خروج Aave، وتذبذب TVL بشكل حاد، فـما هو مرساة تقييم MegaETH؟

作者: Zhou، ChainCatcher

استناداً إلى أحدث بيانات DefiLlama، شهد إجمالي قيمة الأصول المقفلة (TVL) لدى MegaETH على مستوى السلسلة تقلبات حادة خلال الفترة من 9 إلى 10 يوليو، حيث انخفض في وقت من الأوقات إلى ما يزيد قليلًا على 30 مليون دولار، مع بلوغ نسبة الانخفاض خلال 24 ساعة قرابة 60%. وبالمقارنة مع ذروة شهر مايو، فقد تبخّر قرابة سبعين بالمئة. وفي السلسلة، سحب كبار البروتوكولات مثل Aave V3 نحو 80% من السيولة خلال يوم واحد.

من ناحية أداء السوق، هبط سعر MEGA إلى نطاق 0.048 دولار تقريباً، ولم يتبقَّ له سوى ما يقارب 54 مليون دولار كقيمة سوقية، بينما بلغت قيمة FDV حوالي 480 مليون دولار.

كانت MegaETH من أكثر سلاسل الطبقة الأولى الجديدة المنتظَرة في هذه الدورة. وعندما أُطلقت، لامست مباشرة النقاط الساخنة في السوق؛ إذ كانت مدعومة بتشكيلة استثمارية “豪华” من شركات رأس المال الجريء (VC) وبحماس قادة الرأي (KOL) لاكتتاب الطرح الأولي للرموز. كما قفزت قيمة FDV الخاصة بالرمز في البداية لتصل إلى نحو 2.0 مليار دولار. وفي شهر مايو من هذا العام، بلغ TVL التمويل اللامركزي (DeFi) لديها 245 مليون دولار، إذ تمكنت مؤقتاً من دخول قائمة أفضل 11 سلسلة من حيث TVL ضمن سلاسل الطبقة الأولى.

من سلسلة نجومية كانت محل ترحيب واسع، إلى تراجع حاد في TVL خلال فترة قصيرة جداً، لم تستغرق MegaETH سوى بضعة أشهر. ومع تخلخل قاعدة التمويل التي دعمت تقييمها، هل يكون سعرها قد وصل إلى القاع فعلاً؟ أم أنه، بعد تلاشي الازدهار على الورق، ما يزال تقييمها يفتقر إلى دعائم حقيقية؟

TVL يعتمد بدرجة عالية على بروتوكول واحد واستراتيجيات دورانية

ضمن نظام MegaETH البيئي، ساهم Aave في ذروة نشاطه بنسبة تقارب 90% من TVL لهذه السلسلة. حالياً، يتذبذب إجمالي TVL عند 60 مليون دولار تقريباً، بينما لا يزال Aave يمثل نحو 65%.

في الواقع، قبل أكثر من شهرين بقليل، كان مصدر TVL الأكبر لدى MegaETH شخصاً آخر. ففي يوم إدراج الرمز، احتل بروتوكول DEX الأصلي في نظام MegaETH، وهو Kumbaya، نحو 59.03 مليون دولار من إجمالي 98.43 مليون دولار في TVL على مستوى السلسلة، أي ما يعادل حوالي 60%.

وفي الفترة نفسها، تم إطلاق ودمج مشاريع مثل Aave V3 وGMX وChainlink Scale، وبعد ذلك بدأ Aave تدريجياً في احتلال موقع المتصدر في TVL.

أشارت جهة تقييم المخاطر LlamaRisk سابقاً إلى أن TVL لدى MegaETH يعتمد بشكل كبير على Aave، كما أن هيكل عملة مستقرة (stablecoin) لديها يتركز بدرجة عالية في USDm وUSDe. ومن وجهة نظرها، بعد استبعاد الأصول الأصلية، تكون نسبة الأصول الخارجية التي تدخل إلى MegaETH عبر جهات خارجية وقنوات أصول محددة مرتفعة، كما أن مصادر التمويل وأنواع الأصول وطريقة البروتوكولات متقاربة ومركزة؛ لذا تظل الموثوقية والاستقرار موضع شك.

