من منظور Kinetiq، نظرة على النظام البيئي لـ HIP-3: هل يمكن للبروتوكولات خارج trade.xyz أن تحقق اختراقًا؟

مقدمة

الابتكار الأكثر جوهرية في HIP-3 هو العقود الدائمة التي ينشرها المطورون (builder-deployed perps): حيث يسمح للفرق الخارجية بنشر وتشغيل أسواق العقود الدائمة الخاصة بهم بناءً على بنية HyperCore التحتية.

في إطار HIP-3، يجب على الناشر تلبية عدة شروط رئيسية:

• حد الرهن: يحتاج كل ناشر إلى رهن 500,000 HYPE؛
• تقسيم الرسوم: يمكن للناشر الحصول على ما يصل إلى 50% من رسوم التداول؛
• قيود المخاطر: في حالة السلوك الضار، مثل أوراكل خاطئ أو تشغيل سوق غير مناسب، قد تتعرض أصول الرهن للخصم (slashing).

المصدر: hl.eco

تفتح هذه الآلية آفاقًا لتنوع أكبر وأسواق أكثر تخصصًا في نظام Hyperliquid البيئي، بما في ذلك الأصول طويلة الذيل، والعقود الدائمة الصغيرة، وأسواق التداول المتخصصة. من منظور البيانات، تتزايد حصة HIP-3 في نظام تداول العقود الدائمة لـ Hyperliquid بسرعة: حتى الآن، ساهم HIP-3 بنسبة تصل إلى حوالي 38% من حجم تداول العقود الدائمة لـ Hyperliquid، وبلغ إجمالي حجم التداول التراكمي حوالي 200 مليار دولار.

ولكن في الوقت نفسه، يشكل اشتراط رهن 500,000 HYPE حاجزًا رأسماليًا مرتفعًا للغاية، مما يحد من قدرة معظم الفرق على المشاركة المباشرة في نشر HIP-3.

هذا هو بالضبط نقطة الانطلاق التي تقدمها Kinetiq من خلال إطلاق Launch. Launch عبارة عن منصة Exchange-as-a-Service (EaaS) مبنية على بروتوكول HIP-3 الخاص بـ Hyperliquid، وتهدف إلى تمكين المزيد من الفرق من نشر وتشغيل بورصات العقود الدائمة الخاصة بهم بتكلفة أقل.

على وجه التحديد، تجمع Launch بين البنية التحتية المؤكدة لـ LST الخاصة بـ Kinetiq ونموذج التمويل الجماعي، لمساعدة الفرق في جمع 500,000 HYPE المطلوبة لنشر أسواق المطورين. يتوافق كل سوق منشور مع مجمع رهن (staking pool) مستقل، مما يعني أنه عند دعم بورصة معينة، تكون مخاطر المستخدم معزولة داخل ذلك السوق المحدد، دون أن تنتشر إلى النظام بأكمله.

نموذج أعمال Kinetiq وهيكل الإيرادات

يمكن تصنيف Kinetiq على أنها بنية تحتية رئيسية تدفع تطوير نظام HIP-3 البيئي.

متطلبات رهن 500,000 HYPE، بسعر اليوم تعادل حوالي 31 مليون دولار كحاجز رأسمالي، ولا يزال من الصعب على معظم الفرق تحمله بشكل مستقل. حاليًا، تم نشر سوقين دائمين (perp markets) عبر نموذج Kinetiq Launch وهما market.xyz و Borsa. كما تردد أن Perps.fun سيتم نشره قريبًا عبر Launch.

على هذا الأساس، بدأ نموذج إيرادات Kinetiq في التبلور: تجلب أسواق HIP-3 وكود المطورين (builder code) رسوم تداول، بينما يساهم رهن kHYPE وعمليات Launch LSTs في رسوم الأداء (performance fee). يشكل كلا النوعين من الإيرادات معًا نموذج إيرادات مرتبطًا بشكل كبير بنمو نظام Hyperliquid البيئي، ويتمتع بالاستدامة.

المصدر: DeFiLlama

يتكون نموذج إيرادات Kinetiq بشكل أساسي من جزأين:

الجزء الأول يأتي من عوائد الرهن، بما في ذلك مكافآت الرهن من kHYPE و Launch LSTs، وعادة ما يأخذ البروتوكول منها رسوم أداء بنسبة 10%، يذهب 30% منها إلى خزينة البروتوكول، و 70% تستخدم لإعادة شراء KNTQ، مما يخلق تدفق قيمة واضح لحاملي الرمز.

الجزء الثاني يأتي من رسوم التداول، من خلال تقسيم 40% من الرسوم الناتجة عن أسواق HIP-3.

