أر كيه تشتري بكثافة أسهم مفاهيم التشفير: مخاطر أقل أم ضغوط مزدوجة؟

المؤلف: أندجيلا رادميلاك؛ ترجمة: لوفي، Foresight News

قامت ARK Invest التي تديرها كاثي وود بشراء أسهم شركات التشفير المدرجة بقيمة 77 مليون دولار في يونيو. وفقًا لإفصاحات التداول اليومية لـ ARK، خلال أسوأ شهر للبيتكوين في أربع سنوات، قام الصندوق بزيادة مراكزه في Coinbase بقيمة 44 مليون دولار، وCircle بقيمة 25.25 مليون دولار، وBullish بقيمة 8.2 مليون دولار.

تلتزم وود والعديد من المؤسسات لنفس منطق الاستثمار لسنوات: توفر شركات التشفير المدرجة للمستثمرين قنوات امتثال لمشاركة دورة أرباح صناعة التشفير دون الحاجة إلى الاحتفاظ بالبيتكوين مباشرة. لكن تحليل بيانات السوق حتى 2 يوليو من CryptoSlate يكشف التكلفة الضخمة الخفية لهذا المسار الاستثماري في الأسهم.

يتراوح متوسط التقلب السنوي لمدة 30 يومًا لتسع شركات تشفير أمريكية مدرجة بين 68% و90%، وهو ما يقرب من ضعف تقلب البيتكوين البالغ 37.6%. على مدى 90 يومًا، يصل تقلب Circle إلى 103.6%، بينما البيتكوين 37.8% فقط. فجوة الانخفاض من القمة واضحة أيضًا: Circle انخفض 51.4% عن القمة، MSTR انخفض 48.6%، Bullish انخفض 43.6%؛ بينما البيتكوين تراجع 36.4% من قمة يناير البالغة 97,000 دولار تقريبًا، وكلها أقل من الأسهم المذكورة.

التقلب السنوي المحقق لمدة 30 يومًا لـ BTC وETH وتسعة أسهم شركات تشفير مدرجة في الولايات المتحدة خلال الفترة من 1 يناير إلى 2 يوليو 2026

بالنظر إلى التقلب وحده، تبدو أسهم التشفير كبيتكوين برافعة مالية، لكن بيانات الارتباط تكشف حقيقة مختلفة تمامًا. في آخر 90 يوم تداول، معامل ارتباط Circle وRobinhood وBullish مع البيتكوين يتراوح بين 0.55 و0.58 (مجال الارتباط من 0 إلى 1، حيث 1 يعني التزامن التام، و0 يعني عدم الارتباط)، مما يعني أن تقلبات سعر العملة تفسر فقط حوالي ثلث تقلبات أسهم شركات التشفير، والباقي يأتي من مخاطر خاصة بالشركة: التقارير الربعية، المنافسة الصناعية، عمليات التمويل، تخفيف الأسهم بالإصدارات الإضافية، إلخ. المستثمرون الذين أرادوا الاستثمار في صناعة التشفير عبر الأسهم انتهى بهم الأمر فقط بجزء من التعرض لسعر العملة، مع تحمل مجموعة كاملة من مخاطر الأعمال الفريدة لسوق الأسهم.

سهم واحد فقط يتتبع البيتكوين حقًا

الجدول أدناه يوضح ارتباط أسهم شركات التشفير بالبيتكوين منذ نهاية 2025 حتى الآن. معامل بيتا يمثل النسبة المئوية لتغير السهم لكل تغير بنسبة 1% في البيتكوين.

فقط MSTR في السوق يمكن اعتباره بديلاً للبيتكوين. بيتا 1.59 وارتباط 0.85 يعني أنه أداة حقوق ملكية تحمل البيتكوين برافعة مالية. في موجة الانخفاض الحالية، تجاوزت خسائره السنوية وانخفاضه من القمة البيتكوين بكثير.

