غالاكسي: استراتيجية «المكان بالزمان» انتظر تحسّن السوق

按: تعد رسالة Strategy التي نُشرت يوم الاثنين الماضي نقطة تحول كبرى بالنسبة لهذه الشركة العالمية الأكبر حيازةً لبيتكوين. لاقت الخطوة ترحيباً من السوق، لكن هل ستكفي هذه المبادرة لإسكات المنتقدين؟ نُشر هذا المقال في النشرة البحثية الأسبوعية لـ Galaxy Research بتاريخ 3 يوليو/تموز، إعداد وترجمة xiaozou في The Golden Finance China.

أعلنت Strategy (MSTR) التابعة لمايكل سايلور يوم الاثنين الماضي عن تعديل كبير على إطار إدارة رأس المال لديها، بعد أن تعرضت منظومة منتجها للأسهم الممتازة ذات هيكل "الائتمان الرقمي" لضغوط ملحوظة خلال الأسابيع القليلة الماضية.

تُعد STRC، بصفتها الأسهم الممتازة الرائدة في سلسلة "Stretch" لدى الشركة، بأن تستهدف التداول قرب القيمة الاسمية البالغة 100 دولار، لكن مع تراجع سعر البيتكوين خلال الشهرين الماضيين، انخفضت الأسعار بشكل كبير دون القيمة الاسمية؛ كما تقلص احتياطي الشركة من الدولارات؛ وبدأ المستثمرون يتساءلون عن كيفية سداد الشركة لفاتورة أرباح الأسهم الممتازة التي تتضخم باستمرار. تراجعت STRC إلى ما دون 83 دولاراً في 18 يونيو/حزيران، ثم سجلت أدنى مستوى قياسياً عند 71.25 دولاراً في 26 يونيو/حزيران، وفي الفترة نفسها تعرضت أسهم Strategy العادية وBTC لضغوط متزامنة.

سرعان ما تركز الجدل على ثلاثة خيارات محرجة: بيع البيتكوين، أو تخفيف حصة مساهمي MSTR عبر إصدار أسهم عادية جديدة، أو إيقاف/خفض أرباح الأسهم الممتازة. يُعد Jeff Dorman، كبير مسؤولي الاستثمار لدى Arca، أحد أكثر المنتقدين صراحةً، إذ يرى أن هيكل رأس مال Strategy يجعل مساهمي MSTR وحاملي BTC وحاملي الأسهم الممتازة يتنافسون على القيمة داخل ميزانية واحدة. وقد لخص Cointelegraph وجهة نظره في النهاية القاسية التي تواجهها Strategy: "بيع BTC لدفع أرباح الأسهم الممتازة" أو "إيقاف دفع الأرباح". كما اختصرت Benzinga الخيارات السيئة التي طرحها Dorman: بيع BTC سيضغط على معنويات سوق البيتكوين، وبيع الأسهم سيؤدي إلى تخفيف MSTR، وإصدار ديون سيقيد الائتمان، أما خفض أرباح الأسهم الممتازة فقد يقوض سعر الأسهم الممتازة ويثير مخاطر قانونية. وحذرت CryptoQuant أيضاً من أن تغطية أرباح الأسهم لدى Strategy قد تدهورت بشكل حاد، ودعت الشركة إلى إيقاف مشتريات BTC مؤقتاً وإعادة بناء احتياطيات النقد.

في يوم الاثنين الماضي، ردت Strategy عبر حزمة من التعديلات الجوهرية على إدارة رأس المال. اعتمدت الشركة إطاراً جديداً بعنوان "إطار رأس مال الائتمان الرقمي (Digital Credit Capital Framework)"، يتمحور حول خمس أدوات: سياسة احتياطي بالدولار تخضع لموافقة مجلس الإدارة؛ سياسة أرباح STRC بعد تعديلها؛ تفويض لإعادة شراء أسهم ممتازة بقيمة 1 مليار دولار؛ تفويض لإعادة شراء الأسهم العادية لدى MSTR بقيمة 1 مليار دولار؛ وخطة لـ"تحويل BTC إلى نقد" (تسييلها). كما رفع مجلس الإدارة معدل أرباح STRC السنوي من 11.5% إلى 12%، على أن يسري اعتباراً من فترات احتساب الأرباح بدءاً من 1 يوليو/تموز وما بعده (نصف شهري).