المصدر: DeFiLlama

من منظور هيكل إيرادات Kinetiq، لا تزال مكافآت رهن kHYPE هي المصدر الرئيسي للإيرادات.

كان أداء الربعين الثالث والرابع من عام 2025 أقوى نسبيًا، حيث بلغ متوسط مكافآت الرهن الفصلية حوالي 6.5 مليون دولار. مع بداية عام 2026، ومع انتهاء الحوافز المبكرة بعد TGE والجولة الأولى من التوزيعات الجوية، بدأ TVL للبروتوكول في الانخفاض، من ذروة حوالي 2.07 مليار دولار في الربع الرابع من 2025 إلى حوالي 1 مليار دولار حاليًا، مما أدى إلى تراجع مكافآت رهن kHYPE. منذ عام 2026، بلغ متوسط مكافآت الرهن الفصلية حوالي 4 ملايين دولار.

من ناحية أخرى، تعتبر EaaS جزءًا مهمًا من سرد النمو المستقبلي لـ Kinetiq، لذلك تستحق رسوم سوق HIP-3 اهتمامًا خاصًا. في النصف الأول من عام 2026، بلغ متوسط رسوم سوق HIP-3 حوالي 330,000 دولار.

تأثر أداء الربع الثاني بضعف معنويات السوق العامة، مما أدى إلى انخفاض مقارنة بالربع الأول، لكن المحفز الأساسي لهذا الخط الإيرادي هو نشر المزيد من الأسواق عبر Kinetiq Launch. على سبيل المثال، أثبتت Borsa، كسوق دائم جديد، الدور المحتمل لـ Kinetiq Launch كبنية تحتية لإصدار أسواق HIP-3. مع انضمام المزيد من الأسواق لاحقًا، يصبح مسار نمو Kinetiq واضحًا نسبيًا: من ناحية، الحفاظ على حصة من عوائد الرهن من kHYPE و Launch LSTs؛ ومن ناحية أخرى، الاستمرار في جني رسوم التداول من خلال توسع سوق HIP-3.

عوائد الرهن

المصدر: DeFiLlama

من منظور القدرة على جني الأرباح، تتمتع Kinetiq بكفاءة ربحية قوية بين بروتوكولات LST.

نقارنها مع بروتوكولات LST الرائدة في النظم البيئية الأخرى، بما في ذلك Lido من Ethereum، و Sanctum من Solana، و Lista من BNB Chain. في النصف الأول من عام 2026، بلغ متوسط الربح الإجمالي لـ Kinetiq حوالي 680,000 دولار، وعلى الرغم من أن حجم TVL المطلق ليس هو الأكبر، إلا أن نسبة الربح الإجمالي / TVL بلغت في المتوسط 7.6 نقطة أساس، وهو الأفضل بين البروتوكولات المماثلة.

في الوقت نفسه، تحسنت قدرة Kinetiq على جني الأرباح بشكل ملحوظ منذ الربع الثالث من 2025، من حوالي 1.2 نقطة أساس إلى 7.6 نقطة أساس في النصف الأول من 2026. يشير هذا إلى أن Kinetiq لا تعتمد فقط على توسع TVL، بل تظهر كفاءة أعلى في تحويل الإيرادات لكل وحدة TVL وجني الأرباح الإجمالية.

يرجع هذا التحسين بشكل أساسي إلى تعديل آلية الرسوم بعد 9 أبريل 2026: في السابق، كانت مكافآت رهن kHYPE تُوزع بنسبة 100% على مراهني HYPE، وكان البروتوكول يعتمد بشكل أساسي على رسوم فك الرهن (unstaking fee) لتحصيل الإيرادات؛ بعد التعديل، تستمر 90% من مكافآت الرهن في التوزيع على المراهنين، بينما تذهب النسبة المتبقية 10% كرسوم أداء، يقوم البروتوكول بتحصيلها ثم توزيعها على الخزينة وإعادة شراء KNTQ.

المصدر: DeFiLlama

بناءً على TVL الحالي لـ Kinetiq البالغ حوالي 1.02 مليار دولار، ونسبة الربح الإجمالي / TVL الفصلية البالغة 6.8 نقطة أساس، ينتج البروتوكول حاليًا ربحًا إجماليًا يبلغ حوالي 702,000 دولار لكل ربع سنة. بالمقارنة، يبلغ الربح الإجمالي الفصلي لـ Lido حوالي 10.5 مليون دولار، مما يعني وجود فجوة بحوالي 15 مرة.