Coinbase هو خيار متوازن نسبيًا، بانخفاض سنوي -26.8% أقل قليلاً من BTC، وبيتا 1.26 ومعامل ارتباط 0.75، ثاني أقوى ارتباط بالبيتكوين في القطاع. لكن تقلبه لا يزال يقترب من ضعف البيتكوين، وانخفض سعر السهم بنسبة 60.6% عن قمته التاريخية البالغة 419.78 دولار في يوليو 2025، وخسائر المستثمرين الذين اشتروا في تلك القمة أكبر بكثير من حاملي البيتكوين الذين دخلوا في قمته التاريخية في أكتوبر 2025.

Circle يوضح تمامًا "مخاطر الأعمال تحت غطاء التشفير". ارتباطه بالبيتكوين هو الأدنى في القطاع، وتقلبه على 90 يومًا هو الأعلى. الشرارة كانت في 30 يونيو: بعد إطلاق عملة Open USD المستقرة المدعومة من تحالف يضم أكثر من 140 شركة بما في ذلك Coinbase وStripe وVisa وMastercard وBlackRock، انخفض CRCL بنسبة 17.5% في يوم واحد. هذا الانخفاض لا علاقة له تقريبًا بسوق البيتكوين، بل هو خبر سلبي فريد للشركة بسبب المنافسة على حصة سوق العملات المستقرة.

Robinhood هو مثال معاكس، يؤكد أيضًا استقلالية أعمال السهم عن سوق التشفير. السهم انخفض فقط 0.3% خلال العام، وأقصى تراجع له خلال العام كان 8.5% فقط. أعمال التشفير هي مجرد جزء صغير من وساطة الأسهم والخيارات والمشتقات، والأعمال المتنوعة خففت من الانخفاض؛ لكن بالمقابل، في مرحلة السوق الصاعدة للتشفير، يصعب عليه تحقيق أرباح كافية من سعر العملة للمستثمرين.

أداء شركات التعدين هو الأكثر شذوذًا. البيتكوين انخفض 29.5% خلال العام، بينما ارتفع RIOT بنسبة 74.5%، وMARA بنسبة 38.1%، وCleanSpark بنسبة 24.7%. المنطق الأساسي هو تحول شركات التعدين إلى مزودي خدمات حوسبة عالية الأداء للذكاء الاصطناعي، بتوقيع عقود إيجار بقيمة مئات المليارات من الدولارات، واستمرار تقليل حيازاتها من البيتكوين. على الرغم من أن تداولاتها اليومية لا تزال تتبع البيتكوين (جميع معاملات بيتا أكبر من 1)، فإن عوائدها السنوية مدفوعة بالكامل بأعمال استضافة الذكاء الاصطناعي، منفصلة عن سعر العملة.

تغير سعر BTC وETH وتسعة أسهم تشفير مدرجة في الولايات المتحدة منذ بداية العام حتى الآن

تقلب البيتكوين نفسه ليس صغيرًا. مؤشر تقلب البيتكوين لمدة 30 يومًا من Volmex وصل إلى أدنى مستوى 24.5 في أواخر مايو، وذروة 68.7 في أوائل فبراير، وعاد إلى 41.6 في أوائل يوليو. ومع ذلك، فإن تقلب معظم أسهم التشفير لا يزال مضاعفًا.

حالة Strategy: مخاطر هيكل الملكية

الاحتفاظ بالبيتكوين يعني فقط تحمل مخاطر تقلبات سعره؛ شراء أسهم شركات تشفير مدرجة يعني إضافة متغيرات متعددة مثل أداء الأعمال، تخفيف الأسهم، اختفاء علاوة التقييم، ضغوط التمويل، وتغيرات هيكل رأس المال.

