هل وصلت التخزين إلى "ذروة الارتفاع"؟

مورغان ستانلي تعتقد أن صناعة تخزين الرقائق العالمية تقترب من "ذروة معدل التغيير"، لكن هذا لا يعني نهاية الدورة.

وفقًا لمعلومات منصة تتبع الصفقات، ذكر المحللان التقنيان لمنطقة آسيا والمحيط الهادئ في مورغان ستانلي، شون كيم ورايان كيم، في تقرير بتاريخ 6 يوليو، أن النقاط الثلاث الأكثر جدلاً في سوق تخزين الرقائق حالياً هي: هل بلغت دورة رفع الأسعار ذروتها؟، ولماذا لم تؤدِ الاتفاقات طويلة الأجل (LTA) إلى إعادة تقييم الأسهم؟، وهل هذه قمة الدورة أم مجرد تصحيح في مسار السوق الصاعدة؟. يمكن تلخيص الاستنتاج الأساسي للتقرير في جملة واحدة: معدل تغير رفع الأسعار يقترب من الذروة، لكن الدورة نفسها لم تنته بعد.

ترى مورغان ستانلي أنه مع تقارير عن بدء أكبر مشترٍ للقدرة الحاسوبية للذكاء الاصطناعي بيع قدرته الفائضة، وتزايد الضغط من الشركات نحو "تقليل الرموز" (Token minimization)، فإن زخم الارتفاع في قطاع التخزين يتراجع.

وهذا يعني أنه قبل موسم الأرباح القادم، ستواجه الأسهم ذات الصلة ضعفًا مؤقتًا في الأسعار وتقلبات عالية للغاية. السوق حاليًا مزدحمة للغاية، والأموال تستعد للانتقال إلى القطاعات المتخلفة عن النمو. توصية مورغان ستانلي الأساسية: ما زلنا صاعدين على المدى الطويل (نتوقع نمو الأرباح بنسبة 35-40% بحلول عام 2027)، لكن يجب الحذر من التصحيح على المدى القصير.

ثلاثة نقاط جدلية رئيسية: ما الذي يتناقش حوله السوق؟

تشير مورغان ستانلي إلى أن هناك ثلاثة نقاط جدلية رئيسية تتكرر في محادثات المستثمرين خلال الأسبوع الماضي، وهي الإطار الأساسي لفهم اتجاه قطاع التخزين الحالي.

النقطة الأولى: هل القدرة الحاسوبية فائضة حقًا؟

هناك أخبار غير مؤكدة تتردد في السوق تفيد بأن أحد أكبر منفقين في مجال الذكاء الاصطناعي يمتلك قدرة حاسوبية زائدة يمكن بيعها. تفسير الدببة هو أنه إذا كانت القدرة الحاسوبية لدى شركات الحوسبة السحابية فائقة النطاق زائدة، فقد يكون الاستثمار في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي ككل عرضة للإفراط في العرض. لكن مورغان ستانلي تقدم تفسيرًا آخر: إنه مجرد محاولة من الشركات لتحسين عائد رأس المال وتحويل البنية التحتية الخاملة إلى أموال، ولا يعادل الفائض الحقيقي في القدرة الحاسوبية.

لحظة التحقق الحقيقية ستكون موسم الأرباح للربع الثاني من عام 2026 – إذا حافظت شركات الحوسبة السحابية فائقة النطاق على توجيهات الإنفاق الرأسمالي أو رفعتها، فسيكون ذلك فرصة شراء جيدة لأسهم التخزين؛ أما إذا خفضتها، فستستمر سردية الفائض في التداول.

النقطة الثانية: صراع "تعظيم" استهلاك الرموز مقابل "تقليل" استهلاكها

ظهرت ظاهرة جديدة أثناء تطبيق تطبيقات الذكاء الاصطناعي حيث شجعت العديد من الشركات موظفيها على استخدام أكبر عدد ممكن من الرموز التي يولدها الذكاء الاصطناعي (token maxing)، لكن ذلك أدى إلى تجاوز ميزانيات تكنولوجيا المعلومات، وبدأت الشركات تبحث عن بدائل أرخص.

ويتجلى ذلك في:

• زيادة اعتماد الشركات على النماذج المفتوحة المصدر الكبيرة (حيث تبرز النماذج المفتوحة المصدر الصينية) للمعالجة الأساسية؛

• إضافة "طبقة تنسيق" أعلى النماذج المتطورة، لتوجيه الاستعلامات البسيطة إلى النماذج المفتوحة المصدر، بينما تُستخدم النماذج المتطورة فقط للاستعلامات المعقدة؛

• تحول تركيز السوق نحو: كيف ستعرض شركات توفير الرموز هذا الاتجاه في تقارير أرباحها، والتوجيهات للنصف الثاني من عام 2026.

استنتاج البنك هو: الربع الثاني من عام 2026 (ربع يونيو) لن يمثل مشكلة كبيرة لسلسلة التوريد الخاصة بالذكاء الاصطناعي، لكن المخاوف المركزية للسوق قد تحولت نحو تأثير الرموز الأرخص على توجيهات النصف الثاني من العام.

