Bitwise: هل يعتبر الانخفاض الحاد في STRC وMSTR سمة نموذجية لنهاية الدورة؟

المؤلف: مات هوغان، كبير مسؤولي الاستثمار في Bitwise؛ ترجمة: شو، جينس كاي جينغ

التقلبات الحادة في سعر STRC هي جزء طبيعي وحاسم من دورة العملات الرقمية. أعتقد أن السوق قريب جدًا من القاع.

هبطت عملة البيتكوين إلى ما دون 60,000 دولار الأسبوع الماضي، مسجلة أدنى مستوياتها منذ عام 2024. هناك أسباب عديدة لهذا التصحيح، لكن الشرارة الأكثر جوهرية كانت إصدار شركة Strategy (رمز السهم MSTR) لمنتج الأسهم الممتازة الدائمة STRC.

في الآونة الأخيرة، تلقيت العديد من الاستفسارات من العملاء حول STRC و MSTR. يمكن لهذين المنتجين أن يعكسا بوضوح المرحلة الحالية من الدورة السوقية، لذلك سأقدم إجابة موحدة هنا.

ما هو STRC؟

STRC هو منتج أسهم ممتازة أطلقته Strategy العام الماضي، صُمم لتوفير عوائد عالية للمستثمرين مع الحفاظ على سعر السهم أو اقترابه من القيمة الاسمية البالغة 100 دولار.

في بداية الإصدار، كان معدل العائد السنوي لـ STRC 9%. وتعهدت الشركة: إذا انخفض سعر السهم إلى ما دون 100 دولار، فسيتم رفع معدل العائد بنسبة 0.25% إلى 0.50%، مما يجذب المشترين لدفع السعر عائدًا إلى القيمة الاسمية البالغة 100 دولار.

نجحت هذه الآلية على المدى القصير: رفعت Strategy تدريجيًا معدل العائد إلى 11.5%، واستقر سعر STRC بالقرب من 100 دولار لفترة طويلة. جذبت خصائص العوائد المرتفعة والتقلبات المنخفضة المستثمرين، مما أدى إلى تدفق 10.5 مليار دولار إلى STRC. ثم استخدمت الشركة الأموال المجمعة لشراء البيتكوين.

ماذا حدث؟

في الأسابيع الماضية، تزامن ضعف البيتكوين وسعر سهم MSTR، مما دفع المستثمرين إلى القلق بشأن قدرة Strategy واستعدادها لمواصلة دفع أرباح STRC. انخفض سعر سهم STRC بشكل حاد، من القيمة الاسمية 100 دولار إلى 75 دولارًا كأدنى مستوى.

هل مخاوف المستثمرين مبررة؟

لها مزاياها وعيوبها، لا يمكن الحكم بشكل مطلق.

من ناحية الميزانية العمومية الكلية، فإن أساسيات الشركة مرنة بما يكفي: تمتلك 49.6 مليار دولار من البيتكوين، و2.6 مليار دولار نقدًا، وإجمالي ديون 6.8 مليار دولار، وإجمالي قيمة الأسهم الممتازة 15.5 مليار دولار. إذا تم بيع جميع البيتكوين الآن، فإن العائدات ستكون كافية لتغطية مدفوعات الأرباح لمدة 28 عامًا قادمة.

النقطة الأساسية للمخاطرة تكمن في الخيار: **يمكن لـ Strategy تعليق دفع أرباح STRC اختياريًا. الأرباح غير المدفوعة تتراكم مع الفائدة، لكن لا يوجد شرط إلزامي للدفع في الوقت الحالي. ** مع استمرار انخفاض سعر البيتكوين، يخشى السوق من نقص التدفق النقدي للشركة لدفع الأرباح، مما يدفع المستثمرين إلى بيع STRC بشكل مذعور.

هل أوقفت الشركة دفع الأرباح في النهاية؟

لا.

يوم الاثنين، أعلنت Strategy عن إطار رأسمالي جديد: يمكن للشركة بيع البيتكوين بانتظام لدفع التزامات الأرباح. كما أعلنت أنها لن ترفع معدل العائد لدعم سعر 100 دولار، وسيُسمح لسعر STRC بالتداول الحر؛ بالإضافة إلى ذلك، قد تشتري الشركة أسهم STRC في السوق الثانوية.

