Galaxy: استراتيجية تبادل الوقت بالمساحة، انتظارًا لتحسن السوق.

ملاحظة: كان الإعلان الذي أصدرته Strategy يوم الاثنين الماضي نقطة تحول رئيسية لأكبر شركة حائزة للبيتكوين في العالم. وقد لاقى السوق ذلك، لكن هل ستتمكن هذه الخطوة من إسكات المنتقدين؟ نُشر هذا المقال في النشرة الأسبوعية لـ Galaxy Research بتاريخ 3 يوليو، وقام xiaozou بترجمته.

أعلنت Strategy (MSTR) التابعة لمايكل سايلور يوم الاثنين الماضي عن تعديل كبير في إطار إدارة رأس المال، وذلك بعد أن تعرض نظام منتجات الأسهم الممتازة "الائتمان الرقمي" لضغوط كبيرة خلال الأسابيع الماضية.

كان من المتوقع أن يتم تداول STRC، وهو السهم الممتاز الرئيسي لشركة "Stretch"، بالقرب من قيمته الاسمية البالغة 100 دولار. ولكن مع انخفاض البيتكوين خلال الشهرين الماضيين، انخفض سعره بشكل كبير دون القيمة الاسمية؛ وتضاءلت احتياطيات Strategy بالدولار؛ وبدأ المستثمرون يتساءلون عن كيفية سداد الشركة لفواتير أرباح الأسهم الممتازة المتزايدة. انخفض STRC إلى ما دون 83 دولارًا في 18 يونيو، ثم وصل إلى أدنى مستوى قياسي عند 71.25 دولارًا في 26 يونيو، بينما تعرض كل من السهم العادي لـ Strategy و BTC لضغوط في نفس الفترة.

سرعان ما تركز الجدل حول ثلاثة خيارات محرجة: بيع البيتكوين، أو تخفيف حاملي أسهم MSTR من خلال إصدار أسهم عادية إضافية، أو إيقاف/خفض أرباح الأسهم الممتازة. كان جيف دورمان، كبير مسؤولي الاستثمار في Arca، من بين أبرز المنتقدين، حيث رأى أن هيكل رأس المال لـ Strategy يجعل حاملي أسهم MSTR وحاملي BTC وحاملي الأسهم الممتازة يتنافسون على قيمة نفس الميزانية العمومية. ولخصت Cointelegraph وجهة نظره بأن Strategy تواجه نهاية قاسية: "بيع BTC لدفع أرباح الأسهم الممتازة" أو "إيقاف أرباح الأسهم". ولخصت Benzinga أيضًا الخيارات السيئة التي أدرجها دورمان: بيع BTC مما يضعف معنويات سوق البيتكوين، وبيع الأسهم مما يخفف MSTR، وإصدار ديون مما يضعف الائتمان، وخفض أرباح الأسهم الممتازة مما قد يخفض سعر السهم الممتاز ويؤدي إلى مخاطر قانونية. وحذرت CryptoQuant أيضًا من أن نسبة تغطية أرباح الأسهم لـ Strategy قد انخفضت بشكل حاد، وحثت الشركة على تعليق شراء BTC وإعادة بناء الاحتياطيات النقدية.

وردت Strategy يوم الاثنين الماضي بتعديل كبير في إدارة رأس المال. اعتمدت الشركة "إطار رأس المال الائتماني الرقمي" الجديد (Digital Credit Capital Framework)، والذي يدور حول خمس أدوات: سياسة احتياطي الدولار المعتمدة من مجلس الإدارة؛ سياسة أرباح الأسهم المعدلة لـ STRC؛ تفويض إعادة شراء أسهم ممتازة بقيمة مليار دولار؛ تفويض إعادة شراء أسهم عادية لـ MSTR بقيمة مليار دولار؛ وخطة لتسيل (تحويل) BTC. كما رفع مجلس الإدارة معدل الأرباح السنوي لـ STRC من 11.5% إلى 12%، اعتبارًا من فترات الاستحقاق (نصف الشهرية) اعتبارًا من 1 يوليو فصاعدًا.

استجاب السوق لهذا الرد. يوم الاثنين، ارتفع MSTR بنسبة 12.6% إلى حوالي 92.70 دولارًا، وارتفع STRC بنسبة 12.2% إلى حوالي 83.70 دولارًا. حتى وقت كتابة هذا التقرير بعد ظهر الخميس، كان STRC يتداول بالقرب من 87 دولارًا، ولا يزال أقل بكثير من القيمة الاسمية ولكنه ارتفع بشكل ملحوظ من أدنى مستوياته، بينما كان MSTR عند حوالي 100 دولار وBTC ارتفع بشكل طفيف إلى حوالي 61,763 دولارًا.

كانت هذه الخطوة ذكية من Strategy، لكنها قد لا تحل المشكلات الهيكلية بشكل دائم. لا تزال Strategy تمتلك حزمة ضخمة من الأسهم الممتازة، وتتحمل التزامات سداد دورية ضخمة. ومع استحقاق سندات قابلة للتحويل بقيمة 6.7 مليار دولار في عامي 2027 و2028، ستزداد هذه الالتزامات ثقلًا. لا يزال "محرك" Strategy يعتمد على قدرة BTC وMSTR وأسهمها الممتازة على الاستمرار في توفير القدرة على التمويل. صحيح، بمعنى ما، أن خطوة Strategy يوم الاثنين لم تكن سوى تأجيل المشكلة مرة أخرى. لكن هذه الركلة كانت بعيدة جدًا.

