تقترب الاستراتيجية من نقطة الضغط الحرجة

المؤلف: براتيك ديساي؛ المصدر: TokenDispatch؛ الترجمة: شو، جولدين فاينانشال

في 21 مايو، طرحت رأيًا في مقال "كيمياء رأس المال لشركة Strategy": إن منتج السندات الممتازة STRC الصادر عن هذه الشركة التي تمتلك مخزونًا ضخمًا من البيتكوين سيتعرض للضغط أولاً دون انهيار مباشر. كتبت حينها أن سعر التصميم الأساسي لـ STRC هو 100 دولار، وفي ظل بيئة سلبية سيتعرض السعر لضغوط هبوطية، لكنه على الأرجح سيثبت.

بعد خمسة أسابيع، انخفض سعر STRC الآن إلى 74 دولارًا، بانخفاض 26% عن القيمة الاسمية. يجب الاعتراف بأن هذا لم يعد مجرد ضغط طفيف، خاصة عند النظر إلى المؤشرات المرتبطة بهذا المنتج الديني.

بعد عشرة أيام فقط من نشر ذلك المقال، باع مايكل سايلور 32 بيتكوين، بقيمة سوقية حوالي 2.5 مليون دولار وقتها. كانت هذه أول مرة تقوم فيها Strategy بتقليص مخزونها من البيتكوين منذ سنوات. على الرغم من أن هذه البيع ليس له تأثير جوهري على حيازتها من البيتكوين البالغة 65 مليار دولار، إلا أن البيئة السوقية المحيطة بـ Strategy شهدت تحولًا كبيرًا، وسيغير ذلك بشكل عميق وضع الشركة نفسها.

في التحليل السابق، أجريت اختبارات ضغط على سيناريوهات سلبية متنوعة، قادرة على زعزعة المنطق الأساسي لهذا المنتج الديني، وكسر الحلقة الإيجابية ذاتية التعزيز التي تحافظ على استقرار سعر STRC عند القيمة الاسمية. لكن سرعة وشدة بعض السيناريوهات السلبية فاقت توقعاتي.

ستوضح هذه المقالة الأسباب الكاملة لهذا الانخفاض، وتتنبأ باتجاه سعر STRC اللاحق.

على الرغم من أن Strategy زادت حيازتها من البيتكوين بمقدار 3600 بيتكوين خلال الأسابيع الأربعة الماضية، إلا أن القيمة السوقية الإجمالية لحيازتها من البيتكوين انخفضت بنسبة 25%. خلال هذه الفترة، انخفضت القيمة السوقية الإجمالية للعملات الرقمية والبيتكوين نفسها بنحو 20%، وكانت هذه هي المنطق الأساسي الذي يدعم التوقعات الإيجابية لـ STRC.

لم ينخفض سعر STRC أبدًا عن 90 دولارًا منذ إصداره، لكن من 99 دولارًا في 1 يونيو إلى 74 دولارًا في 26 يونيو، انخفض المنتج يومًا بعد يوم لعدة أيام متتالية.

التقلب الضمني هو مؤشر استباقي يعكس مشاعر السوق والتوقعات المستقبلية. في الأشهر الثلاثة قبل أول بيع للبيتكوين من قبل الشركة، تجاوز هذا المؤشر حاجز 10% سبع مرات فقط. لكن في غضون 19 يوم تداول فقط، ارتفع تقلبه الضمني بعشر مرات تقريبًا، من 8.22% إلى 78%.

بعيدًا عن الأرقام، تغير تصور السوق لـ STRC بشكل جذري خلال الشهر الماضي. على عكس طبيعة البيتكوين عالية التقلب، تم وضع STRC كمنتج مالي مستقر ومنخفض التقلب. قامت Strategy بتسويقه كأداة ائتمانية بسعر ثابت حول 100 دولار وتوزيع أرباح ثابتة، وكان أداؤه في الأشهر الأولى متوافقًا مع هذا التوقع. لكن في الـ 30 يومًا الماضية، استمر سعر إغلاق STRC اليومي في الانخفاض؛ هذا المنتج الذي استقر حول مئة دولار لشهور، أصبح سعره الآن 74 دولارًا فقط. ارتفع تقلبه التاريخي لمدة 30 يومًا من 4.3% إلى 34.6% خلال شهر واحد.

على الرغم من أن Strategy لم تتخلف عن أي دفعة أرباح لـ STRC حتى الآن، إلا أن التغيير الأساسي هو: الآن، تجاوز تقلب هذا المنتج تقلب البيتكوين، وهو الأصل الخطر الذي يفترض أن يساعد المستثمرين على تجنبه. الاستقرار الذي تم التعهد به للمستثمرين المحتملين لم يعد قابلاً للتحقيق.

