما زالت تشهد خروجًا مستمرًا، فإنها منذ إطلاقها في 2024 جذبت حتى الآن أكثر من 50 مليار دولار، واليوم فإن معظم منصات إدارة الثروات الرئيسية قامت تقريبًا بإطلاق هذا المنتج.

هل لدى Strategy مخاطر تصفية/انهيار بسبب الهامش؟

وبناءً على البيانات المتاحة حاليًا، لا يبدو أن هناك هذا الخطر. فالفرضية المتداولة حول “مؤامرة تصفية” لا تتوافق تمامًا مع الحسابات المالية. كما ذكرت سابقًا، فإن الأصول المتداولة للشركة يبلغ مجموعها 52 مليار دولار، في حين لا تتجاوز إجمالي ديونها 7 مليارات دولار. ولا تصبح مخاطر تهديد بقاء الشركة قائمة إلا إذا هبط سعر البيتكوين بأكثر من 70% واستمر لفترة طويلة عند مستويات منخفضة.

يرى من يتبنى نظرة هبوطية أن ضغط توزيعات الأسهم الممتازة بقيمة 15 مليار دولار سيظل كابحًا طويل الأمد، لكن كما سبق أن أوضحت، ففي الحالات القصوى تملك الشركة حق تعليق دفع توزيعات أرباح الأسهم الممتازة.

ماذا يعني ذلك بشأن المرحلة التي يمر بها السوق حاليًا؟

إن التذبذب الحاد لسعر STRC، إلى جانب تراجع سعر سهم MSTR، يُعد سِمة نمطية لذيل دورة السوق. سواء في سوق العملات المشفرة أم في التمويل التقليدي، تتبع كل دورة تداول مسارًا مشابهًا: صعود في الأسواق الصاعدة، ثم جشع المستثمرين ورفع الرافعة، مدعومًا بأنواع مختلفة من الأدوات المالية لتحقيق تحكيم/مراجحة، ثم انفجار المخاطر وانعكاس الاتجاه؛ وبعد أن يتم تصفية كل الرافعة الزائدة من السوق بالكامل، يظهر القاع.

يُعد STRC مثالًا نموذجيًا: أموال تسعى إلى عائد مرتفع وتذبذب منخفض تتدفق إلى Strategy، ثم تستخدم الشركة تلك الأموال لشراء البيتكوين. وباختصار، فإن الأموال تميل إلى الاستقرار من خلال عوائد مرتفعة، فالتدفقات اتجهت إلى أصول البيتكوين شديدة التذبذب وبدون عائد ثابت.

وهذه النوعية من الأموال لا تتوافق أصلًا مع الطبيعة المخاطرة للبيتكوين؛ ولا بد من تصفيتها بالكامل حتى يتضح قاع السوق، وما يحدث الآن هو عملية هذه التصفية.

كما شهد سوق العملات المشفرة في تاريخه حالات مشابهة. خلال طفرة السوق الصاعد 2019-2021، كان Grayscale GBTC يتداول بخصم/علاوة مرتفعة على نطاق واسع لفترة طويلة مقارنة بقيمة البيتكوين المحتفظ بها. وكانت المؤسسات قادرة على الاشتراك في GBTC بناءً على صافي قيمة الأصل، ثم بعد قفل استحقاق مدته ستة أشهر، تطرح GBTC في السوق الثانوية بعلاوة تتراوح بين 20% و50%. وقد تدفقت كميات هائلة من الأموال إلى البيتكوين عبر هذه الآلية، ما ولّد مختلف أنماط التحكيم المالي المعقدة. ومنذ 2021، انخفضت علاوة GBTC بسرعة إلى الصفر، وتم تقليل الرافعة تدريجيًا عبر مختلف أدوات التحكيم المالي، ومن ثم اكتشف السوق قاع سوق هابطة.

أرى أن التاريخ سيتكرر مرة أخرى في هذه المرة.

متى سيأتي قاع السوق؟

لا أستطيع تقديم موعد دقيق؛ ولا أحد يستطيع التنبؤ بدقة بمكان القاع. فـ قاع السوق لا يمكن تأكيده إلا بعد حدوثه.

لكن خلال الفترة الأخيرة، يمكن التركيز على عدة إشارات للاقتراب من القاع: أولاً، سعر تداول MSTR أقل من صافي القيمة لكل سهم، وهو ما يعني أن مشاعر الجشع لدى السوق تحولت بالكامل إلى هلع، ويعد ذلك إشارة جوهرية لتكوين القاع؛ ثانيًا، وصول مؤشر الخوف والجشع في سوق العملات المشفرة إلى أعلى مستوى تاريخي، ودخول نطاق الخوف الشديد؛ وعندها يصبح الوقت مناسبًا لبناء مراكز لصالح الاتجاه الصاعد؛ ثالثًا، استمرار معدل التمويل في المشتقات في المنطقة السالبة، ما يعني أن رغبة المتداولين الأفراد في المراهنة بالبيع على المكشوف للبيتكوين تفوق رغبتهم في الشراء. باختصار: عندما تبلغ المشاعر السلبية ذروتها، تظهر فرصة الانعكاس.

يقع السوق حاليًا في مرحلة تصفية المخاطر؛ والجزء الذي كشفت عنه STRC هو حلقة لا بد منها في تعديلات الدورة. تمر جميع دورات السوق بهذه المرحلة من الألم، ولا مفر.

ما زال السوق يقوم بهضم مختلف المخاطر، وأنا على يقين بأن القاع بات قريبًا للغاية، وستنطلق دورة السوق الصاعدة الجديدة في خريف هذا العام.