استنتاجات Galaxy كالتالي:

لم يكن الاهتمام الأساسي للسوق أبدًا هو نقص أصول Strategy. تمتلك الشركة حوالي 847,000 BTC، مما يجعلها ثاني أكبر حامل للبيتكوين في العالم بعد ساتوشي ناكاموتو (الذي يُقدر أنه يمتلك حوالي 1.1 مليون BTC). يكمن قلق السوق في أن Strategy تفتقر إلى السيولة الكافية بالدولار لدفع أرباح الأسهم الممتازة بشكل مريح دون الإضرار بأي مجموعة من أصحاب المصلحة. إذا تم بيع BTC، فقد يعتبر حاملو البيتكوين ذلك خيانة لعقيدة Saylor "لا تبيع البيتكوين أبدًا"؛ إذا تم إصدار المزيد من MSTR، فسيتم تخفيف حاملي الأسهم العادية، وليس لزيادة حيازات BTC؛ إذا تم رفع معدل أرباح STRC مرارًا وتكرارًا لحث السعر على العودة إلى القيمة الاسمية 100 دولار، فسيؤدي ذلك إلى رفع تكلفة تمويل الأسهم الممتازة؛ إذا تم إيقاف أرباح الأسهم الممتازة (يمكن للشركة أن تقرر ذلك حسب تقديرها)، فسينهار الثقة في هيكل الائتمان الرقمي بأكمله.

من خلال جمع أكثر من مليار دولار نقدًا من خلال إصدار أسهم عادية، واعتماد سياسة احتياطي نقدي لا يقل عن 12 شهرًا، ورفع فترة التغطية النقدية الحالية إلى حوالي 17 شهرًا، نجحت Strategy في عكس اتجاه الرأي العام. كان السوق قلقًا سابقًا من ضيق التدفق النقدي قصير الأجل، لكن Strategy حصلت على مساحة كافية للتنفس. ومع ذلك، فإن أهم ما في هذا الإعلان ليس أي إجراء محدد، بل مجموعة الأدوات التي فوضها مجلس الإدارة، والتي أعطت Strategy خيارات تشغيلية حقيقية. هذا هو جوهر ما قاله الرئيس التنفيذي لـ Strategy، Phong Le: "Strategy تنتقل من إصدار رأس المال أحادي الاتجاه إلى إدارة رأس المال النشطة". أعلنت Strategy للسوق أنها قادرة على إدارة جانبي الميزانية العمومية، بدلاً من تكديس BTC بشكل أعمى دون النظر إلى ظروف السوق.

الجزء الأكثر إثارة للجدل في الإعلان هو خطة "تسيل BTC". يبدو أن الصياغة تشير بوضوح إلى أن Strategy قد تبيع BTC من وقت لآخر، ونظرًا لميل الشركة التاريخي إلى التصرف بعد الإعلان، فمن المحتمل جدًا أنها باعت بالفعل BTC في السوق هذا الأسبوع. نحن لا نود رؤية Strategy تبيع البيتكوين. هوية الشركة، والأساس الذي قام عليه علاوة MSTR لسنوات، مبني على فرضية "تقديم أداة تعرض للبيتكوين طويل الأجل، مؤسسي، برافعة مالية ودائم"، وبيع العملات سيؤدي إلى تآكل هذه الرواية. كما أن بيع BTC قد يؤدي إلى حلقة سلبية انعكاسية: كلما اعتقد المستثمرون أن Strategy قد تبيع المزيد، كلما انتقل ضعف BTC إلى ضعف MSTR وSTRC، مما يزيد من توقعات المزيد من البيع. لكننا نفهم لماذا يحتاج مجلس الإدارة إلى هذا "صمام الأمان". شركة تمتلك 847,363 BTC لا ينبغي أن تقع في أزمة سردية وجودية بسبب قلق مؤقت على التدفق النقدي - فقد اقتربت انتقادات وذعر بعض المشاركين في السوق مؤخرًا من الهستيريا. إذا كان بيع كمية صغيرة من المقتنيات يمكن أن يتجنب دوامة اختلال هيكل رأس المال، ويحمي الأسهم الممتازة، ويتيح لـ Strategy انتظار ظروف سوق أفضل، فهذا طريق معقول.

ومع ذلك، هناك خيار رابع لم يحظَ باهتمام كافٍ: يجب على Strategy استكشاف كيفية توليد عوائد من حيازاتها من BTC دون الاضطرار إلى البيع الفوري. قد يعني ذلك إقراض جزء صغير من BTC المخزنة بشكل منفصل بشروط متحفظة، أو استخدام استراتيجيات الخيارات لجني عوائد التقلب مع الاحتفاظ بمعظم الجانب الصاعد. يمكن لمثل هذه الصفقات المهيكلة تحقيق تسيل جزئي للممتلكات مع التحكم في مخاطر الطرف المقابل والحفظ والاستحقاق. هذه الأفكار ليست خالية من المخاطر (الإقراض يقدم مخاطر الطرف المقابل، والخيارات قد تحد من الجانب الصاعد)، والإفراط في استخدامها قد يضر بأكثر ما يعتز به حاملو MSTR: التعرض غير المتماثل الصاعد للبيتكوين. لكن Strategy لا تحتاج إلى تسيل كامل ممتلكاتها؛ حتى خطة محدودة النطاق ومحكمة إدارة المخاطر يمكن أن تخلق إيرادات دولارية متكررة، مما يقلل الحاجة إلى الاختيار بين البيع الفوري وتخفيف الأسهم. هذا المسار الوسط الجذاب يستحق أن يكون جزءًا من النقاش.

باختصار، نحن على يقين من أن قرار Strategy بتعزيز الخيارات التشغيلية كان حكيمًا. بيئة سوق البيتكوين الحالية ضعيفة للغاية، وقد لا يكون القاع قد تم تحديده بعد. في بعض الأحيان، أفضل صفقة هي عدم القيام بأي شيء، وهذه الخطوة من Strategy ينبغي أن تكسبها الوقت لانتظار تحسن السوق.