كان للإعلان تأثير تحفيزي واضح، حيث ارتفع سعر سهم كل من MSTR و STRC بشكل كبير يوم الاثنين.

لماذا لم تختر Strategy الاستمرار في رفع معدل عائد STRC؟

إذا تم استخدام الآلية القديمة، لكانت هناك حاجة لرفعها إلى معدل فائدة مرتفع جدًا يشكل مخاطرة.

كانت الخطة الأصلية تحافظ على سعر 100 دولار عبر رفع طفيف للفائدة فقط، ولكن عندما انخفض STRC إلى 75 دولارًا، أصبح العائد الفعلي للسوق 15.4%. لإعادة السعر إلى القيمة الاسمية، كان يجب رفع معدل العائد الاسمي من 11.5% بمقدار 4 نقاط مئوية تقريبًا إلى 15.4%.

ومع ذلك، قد لا تكون النتائج مثالية حتى بهذا. رفع الفائدة بشكل كبير سيزيد من الذعر في السوق، وسيشك المستثمرون في مصدر أموال الشركة لدفع الفائدة، مما يزيد من انخفاض السعر.

عندما يصل السعر إلى 75 دولارًا، يصبح من المستحيل تقريبًا إصلاح القيمة الاسمية البالغة 100 دولار على المدى القصير.

هل يمكن لسعر STRC العودة إلى 100 دولار في ظل الإطار الجديد؟

ليس بالضرورة. لم تعد Strategy تعتمد على وسائل آلية لتثبيت سعر 100 دولار؛ على الرغم من أن معدل العائد الرسمي قد رُفع إلى 12%، إلا أن عودة STRC إلى نطاق 100 دولار تتطلب ارتفاعًا كبيرًا في سعر البيتكوين.

ما هي الإشارات التي يرسلها هذا؟

تختلف آراء السوق بشكل كبير، لكنني أعتقد أن دور Strategy في سوق البيتكوين قد تغير جوهريًا.

لسنوات، كانت المشتري الأكثر أهمية للبيتكوين عالميًا، مما يوفر طلبًا طويل الأجل للسوق. لكن هذا العصر من الشراء الأحادي الاتجاه قد انتهى على الأرجح. في المستقبل، ستقوم الشركة بشراء وبيع البيتكوين بمرونة وفقًا لظروف السوق.

النقطة المهمة هي أنها لن تقوم ببيع ضخم. الآلية الحالية لن تجبر الشركة على بيع مليارات الدولارات من البيتكوين سنويًا؛ وعندما يأتي سوق صاعدة للبيتكوين، فمن المرجح أن تعود الشركة إلى صافي الشراء.

لكن في الدورة القادمة، سيكون تأثيرها على سوق البيتكوين أقل بكثير مما كان عليه في الدورة السابقة.

من سيحل محل Strategy كأكبر مشتري للبيتكوين؟

أعتقد أن الإجابة هي الأموال المؤسسية بجميع أنواعها.

على مر تاريخ البيتكوين، تناوبت القوى الشرائية الرئيسية: مجتمع السايبربانك، المستثمرون الأفراد الآسيويون، المستثمرون الأفراد الأمريكيون، GBTC التابعة لـ Grayscale، و MSTR بالتتالي. المحرك الرئيسي للدورة القادمة سيكون المستثمرين المؤسسيين – البنوك العالمية، شركات إدارة الأصول، صناديق التقاعد، صناديق الهبات الجامعية، صناديق الثروة السيادية، والمستشارون الماليون، الذين يمتلكون أكبر تجمع للأموال عالميًا.

هناك مؤشرات عديدة تؤكد هذا الاتجاه: مورجان ستانلي أطلق مؤخرًا صندوق تداول متداول خاصًا بالبيتكوين، ويلز فارجو أدرج البيتكوين في محفظة الأصول القياسية؛ العام الماضي أصبحت ولاية تكساس أول ولاية أمريكية تنشئ احتياطيًا استراتيجيًا للبيتكوين؛ العديد من صناديق الثروة السيادية والبنوك الوطنية تمتلك البيتكوين أو أطلقت أبحاثًا ذات صلة. على الرغم من استمرار تدفقات الخروج من صناديق البيتكوين الفورية في عام 2026، إلا أنها جذبت أكثر من 50 مليار دولار منذ إطلاقها في عام 2024، والآن أصبحت متاحة على معظم منصات الاستثمار الرئيسية.