كشفت Strategy عن جميع المخاطر في شهر واحد مؤخرًا. في نهاية يونيو، انخفض مضاعف القيمة الدفترية (mNAV) لأول مرة دون 1، وهو مقياس يقارن إجمالي تقييم الشركة بصافي أصولها. مضاعف أقل من 1 يعني أن السوق يقدر الشركة بأقل من قيمة النقد والبيتكوين التي تمتلكها. وفقًا للإفصاح حتى 22 يونيو، تمتلك Strategy 847,363 بيتكوين، وفي اليوم الذي انخفض فيه mNAV دون 1، كانت قيمة هذه البيتكوين حوالي 50 مليار دولار.

mNAV أكبر من 1 هو أساس دورة النمو الكاملة لـ Strategy. في الماضي، كانت الشركة تستطيع إصدار أسهم عادية ومفضلة بعلاوة، وجمع الأموال لشراء المزيد من البيتكوين، مما يزيد من حيازة كل سهم. بمجرد انخفاض mNAV دون 1، تبدأ هذه الدورة في تآكل قيمة المساهمين بشكل عكسي - إصدار أسهم لجمع الأموال لشراء العملة يعادل بيع أصول البيتكوين الموجودة بخصم.

ذكرت CryptoSlate في يناير أن شركات حيازة البيتكوين تنقسم إلى نوعية ذات علاوة تقييم وأخرى بخصم. في نهاية يونيو، بلغت القيمة السوقية لـ Strategy 29.54 مليار دولار، أي أقل من نصف قيمتها القصوى البالغة 71 مليار دولار في 2024، وانخفضت جميع الأنواع الأربعة من الأسهم المفضلة إلى أدنى مستوياتها التاريخية.

أعلنت Strategy عن خطة للتعامل مع الوضع، في 29 يونيو أعلنت عن برنامج إعادة شراء أسهم يصل إلى 1.25 مليار دولار، مع تفويض ببيع البيتكوين لتوفير السيولة لتغطية أرباح الأسهم المفضلة وفوائد الديون. قبل ذلك بأسابيع، قامت الشركة في 1 يونيو بأول بيع للبيتكوين منذ 2022، حيث بيعت فقط 32 بيتكوين. بعد الإعلان، ارتفع السهم بنسبة 12.6% في يوم واحد، منهياً ثماني جلسات متتالية من الانخفاض. أكبر شركة حيازة بيتكوين في العالم تحتاج إلى بيع عملتها في السوق الهابطة للحصول على تدفق نقدي، وهو قيد لا يواجهه الاحتفاظ المباشر بالبيتكوين، وهو خطر فريد للأسهم.

هذا هو السياق الذي قامت فيه ARK بزيادة مراكزها عكس الاتجاه. في 25 يونيو، بينما انهارت أسهم التشفير جماعياً، اشترت صناديق وود 3.27 مليون دولار من Robinhood في يوم واحد، مع زيادة مراكزها في Coinbase وCircle وBullish. ترى وود أن السعر المستهدف طويل الأجل للبيتكوين يصل إلى مليون دولار، وهي الآن تستثمر بخصم كبير في شركات التشفير المدرجة التي شهدت تصحيحاً عميقاً منذ قمة 2025.

تكشف البيانات الوجه الحقيقي لهذه الشركات.

• Strategy = بيتكوين برافعة مالية + مخاطر تخفيف الأسهم؛

• Circle = شركة دفع في مجال العملات المستقرة، غارقة في معركة حصة السوق؛

• Robinhood = وسيط شامل، التشفير مجرد نشاط ثانوي.

شراء وود لمجموعة من هذه الأسهم هو في جوهره رهان على مزيج من نماذج أعمال مختلفة، مع اختلاف كبير في درجة التعرض للتشفير.

كل سهم له منطق استثماري مستقل. Coinbeat تفوقت على البيتكوين خلال العام، Robinhood حافظت على سعر بداية العام، وقطاع التعدين حقق عوائد إجمالية رائدة. لكن السؤال الأساسي يظل: هل شراء أسهم التشفير أقل خطورة من الاحتفاظ بالعملة مباشرة؟

تظهر بيانات تسع شركات مدرجة أن الأسهم إما تضاعف تقلب البيتكوين، أو تضاف إليها مخاطر أعمال لا علاقة لها بسعر العملة.

أسهم التشفير القوية حقاً هذا العام تعتمد على أعمال مستقلة مثل حوسبة الذكاء الاصطناعي، تدفق الوساطة، ومنتجات الدفع، بينما البيتكوين مجرد عامل ثانوي.