وبالنظر إلى طريقة اللعب نفسها، يشكك السوق على نطاق واسع في أن جزءاً كبيراً من هذا الحجم يرجع إلى استراتيجية دورانية للستبلكوين مرتبطة بـ Ethena؛ أي إعادة رهن الستبلكوين بشكل متكرر، ثم اقتراضه، ثم إعادة رهنه مرة أخرى، مع رفع “الحسابات” عبر الاستفادة من الرافعة.

وهذا يعني أنه عندما ينخفض عائد USDe إلى ما دون تكلفة الاقتراض لدى Aave، فإن آلية التحكيم (arbitrage) ستفقد مساحة الفارق (الـ spread)، فتبدأ المراكز الدورية في التفكيك، وتتبعها الأموال في الانسحاب.

سواء كان الأمر يتعلق بحوافز النقاط في مرحلة الإطلاق، أو بعوائد الفارق ضمن الاستراتيجيات الدورانية، فإن هذه الأموال في جوهرها هي أموال قادمة من أجل تحقيق عائد. وبمجرد زوال توقع العائد، ستغادر. وهذا سلوك تجاري شائع في DeFi ولا يحمل بحد ذاته ما يثير المفاجأة.

ما يجعل السوق أكثر حذراً هو: بعد سحب هذه الشريحة الكبيرة من الأموال، ما الذي سيتبقى داخل MegaETH على السلسلة؟ وهل يمكن للأشياء المتبقية أن تدعم تقييمها الحالي؟

التقييم والأساسيات: خلل مركب عبر ثلاث طبقات

الخلل في الطبقة الأولى، ويقع بين التقييم والاستخدام الحقيقي

حتى وقت إعداد هذا التقرير، تبلغ القيمة السوقية لرمز MEGA حوالي 54 مليون دولار، بينما تبلغ FDV حوالي 470 مليون دولار. ووفقاً لبيانات RootData، فإن 88.7% من الرموز MEGA لم يتم تداولها بعد، إذ لا يستطيع عدد كبير من الحائزين الخروج بسبب ترتيبات الإغلاق لمدة سنة؛ وما يزال هناك، مستقبلاً، احتمال لدفعة من ضغوط البيع.

ثم انظر إلى مقدار الاستخدام الحقيقي الذي يتوافق مع هذا التقييم الحالي. تُظهر البيانات أن الإيرادات الحقيقية لبروتوكولات MegaETH خلال 30 يوماً أقل من 0.9 مليون دولار، أي ما يعادل سنوياً نحو 10 مليون دولار، بينما لا يتجاوز عدد العناوين النشطة يومياً 2619 عنواناً.

وعند توزيع ذلك على كل عنوان نشط يومياً، يحمل MegaETH عبئاً يقارب 180 ألف دولار من FDV لكل عنوان. وفي المقابل، فإن الدخل الحقيقي من البروتوكول الذي يساهم به كل عنوان شهرياً لا يزال أقل من 350 دولاراً.

ومن الواضح أن السعر لا يستند إلى حجم النشاط الاقتصادي الحقيقي في الوقت الراهن، بل إلى تخيل السوق لما قد يحدث في المستقبل، وهذه التوقعات تتهاوى خطوة بخطوة.

الخلل في الطبقة الثانية، بين السرد المتعلق بالرمز وجودة النظام البيئي

يشترى السوق MEGA على أنه قصة عن سلسلة DeFi عالية الأداء. لكن من زاوية هيكل الإيرادات، يظهر وجود تباين.

تُظهر بيانات DefiLlama أن البروتوكول الأعلى من حيث الإيرادات على MegaETH هو Monster، وهو عبارة عن لعبة بطاقات مجسدة (تجميع/تبادل) كشكل فعلي. وبلغت إيراداتها خلال 30 يوماً حوالي 0.67 مليون دولار، أي ما يقارب ثمانية أعشار إيرادات البروتوكولات على مستوى السلسلة.

