بيتوايز: انخفاض حاد في STRC و MSTR، هل هذه سمات نموذجية لنهاية الدورة؟

المؤلف: مات هوغان، كبير مسؤولي الاستثمار في Bitwise؛ الترجمة: شو، جولدن فاينانس

تقلبات سعر STRC الشديدة هي جزء طبيعي وأساسي من دورة العملات الرقمية. أعتقد أن السوق قريب جدًا من القاع.

انخفضت عملة البيتكوين الأسبوع الماضي إلى ما دون 60,000 دولار، وهو أدنى مستوى لها منذ عام 2024. هناك أسباب عديدة لهذا التراجع، لكن المحفز الأكثر جوهرية هو منتج الأسهم الممتازة الدائمة STRC الذي أصدرته Strategy (رمز السهم MSTR).

في الأونة الأخيرة، تلقيت العديد من الاستفسارات من العملاء حول STRC و MSTR. يمكنهما أن يعكسا بوضوح المرحلة التي يمر بها السوق حاليًا، لذا سأقدم إجابة موحدة هنا.

ما هو STRC؟

STRC هو منتج أسهم ممتازة أطلقته Strategy العام الماضي، صُمم لتوفير عوائد عالية للمستثمرين مع الحفاظ على سعر السهم عند أو قرب قيمته الاسمية البالغة 100 دولار.

في بداية الإصدار، كان معدل توزيعات الأرباح السنوية لـ STRC 9%. وعدت الشركة: إذا انخفض سعر السهم إلى ما دون 100 دولار، فسيتم رفع معدل توزيعات الأرباح بنسبة 0.25% إلى 0.50%، لجذب المشترين ودفع السعر للعودة إلى القيمة الاسمية البالغة 100 دولار.

نجحت هذه الآلية على المدى القصير: رفعت Strategy تدريجيًا معدل توزيعات الأرباح إلى 11.5%، واستقر سعر STRC لفترة طويلة بالقرب من 100 دولار. جذبت الخصائص ذات العائد المرتفع والتقلب المنخفض المستثمرين، وتدفقت أموال بقيمة 10.5 مليار دولار إلى STRC. ثم استخدمت الشركة هذه الأموال لشراء المزيد من البيتكوين.

ما سبب التغيير؟

في الأسابيع القليلة الماضية، ضعفت عملة البيتكوين وسعر سهم MSTR معًا، وبدأ المستثمرون في القلق بشأن قدرة Strategy واستعدادها لمواصلة دفع أرباح STRC. انخفض سعر STRC بشكل حاد، من قيمته الاسمية البالغة 100 دولار إلى أدنى مستوى عند 75 دولارًا.

هل مخاوف المستثمرين معقولة؟

هناك مزايا وعيوب، لا يمكن التعميم.

من منظور الميزانية العمومية الإجمالية، فإن أساسيات الشركة مرنة بما فيه الكفاية: تمتلك 49.6 مليار دولار من البيتكوين، و2.6 مليار دولار نقدًا، بإجمالي ديون 6.8 مليار دولار، وإجمالي حجم الأسهم الممتازة 15.5 مليار دولار. إذا تم بيع جميع البيتكوين حاليًا، فإن العائدات ستكون كافية لتغطية دفعات أرباح الأسهم على مدى 28 عامًا قادمة.

المخاطرة الأساسية تكمن في الخيار: يمكن لـ Strategy تعليق دفع أرباح STRC بشكل مستقل. على الرغم من أن الأرباح غير المدفوعة تتراكم بفائدة، إلا أنه لا توجد شروط إلزامية للدفع الفوري. مع استمرار انخفاض سعر البيتكوين، تخشى السوق من نقص التدفق النقدي للشركة لدفع أرباح الأسهم، مما يؤدي إلى بيع المستثمرين لـ STRC في حالة ذعر.

هل أوقفت الشركة دفع أرباح الأسهم في النهاية؟

لا.

يوم الاثنين، أعلنت Strategy عن إطار رأس مال جديد: يمكن للشركة بيع البيتكوين بشكل دوري لدفع التزامات أرباح الأسهم. كما أعلنت أنها لن تدعم القيمة الاسمية البالغة 100 دولار من خلال رفع معدل توزيعات الأرباح، وسيكون سعر STRC عائمًا بحرية؛ بالإضافة إلى ذلك، قد تقوم الشركة بإعادة شراء أسهم STRC في السوق الثانوية.

كان لهذا الإعلان تأثير إيجابي واضح، حيث ارتفع كل من MSTR و STRC بشكل كبير يوم الاثنين.