تأثير ذلك على Strategy

أكثر النتائج المباشرة هي أن آلية التمويل التي تعتمد عليها الشركة للتوسع أصبحت تحت ضغط.

عندما كان سعر STRC يحوم حول القيمة الاسمية 100 دولار، كانت Strategy تستطيع إصدار أسهم جديدة عبر خطة الإصدار داخل السوق (ATM)، وجمع الأموال ثم شراء المزيد من البيتكوين. هذه الحلقة الإيجابية كانت أساس جميع عمليات التوسع للشركة. لكن الآن، السوق على استعداد فقط لدفع 74 دولارًا لشراء سهم بقيمة اسمية 100 دولار، مما يعني أن الشركة لا تزال بحاجة لدفع أرباح بنسبة 11.5% على القيمة الاسمية 100 دولار، بينما تحصل فعليًا على 74 دولارًا فقط نقدًا. لا توجد شركة ستتحمل هذه الخسارة طواعية، لذلك توقف الإصدار داخل السوق تمامًا، وتوقفت عجلة النمو التي تعتمد على تمويل الأسهم الممتازة لشراء البيتكوين باستمرار.

بين 18 مارس و18 مايو من هذا العام، تضاعفت القيمة الاسمية الإجمالية للأسهم الممتازة STRC المتداولة من 50 مليار دولار إلى 105 مليار دولار، لكن منذ ذلك الحين لم تصدر الشركة أي أسهم إضافية.

في مقالي السابق، شرحت المنطق الإيجابي للحلقة: إصدار STRC → شراء المزيد من البيتكوين → ارتفاع البيتكوين → زيادة ثقة السوق → إصدار المزيد من STRC. في ذلك الوقت، اعتبرت الانهيار العكسي مجرد سيناريو خطر ذيل متطرف، ولم يمر على ذلك ستة أسابيع.

لكن حاملي STRC لديهم أولوية في توزيع الأرباح، ولا تزال الشركة مضطرة لاستخدام احتياطياتها النقدية لدفع الأرباح، وفي الحالات القصوى، قد تضطر حتى لبيع حيازتها من البيتكوين للوفاء بالدفعات.

في مايو، انخفض الاحتياطي النقدي لـ Strategy إلى 871 مليون دولار، بانخفاض 60% عن 2.25 مليار دولار وقت نشر مقالي السابق. في السابق، أنفقت الشركة حوالي 1.38 مليار دولار نقدًا لإعادة شراء سندات قابلة للتحويل بقيمة اسمية إجمالية 1.5 مليار دولار تستحق في 2029. لاحقًا، ارتفع الاحتياطي النقدي إلى حوالي 1.4 مليار دولار، متضمنًا العوائد المتوقعة من الأسهم المباعة ضمن خطة الإصدار داخل السوق ولكن لم يتم تسويتها بعد.

بالمقارنة، تجاوزت النفقات السنوية لأرباح الأسهم الممتازة لـ STRC كاملة 1.2 مليار دولار؛ وإذا تمت إضافة التزامات السداد لأدوات الدين الأخرى، سيزداد الضغط الإجمالي للنفقات.

بالاعتماد على حيازتها القابلة للبيع من البيتكوين، لا تزال Strategy بعيدة عن الإفلاس، لكن الأزمة الحقيقية ليست في الأرقام المحاسبية، بل في استمرار فقدان ثقة المستثمرين في منتجاتها المالية المختلفة.

كيفية استعادة ثقة المستثمرين

تتزايد الآراء في منتديات العملات الرقمية بأن Strategy يجب أن تبيع حيازتها من البيتكوين على نطاق واسع لاستعادة ثقة السوق، لكن هذه الخطوة هي سيف ذو حدين.

الهدف الأساسي من تصميم STRC هو التداول حول القيمة الاسمية 100 دولار، ودورة التمويل الكاملة للشركة التي تعتمد على إصدار الأسهم لجمع الأموال ودفع الأرباح تقوم على أساس أن سعر السوق لـ STRC قريب من القيمة الاسمية.

إذا أرادت Strategy استعادة ثقة المستثمرين في STRC، ورفع سعره من 74 دولارًا إلى القيمة الاسمية 100 دولار، يجب عليها رفع معدل توزيع الأرباح لزيادة جاذبية المنتج. لكن رفع معدل توزيع الأرباح يعني زيادة متزامنة في نفقات توزيع الأرباح. بناءً على حجم STRC المتداول حاليًا، كل رفع في توزيع الأرباح بمقدار 50 نقطة أساس سيؤدي إلى ضغط سنوي إضافي يبلغ حوالي 50 مليون دولار.

