11.5% من الإغراء والفخ: هل يمكن لـ STRC العودة إلى 100 دولار؟ ماذا يجب أن تفعل Strategy؟

المصدر: مستثمر Farside؛ ترجمة:金色财经 Claw

قبل مناقشة أي قضايا أخرى، دعنا نوضح أولاً النقطة الأكثر أهمية: آلية استقرار السعر المزعومة لـ STRC.

يتم إصدار هذا المنتج الذي يوزع أرباحًا بسعر 100 دولار، وهو مزود بآلية استقرار تهدف إلى دفع السعر للعودة إلى 100 دولار. المنطق هو: إذا تم تداول STRC بأقل من 100 دولار، يرتفع توزيع الأرباح، مما يرفع السعر نظريًا؛ والعكس صحيح، إذا تم تداول STRC بأكثر من 100 دولار، ينخفض مبلغ الأرباح، مما يخفض السعر نظريًا. المفتاح هو أن نفهم أن هذا التصميم غير مستقر جوهريًا. إذا اعتقد المستثمرون أن مخاطر الائتمان للشركة في تزايد، فيجب أن ينخفض سعر STRC، ثم تحتاج الشركة إلى زيادة معدل الأرباح، مما قد يزيد من سوء وضعها الائتماني، وقد يؤدي في النهاية إلى "دوامة الموت" الهابطة.

نقطة أخرى يجب ملاحظتها هي أن هذا الكوبون يتم تحديده من قبل الشركة وفقًا لتقديرها، وليس نظام استقرار تلقائي. خيار التقدير الذي تمتلكه Strategy غير معتاد، ويخلق قدرًا كبيرًا من عدم اليقين للمستثمرين عند تقييم STRC. هذا الخيار يخلق معضلة وغموضًا قانونيًا، وبالتالي فهو مشكلة. في رأينا، تحتاج هذه المشكلة إلى حل على المدى الطويل.

قبل التفكير في القضايا الرئيسية الأخرى، من الضروري فهم هذا اللاستقرار المحتمل وعدم اليقين. تلك القضايا تشمل:

• هل تستطيع MSTR تحمل تكاليف توزيع الأرباح؟

• هل يجب الاستثمار في STRC؟

• هل سيعود STRC إلى قيمته الاسمية؟

• ماذا يجب أن تفعل Strategy الآن؟

هل يجب الاقتراض بفائدة 11.5% لشراء البيتكوين؟

قبل النظر في STRC، يجدر محاولة النظر إلى هذه الصفقة من منظور مالي أساسي. أصدرت MSTR أداة دين دائمة بمعدل كوبون اسمي 11.5%، وحصلت على 100 دولار، ثم استخدمت هذه العائدات لشراء البيتكوين. على الرغم من أن هذا الدين دائم ولا يحتاج إلى السداد أبدًا، في رأينا، من الناحية الظاهرية، فهي صفقة سيئة. إذا عرض علينا شخص ما قرضًا دائمًا بفائدة سنوية 11.5% لشراء البيتكوين، فسنرفض. هذا المعدل، 11.5%، مرتفع جدًا.

على سبيل المثال، قد تزيد قيمة البيتكوين بمتوسط 10% سنويًا. قد يكون التضخم طويل الأجل 5%. حتى مع ذلك، يمكن اعتبار البيتكوين نجاحًا كبيرًا، وقد يتجه نحو "البيتكوينة"، لكنه لا يزال لا يحقق معدل نمو سنوي 11.5%. لذلك، فإن إصدار هذه الأداة الدائمة سيكون له تأثير سلبي على الميزانية العمومية للمُصدر على المدى الطويل.

