غالاكسي: الاستراتيجية تستبدل الوقت بالمساحة، في انتظار تحسن السوق.

ملاحظة: الإعلان الذي أصدرته Strategy يوم الاثنين الماضي يمثل نقطة تحول رئيسية لأكبر حامل بيتكوين في العالم. السوق تقبل ذلك، لكن هل ستنجح هذه الخطوة في إسكات المنتقدين؟ نُشر هذا المقال في النشرة البحثية الأسبوعية لـ Galaxy Research بتاريخ 3 يوليو، وترجمته Xiaozou من Jinse Finance.

أعلنت شركة Strategy التابعة لمايكل سايلور (MSTR) يوم الاثنين الماضي عن تعديل كبير في إطار إدارة رأس المال، وذلك بعد أن تعرضت مجموعة منتجات الأسهم الممتازة "الائتمان الرقمي" لضغوط كبيرة في الأسابيع القليلة الماضية.

كان من المتوقع أن يتم تداول سهم STRC، وهو السهم الممتاز الرئيسي للشركة من سلسلة "Stretch"، بالقرب من القيمة الاسمية البالغة 100 دولار، لكن مع انخفاض البيتكوين في الشهرين الماضيين، انخفض سعره بشكل حاد دون القيمة الاسمية؛ تقلصت احتياطيات الدولار لـ Strategy؛ وبدأ المستثمرون في التساؤل عن كيفية سداد الشركة لفاتورة أرباح الأسهم الممتازة المتزايدة. انخفض سهم STRC إلى ما دون 83 دولارًا في 18 يونيو، ثم وصل إلى أدنى مستوى قياسي بلغ 71.25 دولارًا في 26 يونيو، بينما تعرض كل من السهم العادي لـ Strategy والبيتكوين لضغوط في نفس الفترة.

سرعان ما تركز النقاش على ثلاثة خيارات محرجة: بيع البيتكوين، أو تخفيف أسهم MSTR من خلال إصدار أسهم عادية إضافية، أو وقف/تخفيض أرباح الأسهم الممتازة. كان جيف دورمان، المدير الاستثماري الرئيسي لـ Arca، من أبرز المنتقدين، حيث رأى أن هيكل رأس مال Strategy يجعل مساهمي MSTR وحاملي البيتكوين ومساهمي الأسهم الممتازة يتنافسون على قيمة نفس الميزانية العمومية؛ وقد لخصت Cointelegraph وجهة نظره بأن Strategy تواجه نهاية صعبة: "بيع البيتكوين لدفع أرباح الأسهم الممتازة" أو "وقف توزيع الأرباح". كما لخصت Benzinga الخيارات السيئة التي ذكرها دورمان: بيع البيتكوين يضعف معنويات سوق البيتكوين، بيع الأسهم يخفف MSTR، إصدار الديون يضر بالائتمان، وخفض أرباح الأسهم الممتازة قد يحطم سعر الأسهم الممتازة ويسبب مخاطر قانونية. كما حذرت CryptoQuant من أن نسبة تغطية أرباح Strategy قد انخفضت بشكل حاد، وحثت الشركة على تعليق شراء البيتكوين وإعادة بناء احتياطيات النقد.

يوم الاثنين الماضي، ردت Strategy بتعديل كبير في إدارة رأس المال. اعتمدت الشركة إطارًا جديدًا لـ "إطار رأس مال الائتمان الرقمي (Digital Credit Capital Framework)"، يركز على خمس أدوات: سياسة احتياطي الدولار المعتمدة من مجلس الإدارة؛ سياسة أرباح STRC المعدلة؛ تفويض إعادة شراء أسهم ممتازة بقيمة مليار دولار؛ تفويض إعادة شراء أسهم MSTR العادية بقيمة مليار دولار؛ وخطة تسييل (تحويل) البيتكوين. كما رفع مجلس الإدارة معدل الأرباح السنوية لـ STRC من 11.5% إلى 12%، اعتبارًا من 1 يوليو وفترات الاستحقاق (نصف الشهرية) اللاحقة.

اعترف السوق بهذا الرد. يوم الاثنين، ارتفع MSTR بنسبة 12.6% إلى حوالي 92.70 دولارًا، وارتفع STRC بنسبة 12.2% إلى حوالي 83.70 دولارًا. بحلول وقت كتابة هذا المقال يوم الخميس بعد الظهر، كان STRC يتداول بالقرب من 87 دولارًا، ولا يزال أقل بشكل ملحوظ من القيمة الاسمية ولكنه تعافى بشكل كبير من أدنى مستوياته، بينما كان MSTR حول 100 دولار والبيتكوين تعافى بشكل معتدل إلى حوالي 61,763 دولارًا.

هذه الخطوة ذكية لـ Strategy، لكنها قد لا تحل المشكلات الهيكلية بشكل دائم. لا تزال Strategy تحمل كومة ضخمة من الأسهم الممتازة، وتتحمل التزامات سداد دورية كبيرة. ومع استحقاق سنداتها القابلة للتحويل البالغة 6.7 مليار دولار في 2027 و2028، ستزداد هذه الالتزامات. لا يزال "محرك" Strategy يعتمد على قدرة البيتكوين وMSTR وأسهمها الممتازة على الاستمرار في توفير التمويل. صحيح، من ناحية، خطوات الاثنين لـ Strategy ليست سوى تأجيل المشكلة مرة أخرى. لكن هذه الركلة كانت بعيدة جدًا.