من الجدير بالذكر أن الفجوة في TVL بينهما مماثلة أيضًا بحوالي 15 مرة: TVL لـ Kinetiq حوالي 1.02 مليار دولار، بينما TVL لـ Lido حوالي 15.1 مليار دولار. وهذا يعني أن قدرة Kinetiq على جني الأرباح الإجمالية لكل وحدة TVL مماثلة لقدرة Lido. الفجوة الحالية في حجم الربح الإجمالي ترجع أكثر إلى الاختلاف في حجم TVL، وليس إلى عدم كفاءة التشغيل.

المصدر: Stakingrewards

نظرًا لأن نمو TVL للرهن يحدد بشكل مباشر قدرة Kinetiq على توليد الإيرادات في المستقبل، فمن الضروري إلقاء نظرة أوسع على نظام الرهن البيئي لـ Hyperliquid.

من الخصائص البارزة لمشهد الرهن في Hyperliquid هو:

تركيز كبير لمقدمي خدمات الرهن الكبار مقارنة بالعديد من النظم البيئية الأخرى. حاليًا، يسيطر أكبر عشرة مدققين على حوالي 83.4% من إجمالي HYPE المراهن، حيث تستحوذ Hyper Foundation على ما يقرب من النصف، يليها عدد قليل من المدققين المتوسطين، يبلغ حجم كل منهم حوالي 1 مليار دولار.

في الوقت نفسه، بلغت نسبة الرهن الحالية لـ Hyperliquid حوالي 45.7%، وهي نسبة مرتفعة نسبيًا مقارنة بالنظم البيئية الرئيسية الأخرى (Ethereum: 33%، BNB Chain: 19%، Solana: 67%، Polygon: 33%). وهذا يعني أنه من منظور زيادة نسبة الرهن على مستوى الشبكة، فإن المساحة الإضافية القابلة للإطلاق لـ Hyperliquid محدودة نسبيًا.

بناءً على بيانات TVL السنوية وهامش الربح الإجمالي للربع الثاني من 2026، يمكننا ملاحظة التغيرات في إيرادات مكافآت الرهن لـ Kinetiq في سيناريوهات مختلفة.

يعتمد تغير TVL بشكل أساسي على المنافسة في سوق رهن HYPE.

حاليًا، يتم توزيع أصول رهن HYPE بين العديد من المؤسسات والمدققين، وبما أن Kinetiq هي واحدة من أكبر منصات الرهن المفتوحة لمراهني التجزئة، فلا يزال لديها فرصة لدفع نمو TVL من خلال توفير وسيلة مشاركة منخفضة التكلفة. من ناحية أخرى، إذا كانت عوائد رهن HYPE غير تنافسية، على سبيل المثال عند مستوى 2.24% الحالي، فقد يقوم المستثمرون بتدوير أموالهم إلى أصول أخرى ذات عوائد أعلى، مما يشكل ضغطًا هبوطيًا على TVL لـ Kinetiq.

أما هامش الربح الإجمالي فيتأثر بشكل أساسي بعوائد رهن HYPE وسعر HYPE.

نظرًا لأن الربح الإجمالي الأساسي لـ Kinetiq يأتي من فرض رسوم أداء على مكافآت الرهن، فكلما ارتفعت عوائد رهن HYPE، زادت مكافآت الرهن الناتجة عن كل وحدة TVL، وزاد الربح الإجمالي الذي يمكن للبروتوكول جمعه؛ والعكس صحيح. في الوقت نفسه، يؤثر سعر HYPE على القيمة الدولارية لمكافآت الرهن وقاعدة TVL المقومة بالدولار، وبالتالي فهو متغير مهم يؤثر على أداء هامش الربح الإجمالي.

رسوم تداول HIP-3

المصدر: hl.eco

رسوم تداول HIP-3 هي مصدر إيرادات آخر لـ Kinetiq. حاليًا، تم نشر سوقين دائمين عبر Kinetiq Launch، وهما market.xyz و Borsa (قيد التمويل الجماعي).

ولكن من منظور هيكل التداول الحالي لـ HIP-3، لا يزال trade.xyz يهيمن بشكل مطلق، حيث يساهم بحوالي 95% من حجم تداول HIP-3. ميزته الأساسية تكمن في القدرة على تسعير العقود الدائمة للأصول الحقيقية (RWA) خلال عطلة نهاية الأسبوع، مما يمنحه جاذبية قوية في أذهان المتداولين وميزة سيولة في سيناريوهات التداول ذات الصلة.