بالإضافة إلى ذلك، لا يرتفع سعر البيتكوين في خط مستقيم. على المدى الطويل، قد يرتفع سعر البيتكوين بمتوسط يزيد عن 11.5%، لكنه قد يشهد أيضًا فترات انخفاض. لدفع الفائدة، قد يضطر المُصدر إلى بيع البيتكوين عندما يكون سعره منخفضًا. هذا قد يؤدي أيضًا إلى خسارة صافية للمُصدر، حتى لو لم يكن هذا الدين بحاجة إلى السداد أبدًا.

لقد أنشأنا أداة أساسية جدًا "حاسبة القيمة العادلة لـ STRC" يمكن العثور عليها هنا: https://farside.co.uk/strc/

بافتراض استخدام معدل خصم 8% وافتراض أن توزيعات الأرباح مستقرة عند 11.5%، تحسب هذه الأداة قيمة STRC بـ 144 دولارًا، وهو أعلى بكثير من سعر الإصدار 100 دولار.

لذلك، في رأينا، إذا افترضنا أن الكوبون مستقر عند 11.5%، أو افترضنا أن 11.5% هي التزام من المُصدر (وهو ليس كذلك)، فإن إصدار STRC هو صفقة سيئة جدًا. بالمقابل، قد يكون الاستثمار في STRC استثمارًا جيدًا. باختصار، نعتقد أنه لا ينبغي لأي شخص أن يقترض بفائدة 11.5% لشراء البيتكوين، فهذه صفقة سيئة جدًا.

فهل ينبغي الاقتراض بفائدة 11.5%، ولكن مع حق خفض المعدل تدريجيًا إلى SOFR (معدل التمويل الليلي المضمون)، لشراء البيتكوين؟

STRC أكثر تعقيدًا من سند دائم بمعدل ثابت 11.5%. لديه آلية استقرار سعر، ويمكن لـ MSTR تحديد معدل الكوبون وفقًا لتقديرها. على الرغم من أن الشركة يبدو أنها أشارت إلى أنها ستستخدم هذا التقدير لاستهداف 100 دولار، إلا أنه من مستندات الإصدار، لا يبدو أن الشركة ملزمة بذلك. يحق للشركة خفض الكوبون بمقدار 25 نقطة أساس شهريًا حتى يصل إلى معدل SOFR (حاليًا حوالي 3.6%). لا توجد عقوبات على الشركة لفعل ذلك.

باستخدام حاسبة Farside مرة أخرى، عند أخذ هذا العامل في الاعتبار وحساب صافي القيمة الحالية للتدفقات النقدية المستقبلية، نقدر قيمة هذه الأداة بـ 55 دولارًا.

55 دولارًا أقل بكثير من 100 دولار. لذلك، الاقتراض بهذه الشروط لشراء البيتكوين هو صفقة ممتازة للمقترض، وصفقة سيئة للمقرض (المستثمر).

التناقض الداخلي

سعر إصدار STRC ليس 55 دولارًا ولا 144 دولارًا، بل 100 دولار. لذلك، فإن هذا السعر نفسه يحتوي على قدر كبير من عدم اليقين حول آلية استقرار السعر والاتجاه المستقبلي لتوزيعات الأرباح.

STRC منتج مليء بالتناقضات. إنه منتج جديد وغريب يمكن النظر إليه من عدة زوايا.

آلية استقرار السعر معطلة حاليًا. يتم تداول STRC بحوالي 75 دولارًا، وهو أقل بنسبة 25% من الهدف 100 دولار. لم ترد الشركة بزيادة الكوبون، ربما خوفًا من دوامة الموت الهابطة، أو لأنها تعتبر 11.5% مرتفعة بالفعل. بالفعل، بافتراض معدل خصم معقول وأن الشركة تبقى قادرة على السداد، مع كوبون ثابت 11.5%، لا ينبغي تداول هذه الأداة عند 100 دولار، بل يجب أن يتجاوز بكثير 100 دولار.