خلاصة Galaxy كما يلي:

القلق الأساسي للسوق لم يكن أبدًا نقص أصول Strategy. تمتلك الشركة حوالي 847,000 بيتكوين، وهي ثاني أكبر حامل بعد ساتوشي ناكاموتو (الذي يُعتقد أنه يمتلك حوالي 1.1 مليون بيتكوين). القلق هو أن Strategy تفتقر إلى سيولة كافية بالدولار لسداد أرباح الأسهم الممتازة بشكل مريح دون الإضرار بأي مجموعة من أصحاب المصلحة. إذا باعت البيتكوين، فقد يعتبر حاملو البيتكوين ذلك خيانة لعقيدة سايلور "لا تبيع البيتكوين أبدًا"؛ إذا أصدرت MSTR إضافية، سيتم تخفيف المساهمين العاديين، وليس لشراء المزيد من البيتكوين؛ إذا رفعت أرباح STRC مرارًا لإغراء السعر للعودة إلى 100 دولار، فسيرفع تكلفة تمويل الأسهم الممتازة؛ إذا أوقفت أرباح الأسهم الممتازة (والتي يمكن للشركة أن تقررها حسب تقديرها)، فسوف ينهار الثقة في هيكل الائتمان الرقمي بأكمله.

من خلال جمع أكثر من مليار دولار نقدًا من خلال إصدار الأسهم العادية، ووضع سياسة احتياطي نقدي لا تقل عن 12 شهرًا، ورفع فترة التغطية النقدية الحالية إلى حوالي 17 شهرًا، تمكنت Strategy من تحويل الرأي العام. كان السوق قلقًا بشأن ضيق السيولة على المدى القصير، وقد منحت Strategy نفسها فرصة كبيرة للتنفس. ومع ذلك، فإن الجزء الأكثر أهمية من هذا الإعلان ليس إجراء محدد، بل مجموعة الأدوات التي أذن بها مجلس الإدارة، والتي تمنح Strategy خيارات تشغيلية حقيقية. هذا هو المعنى العميق لما قاله الرئيس التنفيذي لـ Strategy، فونج لي: "Strategy تتطور من إصدار رأس المال الأحادي الاتجاه إلى إدارة رأس المال النشطة". تعلن Strategy للسوق أنها قادرة على إدارة جانبي الميزانية العمومية، بدلاً من تكديس البيتكوين بغض النظر عن ظروف السوق.

الجزء الأكثر إثارة للجدل في الإعلان هو خطة "تسييل البيتكوين". يبدو أن الصياغة تشير بوضوح إلى أن Strategy قد تبيع البيتكوين من وقت لآخر، ونظرًا لميل الشركة إلى التنفيذ بعد الإعلان مباشرة، فمن الممكن تمامًا أنها باعت البيتكوين في السوق هذا الأسبوع. نحن لا نريد أن نرى Strategy تبيع البيتكوين. هوية الشركة، والأساس الذي بني عليه علاوة MSTR لسنوات، مبني على فرضية "تقديم أداة تعرض للبيتكوين طويل الأجل مع رافعة مالية ومؤسسية ودائمة"، وبيع العملات سيقوض هذه السردية. كما أن بيع البيتكوين قد يؤدي إلى حلقة سلبية انعكاسية: كلما اعتقد المستثمرون أكثر أن Strategy قد تبيع، كلما ترجم ضعف البيتكوين إلى ضعف MSTR وSTRC، مما يرفع توقعات المزيد من البيع. لكننا نفهم لماذا يحتاج مجلس الإدارة إلى هذا "صمام الأمان". شركة تمتلك 847,363 بيتكوين لا ينبغي أن تقع في أزمة سردية تهدد وجودها بسبب قلق مؤقت في التدفق النقدي - فقد أصبح الانتقاد والذعر من بعض المشاركين في السوق مؤخرًا شبه هستيري. إذا كان بيع كمية صغيرة من الحيازات يمكن أن يمنع دوامة من الفوضى في هيكل رأس المال، ويحمي الأسهم الممتازة، ويسمح لـ Strategy بالانتظار لظروف سوق أفضل، فهذا طريق معقول.

ومع ذلك، هناك خيار رابع لم يحظَ باهتمام كافٍ: يجب على Strategy استكشاف خلق دخل من حيازاتها من البيتكوين دون بيعها فعليًا. قد يعني ذلك إقراض جزء صغير من البيتكوين المحتفظ به في حجز منفصل بشروط متحفظة، أو قد يعني استخدام استراتيجيات الخيارات لتحقيق عوائد من التقلبات مع الاحتفاظ بمعظم الاتجاه الصاعد. يمكن لمثل هذه الصفقات المهيكلة تحقيق تسييل جزئي للحيازات مع التحكم في مخاطر الطرف المقابل والحفظ والاستحقاق. هذه الأفكار ليست خالية من المخاطر (الإقراض يقدم مخاطر الطرف المقابل، وقد تحد الخيارات من الاتجاه الصاعد)، والتنفيذ المفرط قد يضر بما يقدره حاملو MSTR أكثر: التعرض غير المتماثل الصاعد للبيتكوين. لكن Strategy لا تحتاج إلى تسييل كل حيازاتها؛ حتى خطة محدودة ومضبوطة المخاطر يمكن أن تخلق دخلًا دوريًا بالدولار، مما يقلل من الحاجة إلى الاختيار بين البيع الفوري وتخفيف الأسهم. هذا الطريق الأوسط الجذاب يجب أن يكون جزءًا من النقاش.

خلاصة القول، نحن واثقون من أن قرار Strategy بتعزيز خياراتها التشغيلية كان ذكيًا. ظروف سوق البيتكوين الحالية ضعيفة جدًا، وقد لا يكون القاع قد تم تحديده بعد. أحيانًا تكون أفضل صفقة هي عدم القيام بأي شيء، وهذه الخطوة من Strategy يجب أن تمنحها مساحة لكسب الوقت وانتظار تحسن السوق.