لذلك، بالنسبة للمنصات التي تحتضنها Kinetiq Launch مثل market.xyz، فإن السؤال الرئيسي هو: هل يمكنها تقديم فئات أصول أو تجارب تداول مختلفة بما يكفي لجذب المتداولين من trade.xyz؟

حاليًا، هذا الأمر غير واضح. بعد مقارنة تغطية الأصول بين الجانبين، نجد أن معظم أصول RWA النشطة في التداول يمكن تداولها أيضًا على trade.xyz. على الرغم من أن market.xyz أدرجت عددًا قليلاً من الأسهم المميزة، مثل Tencent و Xiaomi، إلا أن هناك أيضًا العديد من الأسهم التي تم إدراجها فقط على trade.xyz ولم تغطها market.xyz بعد.

لذلك، لم تُظهر market.xyz حتى الآن محفزات واضحة كافية لتحدي حصة trade.xyz السوقية. إذا لم تتمكن في المستقبل من تحقيق تمييز واضح في تغطية الأصول أو السيولة أو القدرة على التسعير أو تجربة التداول، فقد يكون نمو حصة إيرادات Kinetiq من رسوم تداول HIP-3 محدودًا نسبيًا.

المصدر: Kinetiq

Borsa هي سوق دائم آخر مخطط إطلاقه عبر Kinetiq Launch، ويركز بشكل أساسي على توفير محطة تداول على السلسلة موجهة للمتداولين المحترفين، محاولًا إتاحة أدوات التنفيذ المتقدمة التي كانت متاحة فقط لصناديق التحوط وفرق التداول الذاتي للمتداولين العاديين.

ولكن حاليًا، لا تزال هناك بعض النقاط التي تستحق الاهتمام. أولاً، لا يزال تقدم جمع التبرعات لـ Borsa بعيدًا عن تحقيق حد النشر البالغ 500,000 HYPE. في ظل ضعف معنويات السوق الحالية وتشدد السيولة على السلسلة نسبيًا، لا يزال هناك عدم يقين بشأن قدرتها على جمع التبرعات بنجاح والإطلاق الرسمي.

ثانيًا، على الرغم من أن Borsa هو سوق تم احتضانه عبر Kinetiq Launch، إلا أن Kinetiq لا تحصل على حصة من رسوم التداول الخاصة به. في هذه الحالة، تأتي الإيرادات الإضافية التي يمكن أن تحصل عليها Kinetiq بشكل أساسي من مكافآت الرهن الناتجة عن رأس المال المرتبط، أو رسوم الاسترداد المحتملة، وليس من رسوم تداول HIP-3 نفسها.

قد تكون هذه استراتيجية من Kinetiq لجذب المزيد من الناشرين لاستخدام Launch، من خلال تقليل حصة المنصة لزيادة رغبة النشر. ولكن من منظور نموذج الأعمال الخاص بـ Kinetiq، يعني هذا أيضًا أنها تتخلى عن جزء من الإيرادات التي كان يمكن أن تأتي من رسوم تداول HIP-3، مما يضعف المساهمة المباشرة لـ Launch في نمو إيرادات البروتوكول.

التقييم والنظرة المستقبلية

لتقييم أفضل لتقييم Kinetiq ونظرتها المستقبلية، نستخدم طريقة مضاعف التدفقات النقدية لقياس الإمكانات السعرية لرمزها. المؤشر الأساسي للتقييم هو القيمة السوقية المتداولة / إيرادات حاملي الرمز.

القيمة السوقية المتداولة (Circulating Market Cap) أكثر ملاءمة من القيمة المخففة بالكامل (Fully Diluted Valuation) لتقييم القيمة الحقيقية للرمز عبر الدورات. السبب هو أن مشاريع الرموز عادةً ما يكون لديها إصدارات مستمرة وإضافة جديدة للتداول، لذلك يجب عند التقييم مراعاة العرض المتداول الفعلي في السوق، وليس فقط القيمة المخففة بالكامل الثابتة.

من ناحية أخرى، نختار إيرادات حاملي الرمز (Token Holder Revenue) في المقام، بدلاً من إيرادات الرسوم أو إيرادات البروتوكول. السبب هو أن إيرادات حاملي الرمز هي القيمة الاقتصادية التي تعود فعليًا إلى حاملي الرمز عبر آليات مثل إعادة الشراء أو الحرق أو التوزيع المباشر.

في المقابل، حتى لو دخلت إيرادات البروتوكول إلى خزينة المشروع، إذا لم تكن هناك آلية واضحة لعودة القيمة إلى حاملي الرمز، فلا يمكن اعتبارها ببساطة كأرباح لحاملي الرمز.

هذا هو أحد أكبر الاختلافات بين تقييم الرموز والتقييم التقليدي للأسهم.

في التمويل التقليدي، تكون مؤشرات مثل قيمة المؤسسة / الإيرادات صالحة لأن المساهمين لديهم حق قانوني في التدفقات النقدية المتبقية للشركة، وتذهب سلسلة توزيع الأرباح بأكملها في النهاية إلى المساهمين.