هل هناك خطر تصفية مراكز Strategy؟

من البيانات الحالية لا يوجد خطر. نظريات المؤامرة حول التصفية لا تتوافق مع الحسابات المالية. كما ذكرنا سابقًا، إجمالي الأصول السائلة للشركة يبلغ 52 مليار دولار، وإجمالي الديون 7 مليار دولار فقط. سعر البيتكوين يحتاج إلى انخفاض بنسبة تزيد عن 70% والبقاء منخفضًا لفترة طويلة ليهدد بقاء الشركة.

يعتقد المتشائمون أن ضغط دفع 15 مليار دولار من الأسهم الممتازة هو عائق طويل الأجل، ولكن كما ذكرنا سابقًا، يحق للشركة تعليق دفع أرباح الأسهم الممتازة في الحالات القصوى.

ما الذي يعكسه هذا عن المرحلة الحالية للسوق؟

التقلبات الحادة في STRC مع تراجع سعر سهم MSTR هي علامات نموذجية لنهاية الدورة. سواء في سوق العملات الرقمية أو الأسواق التقليدية، كل دورة سوق تتبع مسارًا مشابهًا: صعود السوق → جشع المستثمرين، واستخدام الرافعة المالية، واستغلال الأدوات المالية المختلفة → انفجار المخاطر، انعكاس الاتجاه؛ يظهر القاع بعد تصفية جميع الرافعات المالية الزائدة.

STRC هو مثال نموذجي: تدفقت الأموال التي تبحث عن عوائد مرتفعة وتقلبات منخفضة إلى Strategy، التي استخدمتها لشراء البيتكوين. ببساطة، الأموال التي تفضل العوائد المستقرة والمرتفعة دخلت في أصل بيتكوين شديد التقلب وبدون عائد ثابت.

هذه الأموال غير متوافقة مع مخاطر البيتكوين، ويجب تصفيتها بالكامل حتى يظهر القاع، وهذا ما يحدث حاليًا.

شهد تاريخ العملات الرقمية حالات مماثلة. خلال الدورة الصاعدة 2019-2021، كان GBTC الخاص بـ Grayscale يتداول بعلاوة كبيرة فوق حيازته من البيتكوين. يمكن للمؤسسات شراء GBTC بصافي قيمة الأصول، وقفله لمدة ستة أشهر، ثم بيعه في السوق الثانوية بعلاوة تتراوح بين 20% و50%، مما أدى إلى تدفق كميات هائلة من الأموال إلى البيتكوين، وخلق أنماط مركبة من المراجحة المالية. منذ عام 2021، انخفضت علاوة GBTC بسرعة إلى الصفر، وتمت إزالة الرافعة المالية من أدوات المراجحة المختلفة، مما أدى إلى ظهور قاع السوق.

أعتقد أن التاريخ سيعيد نفسه هذه المرة.

متى يصل السوق إلى القاع؟

لا يمكنني تحديد وقت محدد، لا أحد يستطيع التنبؤ بدقة. يمكن تأكيد القاع دائمًا بعد وقوعه.

لكن هناك عدة إشارات يمكن ملاحظتها مؤخرًا: أولاً، تداول سعر سهم MSTR بأقل من صافي قيمة الأصول لكل سهم، مما يعني أن جشع السوق تحول إلى ذعر كامل، وهو إشارة رئيسية لتشكيل القاع؛ ثانيًا، وصول مؤشر الخوف والجشع للعملات الرقمية إلى القيم القصوى التاريخية في منطقة الخوف الشديد، وهو الوقت المناسب للاستعداد لمراكز شرائية؛ ثالثًا، استمرار معدل تمويل المشتقات في الانخفاض، مما يعني أن رغبة المستثمرين الأفراد في البيع على المكشوف للبيتكوين تفوق بكثير رغبتهم في الشراء. باختصار، عندما يكون التشاؤم في أقصى حدوده، تأتي فرصة الانعكاس.

السوق حاليًا في مرحلة التصفية، والمشكلات التي كشفها STRC هي جزء لا مفر منه من تعديل الدورة. جميع دورات السوق تمر بهذه المرحلة المؤلمة، لا مفر منها.

السوق لا يزال يمتص المخاطر المختلفة، وأنا على يقين من أن القاع أصبح قريبًا جدًا، وسيبدأ موسم صاعد جديد في خريف هذا العام.