حظيت هذه الاستجابة باعتراف السوق. في يوم الاثنين، ارتفع MSTR بنسبة 12.6% إلى نحو 92.70 دولاراً، بينما صعدت STRC بنسبة 12.2% إلى نحو 83.70 دولاراً. وحتى وقت إعداد هذا التقرير بعد ظهر يوم الخميس، كانت STRC تتداول قرب 87 دولاراً، رغم أنها لا تزال أقل بوضوح من القيمة الاسمية لكنها تعافت بقوة مقارنة بأدنى مستوياتها، في حين ارتدت MSTR بشكل معتدل عند نحو 100 دولار، مع عودة BTC إلى حوالي 61,763 دولاراً.

كانت هذه الخطوة لافتة لحكمة Strategy إلى حد كبير، لكنها قد لا تكون كافية لحل المشكلات الهيكلية بشكل نهائي. ما تزال Strategy تحمل كومة كبيرة من الأسهم الممتازة، كما تظل مثقلة بالتزامات سداد دورية ضخمة. وبالنظر إلى أن سنداتها التحويلية القائمة بقيمة 6.7 مليار دولار المقرر استحقاقها في عامي 2027 و2028، فإن هذه الالتزامات ستزيد المزيد من العبء. إن "محرك" Strategy لا يزال يعتمد على استمرار التمويل المتاح لـ BTC وMSTR وأسهمهما الممتازة. وبطبيعة الحال، يمكن القول إن تحرك الشركة يوم الاثنين لا يعدو كونه إرجاءً جديداً للمشكلة خطوة إلى الوراء. لكن هذه المرة، كانت المسافة كبيرة للغاية.

خلاصة Galaxy كما يلي:

القلق الجوهري في السوق لم يكن أبداً مرتبطاً بنقص أصول Strategy. تمتلك الشركة نحو 847,000 BTC تقريباً، ما يجعلها ثاني أكبر جهة حيازةً للبيتكوين في العالم بعد ساتوشي ناكاموتو (على سبيل التخمين الذي يمتلك نحو 1.1 مليون BTC). يتمثل قلق السوق في أن Strategy تفتقر إلى سيولة كافية من الدولار، بما يجعلها غير قادرة على سداد أرباح الأسهم الممتازة براحة دون الإضرار بأي من الفئات ذات المصلحة. فإذا قامت الشركة ببيع BTC، فقد يرى حاملو بيتكوين أن ذلك خيانة لتعهد سايلور "عدم بيع البيتكوين أبداً". وإذا أصدرت Strategy المزيد من أسهم MSTR، فسيتعرض المساهمون في الأسهم العادية لتخفيف، ولا يُستخدم ذلك لشراء BTC أصلاً. وإذا رفعت Strategy باستمرار معدل أرباح STRC بهدف إرجاع السعر إلى القيمة الاسمية 100 دولار، فسيؤدي ذلك إلى رفع تكلفة تمويل الأسهم الممتازة. وإذا توقفت عن دفع أرباح الأسهم الممتازة (وهو قرار تقديري لدى الشركة)، فستنهار ثقة هيكل "الائتمان الرقمي" بالكامل.

ومن خلال جمع أكثر من 1 مليار دولار نقداً عبر طرح الأسهم العادية، وتثبيت سياسة حد أدنى للاحتياطيات النقدية لمدة لا تقل عن 12 شهراً، ورفع فترة تغطية النقد الحالية إلى نحو 17 شهراً، نجحت Strategy في قلب اتجاه الرأي العام. كانت السوق قلقة سابقاً من شدّة ضيق السيولة على المدى القصير، إلا أن Strategy منحت نفسها مجالاً واسعاً للتنفس. غير أن الأهم في هذا الإعلان ليس إجراءً بعينه، بل مجموعة الأدوات التي فوضها مجلس الإدارة، والتي تمنح Strategy فعلاً خيارات تشغيلية حقيقية. وهذا بالضبط ما قصده Phong Le الرئيس التنفيذي لـ Strategy عندما قال إن "Strategy تتطور من إصدار رأس مال أحادي الاتجاه إلى إدارة رأس مال فعالة". تقول Strategy للسوق إنها قادرة على إدارة طرفي الميزانية (الأصول والخصوم)، وليس تجاهل ظروف السوق والاكتفاء بتكديس BTC.