لكن حاملي الرمز لا يمتلكون هذا الحق بشكل طبيعي. ما يمكن أن يحصل عليه حامل الرمز يعتمد كليًا على آلية الرمز نفسها وما تمنحه من حقوق اقتصادية. إذا بقيت الإيرادات في خزينة يسيطر عليها الفريق، دون وجود آلية واضحة لإعادة الشراء أو الحرق أو التوزيع، فإن هذا الجزء من الإيرادات لا يعود تلقائيًا إلى حاملي الرمز بمجرد امتلاكهم لرمز الحوكمة.

أولاً، يجب توضيح أن الإيرادات السنوية الطبيعية لحاملي الرمز $KNTQ تبلغ 1.61 مليون دولار، وليس 3.298 مليون دولار.

الأخيرة تم الحصول عليها بضرب مبلغ إعادة الشراء الفعلي للربع الثاني في 4، لكن الربع الثاني هو أول ربع يتم فيه تنفيذ إعادة الشراء، ويشمل حوالي 1.688 مليون دولار كإيرادات متراكمة من الربع الأول تم إضافتها مرة واحدة، وبالتالي يوجد تضخيم غير متكرر. بعد استبعاد هذا التراكم التاريخي، فإن 1.61 مليون دولار يعكس بشكل أفضل إيقاع الإيرادات الفصلية المستدام الحالي.

فيما يتعلق بتوقعات الإيرادات، لا تزال رسوم أداء مكافآت رهن kHYPE هي المصدر الرئيسي لإيرادات Kinetiq، لذا يجب أن تكون افتراضات النمو حذرة نسبيًا.

بالنظر إلى أن مشهد الرهن في Hyperliquid يهيمن عليه عدد قليل من المؤسسات الكبيرة والمتوسطة، فإن التوسع الكبير لـ Kinetiq في سوق الرهن المؤسسي الحالي ليس بالأمر السهل. ولكن نظرًا لكونها منصة رهن مفتوحة بشكل أساسي لمراهني التجزئة، وبوجود تكامل مع نظام HIP-3 البيئي، فلا يزال لديها القدرة على دفع نمو TVL للرهن. لذلك، نفترض أن الإيرادات المرتبطة بالرهن ستحقق نموًا بمقدار 1.5 مرة ومرتين على التوالي.

في المقابل، تأتي إيرادات Builder Code و HIP-3 من نشاط تداول العقود الدائمة لـ Hyperliquid، وتتمتع بمرونة نمو أعلى.

نما حجم تداول العقود الدائمة لـ RWA من 29.7 مليار دولار في الربع الأول من 2025 إلى 524.8 مليار دولار في الربع الأول من 2026، أي نمو بحوالي 17 ضعفًا في عام واحد؛ كما ارتفع حجم العقود المفتوحة (Open Interest) لـ HIP-3 من 280 مليون دولار إلى 2.38 مليار دولار في ستة أشهر. بناءً على ذلك، نحدد ثلاثة سيناريوهات:

السيناريو المتشائم: نمو بمقدار مرتين، بافتراض أن منافسة trade.xyz تقيد حصة market.xyz؛ السيناريو الأساسي: نمو بمقدار 4 مرات، بافتراض أن market.xyz تتبع توسع سوق العقود الدائمة لـ RWA وتحافظ على حصة مستقرة، مع مساهمة الأسواق الجديدة التي يحتضنها Launch؛ السيناريو المتفائل: نمو بمقدار 10 مرات، بافتراض استمرار السوق في النمو المرتفع، وتوسع market.xyz في فئات رأسية جديدة أو زيادة حصتها، بالإضافة إلى إطلاق المزيد من الأسواق عبر Kinetiq Launch لتغطية المزيد من الأصول طويلة الذيل.

في اختيار مضاعف التقييم، نحتاج إلى وضع مرجع مقارن معقول لـ Kinetiq. نظرًا لأن Kinetiq لا يزال حاليًا بروتوكول LST بشكل أساسي، فإن Lido هو المرجع الأكثر مباشرة، خاصة أن Lido لديه أيضًا آلية إعادة شراء موجهة لحاملي الرمز، وبالتالي فهو ذو أهمية مرجعية قوية من حيث مضاعف إيرادات حاملي الرمز.

ولكن في الوقت نفسه، لا يمكن تجاهل قدرة Kinetiq Launch على جني القيمة من سوق تداول العقود الدائمة لـ HIP-3. على الرغم من أن kHYPE لا يزال المصدر الرئيسي للإيرادات حاليًا، إلا أن رسوم تداول HIP-3 قد تصبح مصدرًا مهمًا للزيادة في المستقبل. لذلك، بالإضافة إلى بروتوكولات LST، نقوم أيضًا بإدراج بعض بورصات العقود الدائمة اللامركزية كمرجع للتقييم.