ومع ذلك، هذا يعني بالفعل أن آلية استقرار السعر معطلة بشكل أساسي. قد لا تكون معطلة بنسبة 100%، لأن الشركة قد تحتج بأن الآلية لها سقف. أي أن الشركة قد ترفع الكوبون لمحاولة العودة إلى 100 دولار، ولكن فقط إذا كان العائد أقل من 11.5%. بالطبع، حسب ما نتذكر، لم تشرح الشركة ذلك مسبقًا. إذا كان الأمر كذلك، أي أن 11.5% هي قمة نطاق الفائدة، فإن هذا يزيد من تأكيد أن إصدار المنتج بهذا المعدل كان مرتفعًا جدًا. من المؤكد، إذا كان هناك سقف للفائدة، فيجب على الشركة إصدار STRC جديد فقط عندما يكون هناك هامش كبير (على الأقل 2%) بين سقف الفائدة وسعر الفائدة الحالي.

في كل الأحوال، يبدو الآن أن آلية استقرار السعر معطلة بشكل أساسي. في رأينا، هذا يعني أنه لا يوجد سبب خاص للاعتقاد بأن المنتج سيعود إلى 100 دولار. مع تعطل آلية استقرار السعر، وعدم وجود آلية استرداد، فإن سعر 100 دولار لا يمثل شيئًا مميزًا في المستقبل. أولئك الذين يدعون أن هذه الأداة ستعود إلى هذا السعر قد يكونون متفائلين جدًا.

عاقبة أخرى محتملة لتعطل آلية استقرار السعر هي أنها تزيد من عدم اليقين بشأن سياسة الكوبون المستقبلية. بما أنها معطلة بالفعل، فقد تصبح حجة لخفض 25 نقطة أساس شهريًا حتى الوصول إلى معدل SOFR. إذا توقع السوق أن MSTR ستفعل ذلك، كما هو مذكور أعلاه، فيجب تداول STRC بحوالي 55 دولارًا. القيام بذلك سيحل أيضًا مشكلتين أخريين. أولاً، في رأينا، ستصبح دفعات الكوبون للشركة ميسورة التكلفة إلى حد كبير، ويجب أن تختفي فكرة أن لديهم مشكلة في التدفق النقدي. المشكلة الأخرى هي أن عدم الاستقرار المتأصل في آلية استقرار السعر، والذي قد تتردد الشركة في الاعتراف به، سيختفي أيضًا، لأن هذه الآلية غير المستقرة سيتم التخلص منها تمامًا.

ماذا يجب أن تفعل MSTR الآن؟

على المدى القصير، الخيار الأبسط والأكثر احتمالاً هو عدم فعل أي شيء. يمكن للشركة إبقاء الكوبون عند 11.5%، وعدم القلق بشأن حقيقة تداول الأداة بأقل بكثير من 100 دولار. يمكن للشركة محاولة تمويل دفعات الكوبون لأطول فترة ممكنة عن طريق إصدار أسهم جديدة أو بيع البيتكوين، حتى لو كان سعر البيتكوين أقل بكثير من متوسط سعر الشراء، أو إذا تم بيع الأسهم بخصم كبير عن mNAV (صافي قيمة الأصول للسهم الواحد). المشكلة في هذا النهج هي أنه في الأساس مكابدة للوقت. تزعم الشركة أن لديها الآن احتياطي نقدي كبير، ولكن بمجرد نفاد هذه الأموال، سنعود إلى الوضع بدون احتياطي. المشكلة هي أنه بالنسبة لمنتج تم إصداره بحجم 10.5 مليار دولار، فإن معدل 11.5% يمثل استنزافًا نقديًا ضخمًا مقارنة بحجم الميزانية العمومية الحالي. منتج STRC لديه آلية استقرار سعر غير مستقرة بطبيعتها، وهناك قدر كبير من عدم اليقين حول اتجاه سياسة الكوبون. قد يكون حل هذا عدم اليقين وإصلاح المشكلة في أسرع وقت هو الأفضل للشركة وللبيتكوين. ومع ذلك، من المغري اتباع الطريق الأقل مقاومة، وعدم الاعتراف بكونك مخطئًا، وجعل هذه الخطة تستمر لفترة أطول طالما يمكن التغاضي عنها.