لماذا لم تختر Strategy مواصلة رفع معدل توزيعات أرباح STRC؟

إذا تم استخدام الآلية القديمة، فسيكون من الضروري رفعها إلى معدل فائدة مرتفع للغاية وخطير.

كانت الخطة الأصلية تحافظ على سعر السهم عند 100 دولار من خلال زيادات طفيفة في الفائدة، ولكن عندما انخفض STRC إلى 75 دولارًا، بلغ العائد الفعلي للسوق 15.4%. لاستعادة القيمة الاسمية، يجب رفع معدل توزيعات الأرباح الاسمية من 11.5% بشكل كبير بمقدار 4 نقاط مئوية تقريبًا إلى 15.4%.

حتى لو تم ذلك، قد لا تكون النتائج مثالية. زيادة الفائدة الكبيرة قد تزيد من ذعر السوق، وسيشك المستثمرون في مصدر أموال دفعات فائدة الشركة، مما يدفع السعر للانخفاض أكثر.

عندما ينخفض السعر إلى 75 دولارًا، يصبح من الصعب على المدى القصير إصلاح القيمة الاسمية البالغة 100 دولار.

هل يمكن لسعر STRC العودة إلى 100 دولار في ظل الإطار الجديد؟

ليس بالضرورة. لم تعد Strategy تعتمد على وسائل آلية لتثبيت سعر السهم عند 100 دولار؛ على الرغم من أن معدل توزيعات الأرباح الرسمية قد تم رفعه إلى 12%، إلا أن فقط إذا ارتفعت عملة البيتكوين بشكل كبير، يمكن لـ STRC العودة إلى نطاق 100 دولار.

ما هي الإشارة التي يرسلها هذا؟

تختلف آراء السوق بشكل كبير، ولكنني أعتقد أن دور Strategy في سوق البيتكوين قد تغير جوهريًا.

لسنوات، كانت المشتري الأساسي للبيتكوين على مستوى العالم، مما وفر طلبًا طويل الأجل للسوق. لكن عصر الشراء الأحادي الاتجاه هذا قد ينتهي على الأرجح. في المستقبل، ستقوم الشركة بشراء وبيع البيتكوين بمرونة وفقًا لظروف السوق.

النقطة المهمة هي أنها لن تبيع بكميات كبيرة. الآليات الحالية لن تجبر الشركة على بيع مليارات الدولارات من البيتكوين سنويًا؛ بمجرد أن يشهد البيتكوين سوقًا صاعدة، ستظل الشركة على الأرجح في وضع صافي شراء.

لكن في الدورة القادمة، سيكون تأثيرها على سوق البيتكوين أقل بكثير مما كان في الدورة السابقة.

من سيحل محل Strategy ليكون أكبر مشتري للبيتكوين؟

أعتقد أن الإجابة هي الأموال المؤسسية المختلفة.

عبر تاريخ البيتكوين، تغيرت المجموعات الرئيسية المشترية للسوق باستمرار: مجتمع السايبربنك، المستثمرون الأفراد الآسيويون، المستثمرون الأفراد الأمريكيون، Grayscale GBTC، MSTR تناوبوا على قيادة السوق. المحرك الأساسي للدورة القادمة سيكون المستثمرين المؤسسيين – البنوك العالمية، شركات إدارة الأصول، صناديق التقاعد، صناديق هبات الجامعات، صناديق الثروة السيادية، المستشارون الماليون، الذين يمتلكون أكبر مجموعة من الأموال في العالم.

هناك العديد من المؤشرات التي تؤكد هذا الاتجاه: مورجان ستانلي أطلق مؤخرًا صندوق بيتكوين متداول خاص به، ويلز فارجو أدرج البيتكوين في محفظة الأصول القياسية؛ العام الماضي، أصبحت ولاية تكساس أول ولاية أمريكية تنشئ احتياطيًا استراتيجيًا للبيتكوين؛ عدة صناديق سيادية وبنوك وطنية تمتلك البيتكوين أو بدأت مشاريع بحثية ذات صلة. على الرغم من استمرار تدفقات الخروج من صناديق البيتكوين الفورية المتداولة في عام 2026، إلا أنها جمعت أكثر من 50 مليار دولار منذ إطلاقها في عام 2024، والآن تم إدراج هذا المنتج في معظم منصات الاستثمار الرئيسية.