بناءً على هيكل إيرادات Kinetiq الحالي، نستخدم طريقة مضاعف تقييم مختلط بنسبة 70% LST + 30% بورصة عقود دائمة: حيث يعكس الوزن البالغ 70% هيمنة إيرادات kHYPE والرهن، بينما يعكس الوزن البالغ 30% المساهمة المحتملة لإيرادات Launch ورسوم تداول HIP-3. بعد الحساب المتكامل، نحصل على مضاعف تقييم مختلط يبلغ حوالي 18 مرة.

يأخذ النموذج الإيرادات السنوية المستقرة لحاملي الرمز البالغة 1.61 مليون دولار كأساس، ويطبق افتراضات النمو لكل تيار إيرادات لحساب إيرادات حاملي الرمز في عام 2028.

في السيناريو الأساسي، حتى مع افتراض نمو بمقدار 4 مرات فقط خلال عامين، سترتفع المساهمة المجمعة لـ Builder Code و HIP-3 من 324,000 دولار إلى 1.296 مليون دولار؛ بينما في السيناريو المتفائل، إذا تحقق نمو بمقدار 10 مرات، سترتفع المساهمة إلى 3.24 مليون دولار، متجاوزة بشكل ملحوظ إيرادات الرهن من حيث القيمة المطلقة.

على مستوى التقييم، تستخدم السيناريوهات الثلاثة عرضًا قدره 490 مليون رمز كأساس للتداول في عام 2028، أي العرض الحالي البالغ 280 مليونًا، بالإضافة إلى حصة الفريق والمستثمرين التي تم فتحها بالكامل (قفل لمدة عام واحد من 11/25، ثم استحقاق خطي لمدة عامين)، بعد خصم جزء المؤسسة. في الوقت نفسه، يستخدم النموذج مضاعف التقييم المختلط البالغ 18 مرة بشكل موحد.

بالنظر إلى سعر الدخول الحالي البالغ 0.16 دولار، في السيناريو الأساسي، السعر المستهدف المقابل هو 0.1183 دولار، بانخفاض حوالي 26% عن السعر الحالي؛ في السيناريو المتشائم، السعر المقابل هو 0.0710 دولار، بانخفاض حوالي 56%؛ في السيناريو المتفائل، يصل السعر المستهدف إلى 0.2133 دولار، مما يعني عائدًا إيجابيًا بنسبة 33% تقريبًا.

هذا يعني أنه عند مستوى السعر 0.16 دولار، قام السوق بالفعل بتسعير توقعات تقع بين السيناريو الأساسي والمتفائل. يعتمد الاتجاه الصاعد اللاحق بشكل أساسي على ما إذا كانت إيرادات Builder Code و HIP-3 يمكنها مواكبة التوسع المستمر لسوق العقود الدائمة لـ RWA؛ إذا كان نمو الإيرادات ذات الصلة أقل من المتوقع، فإن الوسادة الهبوطية عند السعر الحالي محدودة نسبيًا.

في الوقت نفسه، على الرغم من أن Kinetiq لا تزال تمتلك إمكانات النمو المستقبلية من مكافآت رهن kHYPE وحصة رسوم سوق HIP-3، إلا أن المستثمرين والمساهمين الأساسيين مجتمعين يمتلكون حوالي 31% من حصة الرمز التي سيتم فتحها تدريجيًا في السنوات القادمة، مما يشكل ضغط تخفيف واضح على العرض المتداول.

إذا لم يتمكن العرض الجديد المتداول من استيعابه من قبل الطلب في السوق بشكل فعال، فقد يكون الاتجاه الصاعد لسعر KNTQ محدودًا إلى حد ما.

هل يمكن لـ HIP-3 أن يزدهر بتنوع؟

كما ذكرنا سابقًا، لا يزال trade.xyz يسيطر على أكثر من 95% من حصة سوق HIP-3، ولم تحقق البروتوكولات الأخرى اختراقًا فعالًا حتى الآن، والسبب الرئيسي هو تماثل عرض أصول العقود الدائمة نسبيًا. يتركز حجم تداول trade.xyz بشكل أساسي على عدد قليل من المتداولين الكبار، وهؤلاء المستخدمون عادةً ما يكونون ذوي ولاء عالٍ، وبمجرد تشكيل السيولة وعادات التداول، تكون رغبتهم في الانتقال إلى بروتوكولات أخرى محدودة نسبيًا.