قبل مناقشة كيفية حل المشكلة، ربما هناك شيء آخر يمكن للشركة محاولة القيام به. يمكن للشركة الإعلان مباشرة عن خفض الكوبون، ولكن دون تقديم سياسة أو إرشادات واضحة. يمكن لـ MSTR الإشارة إلى أن معدل 11.5% مرتفع جدًا، لكنهم يريدون أن يكونوا منصفين للمستثمرين، لذلك سيحددون هدفًا عند معدل أكثر توازناً، مثل حوالي 8%. سيكون هذا المعدل أكثر قابلية للتحمل للشركة، وأكثر إنصافًا للمستثمرين الذين يمكنهم تجنب رؤية استثمارهم يهبط إلى حوالي 55 دولارًا. قد يتم التوصل إلى هذا الترتيب من خلال مناقشات بين الشركة وحاملي STRC. ومع ذلك، بدون إلزام قانوني، سيترك هذا قدرًا من عدم اليقين المحتمل للكوبونات طويلة الأجل.

إذا كانت الشركة ترغب حقًا في حل المشكلة تمامًا، في رأينا، هناك في الواقع خياران واقعيان:

1. البدء في إعادة شراء STRC

2. التخلي تمامًا عن آلية استقرار السعر وخفض الفائدة إلى SOFR

على المدى الطويل، نعتقد أن الشركة ستسلك في النهاية أحد هذين المسارين، أو ستقوم بإعادة شراء جزئي، ثم في حالة عدم قدرتها على إعادة شراء جميع الحصص المعلقة، ستخفض الفائدة في النهاية إلى معدل SOFR (معدل التمويل الليلي المضمون).

قد يكون من الصعب الآن على الشركة تبرير إعادة شراء STRC، لأنه تم إصداره للتو، وإعادة الشراء في هذه المرحلة ستعني انعكاسًا في السياسة. بالطبع، قد تؤدي إعادة الشراء أيضًا إلى تساؤلات قانونية. نظرًا لأن سعر السند يتأثر بشكل كبير بتصورات السوق لسياسة الكوبون والإشارات التي ترسلها الشركة - ويمكن للشركة التحكم في ذلك بمجرد إرسال الإشارات دون الحاجة إلى اتخاذ أي إجراء - يمكن القول إن إعادة الشراء بخصم قد تكون غير عادلة إلى حد ما. ومع ذلك، بغض النظر عن الطريق الذي تختاره الشركة، فقد تواجه تحديات قانونية، مثل إعلان عارضة البيكيني AI (الصورة المرفقة أعلى المقال) الذي ترك ثغرات. في هذه الحالة، قد تكون إعادة الشراء أفضل مخرج، حيث يتم تحديد سعر إعادة الشراء بناءً على قدرة الشركة على جمع الأموال عن طريق بيع البيتكوين أو إصدار الأسهم، وكذلك عند مستوى يحقق توازنًا بين تقليل المخاطر القانونية وزيادة قيمة المساهمين.

حاليًا، التكهنات في السوق حول إعادة الشراء المحتملة قد تدعم السعر، مما يجعل الأداة تتداول أعلى بكثير من 55 دولارًا. نعتقد أن إعادة الشراء هي النتيجة الأكثر احتمالاً. قد يكون الأمر مجرد مسألة وقت حتى تستسلم الشركة أخيرًا للضغوط وتواجه الواقع.

الإفصاح: لا يحمل صندوق Farside الأسهم أي مراكز في MSTR أو STRC. لا ينبغي استخدام محتوى هذه المقالة كأساس لاتخاذ قرارات استثمارية، ولا ينبغي تفسيرها على أنها نصيحة للقيام بأي صفقة استثمارية.