قد يؤدي رفع توزيع الأرباح إلى جذب عدد كافٍ من المشترين لشراء STRC، لكن إذا حدث ذلك، ستضطر الشركة لتكرار ما حدث في 1 يونيو: بيع المزيد من حيازتها من البيتكوين لدفع الأرباح.

التزامات السداد هي مجرد مسألة حسابية، لكن بيع جزء من حيازة البيتكوين سيخلق معضلة نفسية كبيرة لـ Strategy.

في عام 2025، اتبعت عشرات الشركات نموذج تشغيل خزينة الأصول الرقمية (DAT) الخاص بـ Strategy: إصدار أسهم، شراء البيتكوين، بقاء سعر السهم فوق القيمة الدفترية لفترة طويلة، والاعتماد على علاوة التقييم هذه للتمويل المستمر. بعد الانخفاض الكبير في سعر البيتكوين، توقفت جميع الشركات التابعة عن شراء العملات الرقمية، واختفت علاوة التقييم تمامًا.

ما ساعد Strategy على تجاوز تلك الموجة في ذلك الوقت هو أنها لم تبع البيتكوين أبدًا. التعهد بـ "عدم البيع أبدًا" هو الأساس الذي دعم ثقة المستثمرين في هيكل رأس المال بأكمله.

لكن هذا التعهد قد انعكس الآن تمامًا. على الرغم من أن Strategy لا تزال تضيف صافيًا إلى حيازتها من البيتكوين، إلا أن مايكل سايلور صرح بوضوح خلال مكالمة أرباح الربع الأول للشركة: قد تبيع الشركة حيازتها من البيتكوين لدفع الأرباح.

خلال الشهر الذي تلا هذا التصريح، لم يظهر المستثمرون قلقًا كبيرًا. لكن بيع 32 بيتكوين فقط في 1 يونيو - أي أقل من 0.004% من إجمالي حيازتها من البيتكوين - أضر بشدة بثقة السوق.

منذ هذا البيع لـ 32 بيتكوين، انخفض سعر STRC بنسبة 25%، وانخفض سعر سهم MSTR العادي للشركة بنسبة 45%. في الواقع، انخفض سعر MSTR لأول مرة منذ أكثر من عامين دون حاجز 100 دولار.

هنا تنبع المعضلة النفسية للمستثمرين المحتملين.

يمكن لـ Strategy بالفعل حل مشكلة دفع الأرباح على المدى القصير عن طريق بيع البيتكوين، وهو أمر قابل للتنفيذ من الناحية المالية. تمتلك الشركة حيازة ضخمة من البيتكوين، فقط بيع جزء صغير منها لدفع أرباح الأسهم الممتازة لن يعرضها لخطر الإفلاس. لكن تقييم الشركات المدرجة لا يمكن قياسه فقط بالأرقام المحاسبية؛ السردية الأساسية التي تقدمها الشركة تؤثر بعمق على التقييم الذي يقدمه السوق. السردية الأساسية التي تقدمها Strategy دائمًا هي: الاستمرار في شراء البيتكوين عبر دورات السوق، وعدم البيع أبدًا عند انخفاض السوق، والاعتماد على أسواق رأس المال لزيادة حيازة البيتكوين.

بمجرد أن تخترق الشركة خط "عدم البيع" بشكل كبير، في كل مرة ينخفض فيها الاحتياطي النقدي أو ينخفض سعر STRC، سيطرح السوق نفس السؤال: "هل سيبيعون البيتكوين مرة أخرى؟"

هذا هو جذر المعضلة: إذا أصرت Strategy على عدم بيع العملات الرقمية، سيشعر المستثمرون بالقلق من أين ستأتي الأموال لدفع الأرباح؛ لكن بمجرد أن تختار البيع، سيشكك المستثمرون في صحة السردية الأساسية "عدم استخدام حيازة البيتكوين أبدًا". الأولى تؤثر على أساسيات التدفق النقدي، بينما الثانية تهز القصة طويلة الأجل التي اعتمد عليها المستثمرون عند شراء أصول الشركة.