وفي المقابل، فإن Aave التي تحمل قصة DeFi وتسيطر خلال فترات الذروة على نحو 90% من TVL على مستوى السلسلة، سجلت إيرادات في الفترة نفسها تبلغ حوالي 0.09 مليون دولار فقط.

ويتكرر هذا التباين أيضاً على صعيد الستبلكوين. إذ يبلغ رصيد الستبلكوين الأصلي USDM على شبكة MegaETH نحو 460 مليون دولار، بينما لا تتجاوز القيمة السوقية اليومية/التداول اليومي على منصات DEX حوالي 630 ألف دولار. أما التداول في عقود الدوام (perpetual)، فليوم واحد لا يتجاوز 120 ألف دولار. والأهم أن هذا الرصيد أيضاً يتعرض للتسرب: إذ انخفضت القيمة السوقية لـ USDM خلال نحو 7 أيام بأكثر من 26%، وهو مؤشر أوضح على خروج أموال حقيقية مقارنةً بـ TVL.

وأشار أحد المشاركين على المدى الطويل @OlricOnlyfornft إلى أن MegaETH في بداياتها كانت تمتلك مجتمعاً قوياً جداً، لكن الفريق ظل يركز طويلاً على التكنولوجيا والتطبيقات أكثر، مع ضعف في التواصل مع المجتمع. ونتيجة لذلك، انتقلت العديد من المشاريع اللافتة إلى سلاسل أخرى في نهاية المطاف. واليوم، لا توجد تطبيقات كثيرة يمكن تحديدها بوضوح كحالات نجاح، وما يزال البناء مستمراً في عدد قليل فقط.

قد لا تكون هذه الآراء كافية وحدها لتشكيل نتيجة حاسمة، لكنها توضح أنه بعد تراجع حرارة السوق، ما تزال MegaETH بحاجة إلى أمثلة تطبيقية أكثر وضوحاً لإثبات جودة النظام البيئي.

الخلل في الطبقة الثالثة، بين التوقعات قصيرة الأجل والتحقق طويل الأجل

استوعبت MegaETH في بدايات إطلاقها توقعات أعلى من اللازم: TGE، دخول شركات “بلّوك شيب” (blue-chip)، اكتتاب KOL، وصعود TVL. وقد شكّل ذلك معاً مرساة التقييم المبكر. لكن عند النظر إلى الصورة بعد أشهر، لم تواكب قدرة السلسلة على تحقيق الوعود عملياً وتيرة التوقعات.

في فبراير من هذا العام، قامت Uniswap بنشر v2 وv3 وv4 على MegaETH، وحتى وقت إعداد هذا التقرير لم يتبقَّ لـ Uniswap على MegaETH سوى أقل من 20 ألف دولار من TVL، وتبخّر نحو 97% خلال الأيام السبعة الأخيرة. وفي آخر يوم واحد، ارتفع TVL الخاصة بـ Aave V3 بأكثر من 240% في يوم واحد، لكن عند تمديد النظر إلى 7 أيام، ما يزال من بينها انخفاض بأكثر من 50%.

إن عمليات دخول وخروج الأموال الكبيرة تشير إلى أن جزء TVL هذا كان مدفوعاً بأموال المراجحة (arbitrage)، وليس بطلب حقيقي مستقر.

ومن الجدير بالانتباه أن وضع MEGA ليس حالة معزولة. فبالنسبة لأبرز سلاسل الطبقة الأولى الجديدة التي لاقت تقديراً مبالغاً فيه في هذه الدورة، فإن رمز Monad MON أيضاً يتجه هبوطاً على مدى مستمر. حاليـاً، يبلغ MON حوالي 0.022 دولار، وهو أقل بأكثر من 50% من ذروته في نوفمبر 2025، وتبلغ قيمته السوقية حالياً حوالي 269 مليون دولار.