لذلك، شهدنا مؤخرًا خروج العديد من بروتوكولات HIP-3 تباعًا، بما في ذلك Felix و Ventuals، ومؤخرًا DreamCash. لم يحاول منافسو trade.xyz هذه التميز، على سبيل المثال أطلقت Ventuals سلة أشباه الموصلات، و Paragon سوق BTC.D. ولكن في ظل عتبة الرهن البالغة 500,000 HYPE، فإن فرص الإيرادات من هذه الأسواق المتخصصة عادةً لا تكفي لتغطية تكاليف ربط رأس المال، ونقص السيولة، ومخاطر الخصم المحتملة.

استطاع trade.xyz أن يبرز لعدة عوامل: أولاً، بنى الثقة المبكرة من خلال معالجة الأصول الفورية عبر Unit؛ ثانيًا، بينما كان الناشرون الآخرون لا يزالون يركزون بشكل أساسي على بناء أسواق حول USDH أو USDT، قام trade.xyz بإدراج أزواج تداول USDC في وقت مبكر، مما سمح له بالاستحواذ على المستخدمين والسيولة.

لذلك، عندما أصبحت Coinbase الناشر الرسمي لـ USDC على Hyperliquid واستحوذت على علامة USDH التجارية، شكل ذلك ضغطًا إضافيًا على الناشرين الآخرين الذين يستخدمون أنظمة تسوية بعملات مستقرة أخرى، مثل DreamCash التي تستخدم USDT، و Hyena التي تستخدم USDe كأصل تسوية.

بالإضافة إلى ذلك، غالبًا ما تكون العوائد الفعلية لناشري HIP-3 أضعف مما تشير إليه البيانات السطحية. عادةً لا يستخدم الناشرون HYPE الخاص بهم بالكامل كرأسمال رهن، بل يحصلون على الرهن المطلوب عبر أطراف ثالثة أو التمويل الجماعي، على سبيل المثال يعتمد Felix على Hyperion لتوفير HYPE، بينما تستخدم Kinetiq و Ventuals نموذج رهن التمويل الجماعي. في هذا الهيكل، لا يحصل مراهنو HYPE الأساسيون إلا على جزء من إيرادات الناشر. على سبيل المثال، يحصل حاملو kmHYPE على 10% فقط من إيرادات ناشر Kinetiq.

هذا يجعل العوائد الضعيفة أصلاً للناشرين أقل جاذبية لمراهني HYPE الأساسيين، ويزيد من ضغط الاسترداد، ويجعل من الصعب على الناشرين الهامشيين الحفاظ على عتبة الرهن البالغة 500,000 HYPE.

ومع ذلك، فإن عتبة الرهن البالغة 500,000 HYPE ليست سوى حاجز رأسمالي واحد. بالنسبة للناشرين، التكلفة الأكثر مباشرة هي في الواقع نفقات المزاد (auction costs)، لأنه في كل مرة يتم فيها إطلاق سوق جديد، يجب دفع رسوم المزاد المقابلة مقدمًا.

المصدر: وثائق Hyperliquid

لذلك، تشكل تكاليف المزاد نفسها حاجز دخول فعلي ثانٍ: حتى إذا قام الناشر بجمع 500,000 HYPE كرأسمال رهن، لا يزال يتعين عليه استثمار تكاليف المزاد مقدمًا للأسواق الجديدة، وقد تستغرق هذه الأسواق سنوات لتصبح جذابة اقتصاديًا، وقد لا تحقق حتى عائدًا على الاستثمار.

العلاقة التكافلية بين Kinetiq و HIP-3

Kinetiq و HIP-3 هما في الأساس دولاب هارموني (flywheel) يعزز كل منهما الآخر. يوفر HIP-3 البنية التحتية لـ EaaS الخاص بـ Kinetiq، مما يمكنها من استخدام HYPE المراهن بشكل أكثر كفاءة؛ بينما تساعد Kinetiq الناشرين من الأطراف الثالثة في جمع HYPE المطلوبة عبر Launch، مما يخفض حاجز رأس المال لدخول HIP-3.

ولكن من منظور نظام HIP-3 البيئي الحالي، مع خروج مشاريع مثل Felix و Ventuals و DreamCash تباعًا، أصبحت المشكلة واضحة تدريجيًا: عتبة النشر البالغة 500,000 HYPE، وتكاليف المزاد المسبقة، والتركيز العالي لـ trade.xyz، كلها تضغط على مساحة البقاء للناشرين غير الرائدين. لذلك، إذا أراد HIP-3 الاستمرار في الحفاظ على نظام بيئي متنوع للأسواق، فإن خفض عتبة النشر هو تقريبًا أحد أكثر الاتجاهات مباشرة.