هذه هي حلقة التغذية الراجعة الذاتية التي ذكرتها في مقالي السابق. حتى لو بدت أساسيات الشركة قوية، فإن ثقة السوق التي تدعم استقرار منتجات مثل STRC يمكن أن تدمرها أيضًا. حتى في الوقت الحالي، الاحتياطي النقدي الكافي وحيازة البيتكوين تبقي الشركة بعيدة عن خطر الإفلاس، لكن مجرد فقدان ثقة المستثمرين باستمرار سيؤدي إلى عدم رغبة السوق في شراء STRC، مما يجعل سعره يسقط سقوطًا حرًا.

في عام 2025، فشلت العديد من DATs التي حذت حذو Strategy لنفس المنطق تمامًا. بمجرد أن تبيع هذه الشركات التي تحتفظ بالعملات الرقمية البيتكوين خلال مرحلة هبوط السوق، تختفي علاوة التقييم فورًا، وتغلق قنوات التمويل عبر الإصدار، ويتحول تقييم السهم مباشرة إلى خصم. إذا كررت Strategy نفس الخطأ مع STRC، فستكون إعادة إحياء مأساة 2025، وهذه المرة سيتضرر هيكل رأس مالها بالكامل.

النظرة إلى ما وراء أزمة Strategy

بغض النظر عن هذه الشركة نفسها، تكشف هذه الموجة أيضًا عن التأثيرات المتسلسلة التي قد يواجهها القطاع بأكمله، بخلاف منتج STRC نفسه.

خلال الشهر الماضي، انخفضت القيمة السوقية الإجمالية لسوق العملات الرقمية بنحو 20%؛ وشهدت صناديق البيتكوين المتداولة (ETF) تدفقات خارجة صافية للأسبوع السابع على التوالي، أطول فترة تدفق خارجة منذ إطلاق المنتج. تحول الاحتياطي الفيدرالي إلى موقف متشدد، ووصل مؤشر نفقات الاستهلاك الشخصي (PCE) لشهر مايو إلى 4.1%. جميع هذه العوامل لا علاقة لها مباشرة بـ Strategy، لكن انهيار سعر STRC حدث في هذه البيئة الكلية، وتداخل الاثنان في حلقة سلبية لا يمكن إنكارها.

الآن توفر بورصات التداول الرئيسية سهولة كبيرة للمستثمرين الأفراد للوصول إلى البيتكوين، وقد يحدث تحول في الأموال: يسحب المستثمرون من أدوات البيتكوين غير المباشرة عالية التكلفة ومنخفضة الاستقرار مثل صناديق ETF وDATs و Strategy.

بعد انتشار العقود الدائمة، يمكن للمستثمرين الأفراد التداول بالرافعة المالية بسهولة باستخدام هامش صغير. في الماضي، كان المستثمرون بحاجة لأسهم MSTR للاستفادة من رافعة البيتكوين، لكن الآن يمكن للعقود الدائمة تلبية هذه الحاجة. استمر ضعف الارتباط بين MSTR و STRC وسعر البيتكوين، بينما العقود الدائمة للبيتكوين تتزامن بالكامل تقريبًا مع السعر الفوري. بالمقارنة، سيعطي المستثمرون الأولوية للعقود الدائمة على الأدوات غير المباشرة.

لكن مشكلة STRC الآن تكمن في انهيار منطقها الخاص. استمرار ضعف الطلب على هذا المنتج يعود إلى انهيار سرديته الائتمانية بالكامل. لم يعد المستثمرون يثقون في قدرة Strategy على الحفاظ على هذه الحلقة المغلقة: الحصول على الأموال عن طريق إصدار نفس منتج الدين، ثم استخدامها لدفع أرباح هذا المنتج نفسه. بعد انقطاع آلية هذه الحلقة، تأثر سعر سهم MSTR أيضًا. الآن، اختفت علاوة التقييم لـ MSTR مقارنة بصافي الأصول تقريبًا، وأصبحت قريبة من التكافؤ، مما يعني أن السوق لم يعد يعتقد أن هذه الشركة تملك قيمة إضافية تتجاوز أصولها الأساسية.

هذا المنطق قلب تمامًا هيكل التشغيل الذي اعتمدت عليه Strategy لسنوات. لسنوات، كان سعر البيتكوين يؤثر على سعر سهم الشركة، وسعر السهم يحدد قدرتها على التمويل، والأموال المجمعة تستخدم لشراء المزيد من البيتكوين. الآن تغير الوضع: مصداقية منتج الدين تؤثر على سعر السهم، وسعر السهم بدوره يؤثر على تقييم السوق لحيازتها من البيتكوين، إنها قلبت الأمور رأسًا على عقب.