هل هناك خطر تصفية أو انهيار لـ Strategy؟

بناءً على البيانات الحالية، لا يوجد مثل هذا الخطر. نظريات المؤامرة حول التصفية التي تنتشر في السوق لا تتطابق تمامًا مع الحسابات المالية. كما ذكرنا سابقًا، تمتلك الشركة أصولًا سائلة بقيمة 52 مليار دولار، بإجمالي ديون 7 مليار دولار فقط. يحتاج سعر البيتكوين إلى الانخفاض بأكثر من 70% والبقاء منخفضًا لفترة طويلة ليهدد بقاء الشركة.

يرى المتشائمون أن ضغط دفع 15 مليار دولار من الأسهم الممتازة هو ضغط طويل الأجل، ولكن كما ذكرنا سابقًا، في الحالات القصوى، يحق للشركة تعليق دفعات أرباح الأسهم الممتازة.

ما الذي يعكسه هذا عن المرحلة الحالية للسوق؟

التقلبات الحادة في STRC بالإضافة إلى تراجع سعر سهم MSTR هي سمة نهاية الدورة النموذجية. سواء في سوق العملات الرقمية أو الأسواق التقليدية، كل دورة سوق تتبع مسارًا مشابهًا: ارتفاع السوق الصاعدة → جشع المستثمرين،رفع الرافعة المالية، مصحوبًا بأدوات مالية مختلفة للمراجحة → اندلاع المخاطر، انعكاس السوق؛ بعد تصفية جميع الرافعات المالية الزائدة في السوق، يظهر القاع.

STRC هو مثال نموذجي: تدفقت الأموال التي تبحث عن عوائد عالية وتقلبات منخفضة إلى Strategy، ثم استخدمت الشركة هذه الأموال لشراء البيتكوين. ببساطة، دخلت الأموال التي تفضل العوائد العالية المستقرة إلى أصول البيتكوين ذات التقلب العالي وعدم استقرار العوائد.

هذه الأموال لا تتطابق بطبيعتها مع مخاطر البيتكوين، ويجب تصفيتها بالكامل قبل أن يتمكن السوق من تحديد القاع، وهذه هي عملية التصفية الحالية.

شهد سوق العملات الرقمية مواقف مماثلة في الماضي. خلال السوق الصاعدة 2019-2021، كان Grayscale GBTC يتداول بعلاوة كبيرة على البيتكوين الذي يحتفظ به لفترة طويلة. يمكن للمؤسسات شراء GBTC بصافي قيمة الأصول، وبعد فترة حبس لمدة ستة أشهر، بيعه في السوق الثانوية بعلاوة تتراوح بين 20% و 50%، مما أدى إلى تدفق كميات هائلة من الأموال إلى البيتكوين، مما أدى إلى ظهور نماذج مراجحة مالية معقدة مختلفة. اعتبارًا من عام 2021، اختفت علاوة GBTC بسرعة، وتم تخفيض الرافعة المالية لأدوات المراجحة المختلفة، وبالتالي تم تحديد قاع السوق الهابطة.

أعتقد أن التاريخ سيعيد نفسه هذه المرة.

متى سيأتي قاع السوق؟

لا أستطيع تحديد وقت دقيق، ولا يمكن لأحد التنبؤ بدقة. يمكن دائمًا تأكيد قاع السوق فقط بعد حدوثه.

ولكن يمكننا في المستقبل القريب التركيز على عدة إشارات للوصول إلى القاع: أولاً، تداول MSTR بأقل من صافي قيمة الأصول للسهم، وهذا يمثل تحول جشع السوق بالكامل إلى ذعر، وهو إشارة رئيسية لتشكيل القاع؛ ثانيًا، وصول مؤشر الخوف والجشع للعملات الرقمية إلى المستويات القصوى التاريخية، الدخول في نطاق الخوف الشديد، وهو الوقت المناسب لفتح مراكز شراء؛ ثالثًا، استمرار معدل تمويل المشتقات بالسالب، مما يعني أن رغبة المستثمرين الأفراد في البيع على المكشوف للبيتكوين تفوق بكثير رغبتهم في الشراء. باختصار، عندما تصل المشاعر السلبية للسوق إلى ذروتها، يكون وقت الانعكاس.

السوق الحالي في مرحلة التصفية، والمشاكل التي كشفها STRC هي جزء لا مفر منه من التعديل الدوري. جميع دورات السوق تمر بهذه الآلام، لا مفر منها.

لا يزال السوق يستوعب المخاطر المختلفة، وأنا واثق من أن القاع قريب جدًا، وستبدأ دورة صاعدة جديدة في خريف هذا العام.