ورغم أن TVL في Monad عاد مؤخراً إلى الارتفاع بسبب تدفقات رأس مال إلى بروتوكولات الإقراض، فإن رد فعل السوق كان عادياً. وهذا يتوافق مع حالة MegaETH، ويشير إلى الحكم نفسه: عندما يسعّر السوق هذا النوع من سلاسل الطبقة الأولى، فإنه لم يعد يصدق TVL على الورق، بل يتطلع إلى دعائم القيمة الحقيقية.

بعبارة أخرى، قد لا يكون هذا التصحيح مجرد تعثر منفرد لـ MegaETH، بل أشبه بأن السوق بدأ يقلل علاوة السعر (premium) الممنوحة لـ TVL الظاهر وللسرديات النجمية، وبدلاً من ذلك يطلب دعماً أكثر وضوحاً من حيث التداول والإيرادات ونجاحات التطبيق على النظام البيئي.

فضلاً عن ذلك، ما تزال المنافسة في قطاع سلاسل الطبقة الأولى تتصاعد، مع دخول لاعبين جدد باستمرار بما في ذلك Robinhood، ما يواصل سحب انتباه السوق ورأس المال.

وبالنسبة إلى MEGA، رغم أن الانخفاض كان كبيراً جداً، فإذا حدث ارتداد، فالأرجح أن يأتي من إصلاح قصير الأجل في معنويات السوق وليس من تحسن حقيقي في الأساسيات.

بعد تبخر الازدهار على الورق، ما يزال MEGA ينتظر نقطة ارتكاز للقيمة

عند جمع هذه حالات عدم التطابق الثلاث في إطار واحد، تتضح النتيجة تدريجياً.

عندما يتراجع الازدهار المحسوب الذي تدعمه أموال التحفيز والمراجحة، فإن ما ينقص MEGA حالياً بين قيمته السوقية والأساسيات الحقيقية على السلسلة هو نقطة ارتكاز راسخة للقيمة.

كما اتجهت معنويات السوق بوضوح نحو الحذر. وتذهب إحدى وجهات النظر إلى أن ذلك مجرد عودة طبيعية للتقييم بعد انحسار أموال التحفيز. فبمجرد توقف حوافز النقاط واختفاء فروقات العائد في المراجحة الدورية، يصبح خروج الأموال نتيجة حتمية. ويُنظر إلى أن MegaETH تضاعف “الرافعة” في هذه الاستراتيجية إلى درجة أعلى، لذا كان الانكماش أشد.

على مستوى المجتمع، لا يزال كثير من المستخدمين يثيرون الشكوك حول تواصل الفريق وشفافيته، مشيرين إلى أن Discord تم إغلاقه أمام مناقشات المجتمع، وأن Telegram متاح فقط للمستخدمين الذين يمتلكون كمية كبيرة من الرموز، وأن الظهور العلني للفريق أصبح أقل بكثير مما كان عليه قبل الإطلاق.

لكن معظم هذه الاتهامات تأتي من طرف المستخدمين وحدهم ولم يتم التحقق رسمياً حتى الآن. وإلى وقت إعداد هذا التقرير، لم يقدم فريق MegaETH أي رد علني على هذه الشكوك.

بالنسبة إلى MEGA، سواء اعتبرناه مرحلة عودة نحو الأساسيات، أو اعتبرناه قد تخلص بالفعل من فجوة واضحة بين التقييم والأساسيات، فإن نقطة الاهتمام المقبلة تتركز على أمر واحد: هل يمكن للفريق تحويل السيولة قصيرة الأجل إلى استخدام حقيقي، وتحويل مبالغ رأس المال الضخمة التي جُمعت سابقاً إلى نتائج ملموسة على شكل إنجازات في النظام البيئي؟

وقبل ظهور هذه التحولات فعلياً، لا يبدو أن هناك أسباباً صلبة أخرى تجعل التقييم يعود ليحافظ على استقرار جديد، باستثناء الارتداد قصير الأجل الناجم عن معنويات السوق.