النقطة الثالثة: لماذا لم ترتفع أسعار الأسهم بعد توقيع الاتفاقات طويلة الأجل؟

من المفترض أن يكون توقيع الاتفاقات طويلة الأجل (LTA) محفزًا لإعادة تقييم أسهم التخزين، لكن رد فعل السوق كان ضعيفًا. تفسير مورغان ستانلي هو: الذاكرة السوقية لا تزال حية – الاتفاقات طويلة الأجل السابقة إما تم إعادة التفاوض بشأنها، أو أجبرت العملاء في النهاية على استلام مخزون لم يكونوا بحاجة إليه (قياسًا على تجربة شركات أشباه الموصلات التناظرية أثناء كوفيد).

بالطبع، هناك رأي يعتقد أن الاتفاقات طويلة الأجل الحالية للتخزين لها أهمية هيكلية (وليست دورية)، شريطة بقاء الطلب على الذكاء الاصطناعي قويًا. لكن قدرة توقعات الأرباح على الاستمرار في الارتفاع لا تزال أكبر حالة عدم يقين تواجه المستثمرين – خاصة مع عدم وضوح توقيت ونسبة تجاوز أسعار التخزين للتوقعات، وبالتالي دفع أرباح السهم لعام 2028 للارتفاع، مما يجعل الجدول الزمني غامضًا للغاية.

ذروة معدل التغيير: ثلاثة أبعاد تبلغ الذروة في وقت واحد

توضح مورغان ستانلي بوضوح أن صناعة التخزين تقترب من "ذروة معدل التغيير"، والتي تتجلى في ثلاثة أبعاد:

معدل النمو السنوي للأسعار (YoY pricing): انخفض معدل النمو السنوي لأسعار DRAM بشكل ملحوظ من ذروته في الربع الأول، ومن المتوقع أن يستمر الانخفاض في الأرباع القادمة؛

تغير المخزون: يتباطأ تحسن دورة المخزون؛

اتساع نطاق تعديل توقعات الأرباح: وصل اتساع نطاق تعديل توقعات أرباح قطاع DRAM إلى مستويات تاريخية (حوالي 89% حاليًا)، مما يحد من إمكانية المزيد من التعديل الصاعد.

إشارة "ذروة معدل التغيير" هذه هي السبب الأساسي وراء حاجة أسهم التخزين إلى راحة مرحلية.

جدير بالذكر أنه منذ بداية موجة الذكاء الاصطناعي التوليدي في نوفمبر 2022، شهد قطاع التخزين ثلاث تصحيحات دورية (واحدة بسبب الصراع الأمريكي الإيراني بنسبة -15%، وأخرى لجني الأرباح بعد الصعود السريع بنسبة -32%، وثالثة بسبب ما يسمى "يوم التعريفة الجمركية المتبادلة" بنسبة -20%، والتصحيح الحالي بحوالي -17%). تصف مورغان ستانلي هذه التصحيحات بأنها تصحيحات طبيعية ضمن سوق صاعدة هيكلية، وليست بداية سوق هابطة.

في الوقت نفسه، تشير مورغان ستانلي إلى أن الضغط الأكثر مباشرة على قطاع التخزين حاليًا يأتي من مستوى المراكز، وليس من انهيار الأساسيات.

أسهم التخزين هي من بين أكثر القطاعات تركيزًا للمراكز في السوق. مع ارتفاع التقلبات مؤخرًا، أصبح الحفاظ على صافي التعرض عند مستويات تاريخية مرتفعة أمرًا صعبًا بشكل متزايد – حتى في ظل "ارتفاع الأسعار الفورية مع ارتفاع التقلبات في وقت واحد"، يتجلى هذا الديناميك بشكل أوضح. في الأسبوع الماضي، أعرب العديد من المستثمرين في محادثاتهم مع مورغان ستانلي عن حساسية عالية لهذا الديناميك، وأبدوا اهتمامًا كبيرًا بتوسيع فرص القطاعات المتخلفة عن النمو.

**قد يكون الضعف الأخير في أسهم شركات الحوسبة السحابية فائقة النطاق إشارة مبكرة على أن أسهم التخزين (باعتبارها مستفيدًا رئيسيًا من إنفاق الذكاء الاصطناعي) ستتفوق عليها السوق. **من الناحية الموسمية، الفترة الزمنية الحالية صعبة نسبيًا على السوق ككل.

أخيرًا، توضح مورغان ستانلي بوضوح أنه في هذه المرحلة، تصريحات شركات الحوسبة السحابية فائقة النطاق في تقارير أرباحها تؤثر على تحركات أسعار أسهم التخزين أكثر من تصريحات إدارة شركات التخزين نفسها – لأن شركات التخزين في هذه المرحلة من الدورة من المرجح أن تظل متفائلة في تصريحاتها.

بالنسبة لمنفقي الذكاء الاصطناعي، قد يدعم تأثير "تعظيم الرموز" نتائج الربع الثاني من عام 2026، لكن ما إذا كانت توجيهات الربع الثالث من عام 2026 ستكون أقل من توقعات السوق هو نقطة الجدل التالية – تحسين استخدام الرموز، والمنافسة من النماذج المفتوحة المصدر منخفضة التكلفة، وتأثير "تضخم الرقائق" (chipflation) على هوامش الربح، كلها مخاطر هبوطية محتملة.