المصدر: وثائق Hyperliquid

توفر وثائق Hyperliquid الرسمية أيضًا مجالًا لذلك، حيث تذكر أن متطلبات الرهن البالغة 500,000 HYPE قد تنخفض تدريجيًا في المستقبل مع نضوج البنية التحتية.

ولكن خفض العتبة مباشرة يحمل أيضًا مخاطر. إن 500,000 HYPE هي في الأساس ضمان أداء قابل للخصم، يستخدم لتقييد الناشرين لتجنب أوراكل خاطئة، أو تكوينات سوق ضارة، أو مخاطر الديون المعدومة. إذا انخفضت متطلبات الرهن، فسيقل الضمان المتاح لتغطية المخاطر عند حدوث مشكلة في سوق واحد.

في الوقت نفسه، قد تجذب العتبة المنخفضة إطلاق المزيد من الأسواق منخفضة الجودة أو المكررة أو التي تفتقر إلى السيولة؛ إذا احتفظ الناشرون ذوو العتبة المنخفضة بصلاحيات عالية مثل الهامش المشترك (cross-margin) أو التسوية الاحتياطية (backstop liquidation)، فقد تنتشر المخاطر من سوق واحد إلى مستوى أوسع من البروتوكول.

المصدر: Blockwork Research

لذلك، الحل الأكثر قابلية للتطبيق ليس مجرد خفض متطلبات الرهن، بل إدخال آلية بورصات HIP-3 متدرجة. بالاستشهاد باقتراح Blockworks Research، على سبيل المثال، يمكن تحديد مستويات مختلفة مثل 100,000 و 250,000 و 500,000 HYPE، مع زيادة الصلاحيات تدريجيًا مع حجم الرهن. يمكن للناشرون ذوو المستوى المنخفض الإطلاق بعتبة أقل أولاً، ولكن مع قبول قيود أكثر صرامة، مثل حد أقصى أقل للعقود المفتوحة، ورافعة مالية أقل، وإغلاق صلاحيات الهامش المشترك والتسوية الاحتياطية.

بهذه الطريقة، يمكن خفض حاجز الدخول مع حصر المخاطر داخل سوق أو بورصة واحدة، بدلاً من تشكيل عدوى مخاطر على مستوى البروتوكول.

بالإضافة إلى ذلك، بالنسبة للناشرين غير trade.xyz، لا يزال هناك العديد من الاتجاهات لتوفير أصول مميزة. على سبيل المثال، الدخول من خلال سلال الأسهم المواضيعية، بما في ذلك الإنترنت الصينية، والبنية التحتية للذكاء الاصطناعي، وأشباه الموصلات باستثناء NVIDIA، والمركبات الكهربائية، وشركات احتياطي العملات المشفرة، إلخ. مقارنة بالمنافسة المباشرة مع trade.xyz على أسهم فردية واحدة تلو الأخرى، يمكن للسلة المواضيعية التعبير عن وجهة نظر تداولية معينة بشكل أكثر وضوحًا، ومن الأسهل تحقيق تميز.

بالإضافة إلى ذلك، تستحق أسواق أسعار الفائدة الكلية والسياسات الاهتمام أيضًا، مثل سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية، وعوائد السندات الأمريكية لأجل سنتين / عشر سنوات، وتداول انحدار منحنى العائد، و SOFR، إلخ. هذه المنتجات أكثر تميزًا مقارنة بالعقود الدائمة للأسهم الفردية، وأكثر ملاءمة للمتداولين الكليين، لكن الصعوبة الأساسية تكمن في تصميم أوراكل وبناء السيولة الأولية.

العقود الدائمة للتقلبات هي اتجاه محتمل آخر، مثل VIX، ومؤشر MOVE، وتقلب البيتكوين، وتقلب الإيثيريوم. التقلب بحد ذاته هو أصل تداول مستقل، وتغطيته محدودة نسبيًا حاليًا في العقود الدائمة القياسية للأسهم والسلع والعملات الأجنبية، مما يجعله فرصة سوقية متخصصة يمكن للناشرين الصغار الدخول فيها.

المفتاح هو أن الناشرين غير trade.xyz بحاجة إلى إطلاق هذه الأسواق المميزة بشكل أسرع، والحصول على حجم التداول وقاعدة المستخدمين قبل أن يتمكن trade.xyz من نسخها. فقط من خلال بناء السيولة والقدرة على التسعير وعادات التداول أولاً، يمكن أن تصبح مكان التداول الرئيسي في تلك السوق المتخصصة، بدلاً من الاستمرار في التعرض لضغط ميزة السيولة لـ trade.xyz بعد نسخ الأصول.

المراجع: