سوق رأس المال لقوة الحوسبة

المؤلف: فايديك ماندلوي، ترجمة: Block unicorn

جوجل هي واحدة من أكبر ثلاثة مزودي خدمات السحابة في العالم، وتشتري حاليًا موارد حاسوبية بقيمة 920 مليون دولار شهريًا من SpaceX (شركة صواريخ).

هذا هو مدى فوضوية سوق سعة وحدات معالجة الرسوميات (GPU). لا يوجد معيار للتسعير، ولا يمكن للمقرضين التحوط من مخاطر أجهزتهم الممولة؛ كل شيء يعتمد على تخصيص رأس المال الأعمى. لكن هذا الوضع على وشك التغيير، حيث أعلنت كل من مجلس شيكاغو للتجارة (CME) وإنتركونتيننتال إكستشينج (ICE) عن إطلاق عقود آجلة لساعات الحوسبة بوحدات معالجة الرسوميات.

يتم إدراج القدرة الحاسوبية في سوق رأسمالي شامل، تمامًا مثل الكهرباء في تسعينيات القرن العشرين. اليوم، سأتعمق في كيف يمكن لمنحنى العقود الآجلة السائلة الجديدة، الذي تقوم عليه التسويات بالعملات المستقرة، أن يحول أكبر بناء للبنية التحتية منذ عصر السكك الحديدية.

جعل القدرة الحاسوبية قابلة للتداول

عندما أقول إن القدرة الحاسوبية تسير على مسار الكهرباء نحو الأسواق الرأسمالية، فإنني أعني ذلك بشكل محدد للغاية، وفهم ذلك سيوضح لنا كيف يتم بناء هذا السوق بالضبط.

في أسواق السلع الأساسية، يميز المتداولون بشكل كبير بين السلع المخزنة والسلع المتدفقة. على سبيل المثال، النفط هو سلعة مخزنة لأنه يمكن تخزينه في ناقلات حتى إيجاد مشترٍ. يمكنك تخزين النفط الخام عندما تكون الأسعار منخفضة، ثم بيعه عندما ترتفع الأسعار. أما القدرة الحاسوبية فهي سلعة متدفقة، لأنك تستأجر وحدة معالجة رسوميات لفترة من الزمن وتدفع مقابل ذلك. أي قدرة حاسوبية غير مستخدمة خلال فترة الإيجار تُفقد إلى الأبد.

وحدة معالجة رسوميات خاملة على الرف لا تعادل "قدرة حاسوبية مخزنة"، تمامًا كما أن محطة طاقة مفصولة عن الشبكة لا تعادل "كهرباء مخزنة"، لأنه في كلتا الحالتين، المنتج القيم هو التدفق – ساعات وحدة معالجة الرسوميات أو كيلوواط ساعة، وليس الآلات المادية التي تنتج هذا التدفق.

هذا أمر حاسم للتسعير، لأن السلع المخزنة تمتلك مخزونًا كمثبت طبيعي، بينما تفتقر السلع المتدفقة إلى ذلك. يمكن إطلاق المخزون في فترات التقلب الشديد في الأسعار لتعويض ارتفاع الأسعار. السلع المتدفقة لا تملك هذا الاحتياطي؛ ولهذا السبب غالبًا ما تتقلب الأسعار الفورية للقدرة الحاسوبية بعنف.

في منتصف عام 2025، ومع إطلاق شريحة Blackwell الجديدة من NVIDIA، غمرت تدفقات ضخمة من العرض الجديد السوق، مما أدى إلى انخفاض الطلب على بطاقات H100، وانهارت الأسعار الفورية للقدرة الحاسوبية بنسبة 70% خلال 18 شهرًا. ولكن هذا العام، ومع الإنتاج الضخم لرقائق HBM، ارتفع الطلب بشكل كبير، ومع عدم وجود مخزون يمكن استيعابه، قفزت أسعار بطاقات H100 بنسبة 48% مرة أخرى في أربعة أيام فقط. بالنسبة لشركات الذكاء الاصطناعي (حيث تصل تكلفة عمليات التدريب إلى عشرات الملايين من الدولارات) والمقرضين الذين قدموا أكثر من 120 مليار دولار من الائتمانات لمراكز البيانات لهذه الأجهزة، فإن هذا التقلب الخالي من أدوات التحوط هو مسألة حياة أو موت.

علاوة على ذلك، هناك مشكلة ثانية. برميل النفط الخام، بغض النظر عن مكانه في العالم، مطابق تمامًا لأي برميل نفط خام آخر، وهذا هو السبب في أنه يمكن تداوله في البورصات دون فحص مادي. لكن H100 في فرجينيا و H100 في أيسلندا هما منتجان مختلفان تمامًا، لأن الشريحة وتكوين المجموعة وأعباء العمل المجاورة تؤثر على الأداء الفعلي.

تظهر بيانات الاختبارات المعيارية من مزودي وحدات معالجة الرسوميات العالميين أن الأداء يختلف بنسبة تصل إلى 38% حتى بين الأجهزة المتطابقة اسميًا. واجهت صناعة الكهرباء نفس المشكلة في تسعينيات القرن العشرين: كهرباء شبكة تكساس كانت مختلفة تمامًا عن كهرباء منطقة وسط المحيط الأطلسي، لأن النقل والطلب المحلي خلقا ظروفًا مختلفة عند كل عقدة في الشبكة. كان الحل الوحيد آنذاك هو تحديد أسعار مختلفة لكل عقدة، وعرض الأسعار بناءً على فارق السعر المرجعي. وهذا المرجع هو ما تفتقر إليه سوق القدرة الحاسوبية حاليًا.

قامت SF Compute ببناء دفتر أوامر فوري لوقت GPU، حيث يمكن للمشترين والبائعين تداول الوقت، تمامًا مثل تداول أي سلعة في السوق الفوري. المنطق هو أنه بمجرد وجود سوق فوري سائل، يمكن استخدام نشاط التداول لاستخلاص سعر مؤشر. ويمكن بعد ذلك استخدام هذا السعر المؤشر لبناء عقود آجلة تسوية نقدية.

بمجرد أن يتمكن مركز بيانات من بيع عقود آجلة وتأمين الإيرادات لأشهر قادمة، يمكنه التواصل مع المقرضين، وإظهار أن إيراداته قد تمت تغطيتها، وبالتالي الحصول على أسعار فائدة أقل وتوسيع نطاقه. وهذا بدوره يمكن أن يخفض التكلفة الإجمالية للقدرة الحاسوبية للجميع.

شركة أخرى، Silicon Data، قامت ببناء مؤشر يومي يسمى SDH100RT، والذي تم إطلاقه على محطة بلومبرغ في مايو من العام الماضي، وقد جمع حتى الآن 3.5 مليون نقطة بيانات من مزودين عالميين في معيار واحد، بتكلفة تعادل ساعة تشغيل واحدة من GPU H100. العقود الآجلة الجديدة التي أعلنت عنها CME ستتم تسويتها بناءً على هذا المؤشر. هناك حاليًا عدة شركات تتنافس لبناء مؤشرات مماثلة، لأن كونك السعر المرجعي يعني أنه يمكنك التقاط جزء صغير من كل صفقة في السوق، طالما أن السوق موجود.

مرت سوق الكهرباء بمرحلة مماثلة: في عام 1993، افتتحت Nord Pool أول بورصة عقود آجلة للكهرباء، ثم ظهرت أكثر من 200 شركة تسويق كهرباء جديدة. استغرق الأمر من المطلعين على الصناعة عقدًا من الزمن للنقاش حول ما إذا كانت الكهرباء سلعة بالمعنى القانوني، لكنها اليوم أصبحت سوقًا تبلغ قيمتها 6 تريليونات دولار. سوق القدرة الحاسوبية تمر الآن بنفس الرحلة.

الوسطاء

لذا، لدينا الآن ما يمكن تسميته أول أسواق فورية للقدرة الحاسوبية تستخدم شكلًا من أشكال مؤشر الأسعار، وقد أعلنت البورصات عن نواياها. لكن بين سعر المؤشر على محطة بلومبرغ وسوق رأسمالي يعمل بشكل جيد، هناك عنصر حاسم يدعم كل هذا، وهذا العنصر يختلف تمامًا عن طرق التداول التقليدية.

سوق العقود الآجلة للقدرة الحاسوبية لن يعمل مثل بورصة الأسهم، حيث يتم تداول الأسهم الموحدة بين مشترين مجهولين. سيكون سوق العقود الآجلة للقدرة الحاسوبية مدفوعًا بالتجار، الذين يعملون كوسطاء بين مالكي وحدات معالجة الرسوميات (الذين يرغبون في تأمين الإيرادات) وشركات الذكاء الاصطناعي (التي ترغب في تأمين التكاليف).

على سبيل المثال، لنفترض أن مركز بيانات في الولايات المتحدة لديه كمية كبيرة من خوادم H200 متاحة بدءًا من أكتوبر. تحتاج شركة ناشئة إلى 500 GPU، لكنها تهتم فقط بأن يكون نوع الاتصال InfiniBand (وسيط اتصال GPU)، ولا تهتم بالموقع المحدد للخادم. هذه حاجة متخصصة للغاية، وتتطلب شخصًا للتعامل مع هذا الطلب المخصص، مع التحوط من المخاطر المرتبطة بالمؤشر الموحد.

هذا ليس جديدًا؛ كل سلعة في الماضي تطلبت مثل هذه المرحلة، حيث يمكن للأطراف المعنية تفكيك التعقيدات المادية للمنتج وتحويله إلى وحدات قابلة للتبادل يمكن تداولها في البورصة. عقد H100 على الرف هو مجرد عقد مخصص، لا يمكن للآخرين تسعيره. إنه يخلق إيرادات لطرف واحد فقط وفقًا لاتفاق خاص، ولا يمكن حتى لبقية النظام المالي الوصول إليه. لكن إذا تم دمجه مع سعر المؤشر وطبقة تسوية عامة، يمكن أن يصبح سلعة حية يمكن للمقرضين التحوط ضدها.

في عام 2023، اقترضت CoreWeave 2.3 مليار دولار بضمان وحدات معالجة الرسوميات من NVIDIA فقط، وهي المرة الأولى التي تحصل فيها أجهزة H100 على قرض. حصل تمويلها الأخير على تصنيف استثماري من Moody's، بناءً على الجدارة الائتمانية لشركة Meta، وليس على جدارة CoreWeave الائتمانية، لأن Meta وقعت عقد "ادفع بغض النظر عن الاستخدام"، حيث تلتزم بالدفع سواء تم استخدام القدرة الحاسوبية أم لا.

وهذا هو بالضبط المكان الذي تلعب فيه مسارات العملات الرقمية دورًا حاسمًا. مشترو وبائعو القدرة الحاسوبية منتشرون عالميًا، لكن لا يمكنهم جميعًا الحصول على موافقة لجنة تداول السلع الآجلة الأمريكية (CFTC) لفتح حسابات في بورصات السلع الأمريكية. ومع ذلك، يمكن للمحافظ الرقمية تسوية المدفوعات بالعملات المستقرة، ويمكن لأي محفظة الاحتفاظ بأصول القدرة الحاسوبية المرمزة.