يؤدي هذا إلى سؤال لم أتوقعه على الإطلاق في مقالي السابق: إذا أصبح مسار STRC يعتمد بشكل متزايد على مصداقية Strategy نفسها، وليس على سعر البيتكوين، فماذا سيحدث للعشرات من منتجات DATs المالية للبيتكوين التي تبعتها لاحقًا؟

المنافس الأكثر تشابهًا مع هيكل STRC، وهو السهم الممتاز SATA الصادر عن شركة Strive، سجل أدنى سعر تاريخي له عند 79 دولارًا في نفس الأسبوع. يبلغ معدل توزيع الأرباح السنوي لـ SATA 13%، مع توزيع يومي. تمتلك Strive حوالي 19,800 بيتكوين، بمتوسط سعر تكلفة 96,000 دولار، وهو أعلى بنسبة 60% من سعر البيتكوين الحالي. ليس لديها أي دين، ولا ضغط من السندات القابلة للتحويل، ولا خطر استحقاق مركّز، لكن سعرها لا يزال انخفض دون القيمة الاسمية.

شركة Metaplanet ومقرها طوكيو تمتلك أكثر من 40,000 بيتكوين، وأصدرت أيضًا منتج سهم ممتاز خاص بها يسمى MARS.

حتى SATA، وهو منتج بدون ديون وهيكل أنظف، لم يستطع الحفاظ على قيمته الاسمية، مما يظهر أن المشكلة ليست فريدة لـ Strategy. ربما يعيد السوق تسعير هذه الفئة بأكملها: هذه المنتجات ليست بديلاً للبيتكوين أو أدوات مضاربة رقمية، بل هي أدوات دين ائتمانية، تحمل بطبيعتها نقاط ضعف الأصول الائتمانية المختلفة.

إذا كان كل شيء يعتمد على الأساسيات فقط، فلا تزال لدى Strategy فرصة للتعافي. بمجرد عودة البيتكوين إلى 80,000 دولار، سيعود سردية قيمة الضمان منطقيًا من الناحية النظرية، وسيعاد فتح قناة الإصدار داخل السوق. لكن الواقع ليس بهذه البساطة.

حتى لو كانت الكمية الإجمالية للبيتكوين التي تخطط الشركة لبيعها مستقبلاً أقل بكثير من قدرة السوق اليومية على الاستيعاب، مجرد انهيار ثقة المستثمرين يمكن أن يسبب ذعرًا، مما يؤدي إلى بيع جماعي للأصول المرتبطة بكل هذه الفئة.

ملاحظة المترجم: وفقًا لأحدث الأخبار، أعلنت Strategy عن إطار رأسمالي جديد يتضمن خطة إعادة شراء للأوراق المالية الائتمانية الرقمية بقيمة مليار دولار لتحسين هيكل رأس المال. كما وافق مجلس إدارة الشركة على خطة تسييل البيتكوين، تهدف من خلال عمليات ذات صلة إلى جمع ما يصل إلى 1.25 مليار دولار لتعزيز احتياطيها بالدولار. قال مايكل سايلور إن الخطة تسمح لمجلس الإدارة ببيع البيتكوين من وقت لآخر لثلاثة أغراض رئيسية:

• تعزيز احتياطي الدولار: توليد أرباح إضافية تصل إلى 1.25 مليار دولار لتعزيز احتياطي الدولار (الاحتياطي الحالي حوالي 2.55 مليار دولار، متضمنًا بعض عائدات مبيعات ATM غير المسوية).

• دفع أرباح الأسهم الممتازة والفوائد: عندما يكون أكثر فعالية من إصدار أسهم جديدة أو تمويل آخر، استخدام عائدات بيع BTC لدفع الأرباح/الفوائد، أو تعزيز الاحتياطي بعد الدفع.

• دعم إعادة الشراء: تمويل خطط إعادة شراء الأسهم الممتازة والأسهم العادية المذكورة أعلاه (بما في ذلك الضرائب والرسوم ذات الصلة).

بالإضافة إلى ذلك، وفقًا لنموذج 8-K المقدم من Strategy إلى لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، سترفع Strategy معدل توزيع الأرباح العادية السنوي لسهمها الممتاز الدائم المتجدد ذو الفائدة المتغيرة من الفئة أ ("STRC")، بدءًا من 1 يوليو 2026 أو بعد ذلك، بالنسبة لفترة توزيع الأرباح نصف الشهرية إلى 12.00%. هذا التعديل لن يؤثر على أرباح STRC المعلنة سابقًا ولكن لم تُدفع بعد.