وتُعد أكثر الأجزاء إثارة للجدل في الإعلان هي خطة "تحويل BTC إلى نقد" (BTC货币化). توحي الصياغة بشكل واضح بأن Strategy قد تبيع BTC بين حين وآخر، وبالنظر إلى ميل الشركة تاريخياً إلى تنفيذ الإجراءات مباشرة بعد الإعلان، فاحتمال أن تكون Strategy قد طرحت BTC في السوق هذا الأسبوع قائم بالكامل. إلا أننا لا نود رؤية Strategy تبيع بيتكوين. فتموضع الشركة وهويتها، إلى جانب الأساس المهم الذي يقوم عليه علاوة MSTR، مبنيان على تقديم "أداة تعرض مخاطر بيتكوين طويلة الأجل على مستوى مؤسسات، وبطابع رافعي، ودائمة". إن بيع BTC سيقوض هذه السردية.

علاوة على ذلك، قد يفضي بيع BTC إلى حلقة سلبية انعكاسية: فكلما زاد اعتقاد المستثمرين بأن Strategy قد تبيع، كلما زاد ضعف BTC، والذي سيتسرب بعد ذلك إلى ضعف MSTR وSTRC، ما يؤدي بدوره إلى رفع توقعات المزيد من البيع. ومع ذلك، نفهم لماذا يحتاج مجلس الإدارة إلى "صمام تنفيس" من هذا النوع. فالواقع أن شركة تمتلك 847,363 BTC لا ينبغي أن تقع في أزمة سردية على مستوى البقاء بسبب قلق تدفقات نقدية مؤقت. فالنقد والهلع لدى بعض المشاركين في السوق مؤخراً أخذ يميل إلى درجات هستيرية متزايدة. وإذا كان بيع كمية محدودة من الحيازات يمكن أن يمنع دوامة اختلال هيكل رأس المال، ويحمي الأسهم الممتازة، ويتيح لـ Strategy الانتظار حتى تتهيأ بيئة سوق أفضل، فقد تكون هذه مساراً معقولاً.

ومع ذلك، ما يزال هناك خيار رابع لم ينل الاهتمام الكافي: ينبغي على Strategy استكشاف كيفية تحقيق عوائد من حيازاتها من BTC دون اللجوء بالضرورة إلى البيع الفوري للموجودات. قد يعني ذلك إقراض جزء صغير من BTC المحجوزة مع شروط محافظة، أو قد يعني تنفيذ استراتيجيات خيارات تسمح بالاحتفاظ بمعظم إمكانات الصعود بينما يتم جني عوائد من التقلبات. يمكن لهذه الصفقات المهيكلة أن تحقق جزءاً من تحويل الحيازات إلى نقد مع التحكم في مخاطر الطرف المقابل والوصاية والآجال. ليست هذه الأفكار خالية من المخاطر (إقراض BTC يضيف مخاطر الطرف المقابل، والخيارات قد تحد من إمكانات الصعود)، لكن الإفراط في العمليات سيضر بما يقدره حاملو MSTR أكثر شيء: التعرض غير المتناظر لصعود بيتكوين. غير أن Strategy لا تحتاج إلى تسييل كامل الحيازات؛ حتى مع وجود خطة محدودة الحجم ومحكمة في إدارة المخاطر، يمكنها توليد إيرادات نقدية دورية وتقليل الحاجة إلى خيارين متعارضين بين البيع الفوري وتخفيف حقوق الملكية. يعد هذا المسار الوسطي الجذاب، الذي لا يزال قيد النقاش.

ختاماً، نحن واثقون من أن قرار Strategy بتعزيز خياراتها التشغيلية كان قراراً ذكياً. بيئة سوق البيتكوين الحالية باهتة إلى حد كبير، وقد لا تكون القاع قد تم تحديده بعد. أحياناً تكون أفضل صفقة هي ألا تفعل شيئاً، وينبغي أن تمنح خطوة Strategy هذه الشركة مجالاً من الوقت لصالحها، لتنتظر تحسن السوق.