كشفت ضوابط تصدير GPU بالفعل عن التقسيم الجغرافي السياسي للوصول إلى القدرة الحاسوبية، حيث لا تستطيع NVIDIA تصدير الرقائق المتطورة إلى الصين وعشرات البلدان الأخرى. سوق العقود الآجلة للقدرة الحاسوبية المسوية بالعملات المستقرة يمكن أن يسمح للباحثين والشركات الناشئة خارج مناطق ضوابط التصدير بالحصول على تسعير القدرة الحاسوبية، والتحوط من التكاليف عبر بنية تحتية تتجاوز القيود، تمامًا كما تفعل العملات المستقرة بالفعل في الأرجنتين ونيجيريا.

منحنى العقود الآجلة السائل

حاليًا، بناء مجموعة GPU يعني اقتراض ملايين الدولارات بضمان إيرادات لا يمكن تأمينها، لأن الأسواق المالية العالمية لا تملك الأدوات المناسبة. لكن منحنى العقود الآجلة السائل يسمح للشركات بالاقتراض بضمان إيرادات مغطاة، وبسعر فائدة أقل من المراكز غير المغطاة. وهذا يعني تكلفة أقل لكل ساعة قدرة حاسوبية. إذن، من سيبني طبقة التسوية لمنحنى العقود الآجلة؟

الحل الوحيد المطلوب حاليًا هو بناء طبقة تسوية تسمح لأي شخص بالتحقق من الضمانات، وجعل منحنى العقود الآجلة كمنفعة عامة. حاليًا، لا يمكننا التحقق من حالة الأجهزة المضمونة، أو ما إذا تمت إعادة رهنها، أو معرفة معدل استخدامها الفعلي. لكن إذا تم ترميز وحدات معالجة الرسوميات وتدفقات إيراداتها كأصول على السلسلة، يمكن لكل مقرض التحقق من الضمانات في الوقت الفعلي، مما يجعل منحنى العقود الآجلة مرئيًا للجميع، بدلاً من أن يكون غارقًا في مفاوضات ثنائية.

علاوة على ذلك، فإن الجيل القادم من وكلاء الذكاء الاصطناعي سيشترون القدرة الحاسوبية بناءً على عدد مرات الاستدلال، ولا يمكنهم فتح حسابات مصرفية. العملات الرقمية هي بوابة الدفع الوحيدة القادرة على إتمام معاملات دقيقة بين وكيل في طوكيو ومجموعة GPU في فرجينيا في أقل من ثانية.

توجد الآن قوى موازنة قوية، لأن عرض GPU مركّز حاليًا بشكل كبير. أكبر مشغلي مراكز البيانات الفائقة في السوق يسيطرون على 78% من القدرة الحاسوبية لتكنولوجيا المعلومات عالميًا. تهيمن NVIDIA على أكثر من 80% من سوق رقائق الذكاء الاصطناعي المتطورة، وتخطط إصدارات منتجاتها لتوجيه السوق بالكامل. التوحيد القياسي هو عنق زجاجة، لكن تحويل فئة أصول إلى أداة مالية خلال فترة طفرة في البناء قد يجعلها أكثر عدوى.

أكثر من 120 مليار دولار من ديون البنية التحتية للذكاء الاصطناعي قد انتقلت من الميزانيات العمومية إلى شركات الأغراض الخاصة (SPV) الممولة من وول ستريت، ومعظمها دخل أيضًا في صناديق سندات الشركات ضمن منتجات التقاعد ذات التاريخ المستهدف، بينما حاملو هذه السندات لا يعلمون بذلك. أعتقد أن نماذج التمويل المستخدمة لبناء هذه البنية التحتية قد تحتوي على افتراضات حول القيمة المتبقية للأجهزة لا تدعمها البيانات الحالية.

لم تتوقف سوق الكهرباء عند المولدات، بل امتدت عبر النظام بأكمله حتى مأخذ الحائط، وأثرت على أسعار جميع الأجهزة المستهلكة للكهرباء. سوق القدرة الحاسوبية لا يزال أمامها الكثير من الخطوط لتمديدها.