غالاكسي: الاستراتيجية تستبدل الوقت بالمساحة، في انتظار تحسن السوق.

ملاحظة: الإعلان الذي أصدرته Strategy يوم الاثنين الماضي يمثل نقطة تحول كبيرة لأكبر حامل بيتكوين في العالم. السوق يقبل ذلك، ولكن هل ستتمكن هذه الخطوة من إسكات المنتقدين؟ نُشر هذا المقال في النشرة الأسبوعية لـ Galaxy Research بتاريخ 3 يوليو، وترجمته xiaozou من Golden Finance.

أعلنت شركة Strategy (MSTR) التابعة لمايكل سايلور يوم الاثنين الماضي عن تعديل كبير في إطار إدارة رأس المال، بعد أن تعرضت منتجات سنداتها المفضلة "الائتمان الرقمي" لضغوط كبيرة في الأسابيع القليلة الماضية.

كان من المتوقع أن يتم تداول سهم STRC، وهو السهم المفضل الرائد ضمن سلسلة "Stretch" للشركة، بالقرب من قيمته الاسمية البالغة 100 دولار، لكنه انخفض بشكل حاد عن قيمته الاسمية مع تراجع البيتكوين في الشهرين الماضيين؛ تقلصت احتياطيات الدولار لشركة Strategy؛ وبدأ المستثمرون يتساءلون عن كيفية وفاء الشركة بفاتورة أرباح الأسهم المفضلة المتزايدة. انخفض سهم STRC إلى أقل من 83 دولارًا في 18 يونيو، ثم لامس أدنى مستوى قياسي عند 71.25 دولارًا في 26 يونيو، بينما تعرض كل من السهم العادي لـ Strategy والبيتكوين لضغوط في نفس الفترة.

سرعان ما تركز الجدل حول ثلاثة خيارات محرجة: بيع البيتكوين، أو إصدار المزيد من الأسهم العادية مما سيخفف من قيمة مساهمي MSTR، أو إيقاف/تقليل توزيعات أرباح الأسهم المفضلة. كان جيف دورمان، المدير التنفيذي للاستثمار في Arca، من أبرز المنتقدين، حيث رأى أن هيكل رأس مال Strategy يجعل مساهمي MSTR وحاملي البيتكوين ومساهمي الأسهم المفضلة يتنافسون على قيمة نفس الميزانية العمومية؛ وقد لخصت Cointelegraph وجهة نظره بأن Strategy تواجه نهاية قاسية: "بيع البيتكوين لدفع أرباح الأسهم المفضلة" أو "إيقاف توزيع الأرباح". كما لخصت Benzinga الخيارات السيئة التي ذكرها دورمان: بيع البيتكوين يضعف معنويات سوق البيتكوين، بيع الأسهم يخفف MSTR، إصدار الديون يضر بالائتمان، خفض أرباح الأسهم المفضلة قد يؤدي إلى انهيار سعر السهم المفضل ويسبب مخاطر قانونية. وحذرت CryptoQuant أيضًا من أن نسبة تغطية أرباح Strategy قد انخفضت بشكل حاد، وحثت الشركة على التوقف عن شراء البيتكوين وإعادة بناء احتياطياتها النقدية.

يوم الاثنين الماضي، ردت Strategy بتعديل كبير في إدارة رأس المال. اعتمدت الشركة "إطار رأس المال الائتماني الرقمي" الجديد، الذي يتمحور حول خمس أدوات: سياسة احتياطي الدولار المعتمدة من مجلس الإدارة؛ سياسة أرباح معدلة لـ STRC؛ تفويض إعادة شراء أسهم مفضلة بقيمة مليار دولار؛ تفويض إعادة شراء أسهم عادية لـ MSTR بقيمة مليار دولار؛ وخطة لتحويل البيتكوين إلى نقد. كما رفع مجلس الإدارة نسبة الأرباح السنوية لـ STRC من 11.5% إلى 12%، اعتبارًا من فترات الاستحقاق (نصف الشهرية) التي تبدأ من 1 يوليو.

لقيت هذه الاستجابة قبولًا في السوق. يوم الاثنين، ارتفع MSTR بنسبة 12.6% إلى حوالي 92.70 دولارًا، وارتفع STRC بنسبة 12.2% إلى حوالي 83.70 دولارًا. حتى وقت كتابة هذا التقرير بعد ظهر الخميس، كان STRC يتداول بالقرب من 87 دولارًا، وهو لا يزال أقل من القيمة الاسمية لكنه تعافى بشكل ملحوظ من أدنى مستوياته، بينما كان MSTR عند حوالي 100 دولار مع تعافٍ معتدل للبيتكوين إلى حوالي 61,763 دولارًا.

تُعد هذه الخطوة ذكية لـ Strategy، لكنها قد لا تحل المشكلات الهيكلية بشكل نهائي. لا تزال Strategy تمتلك كومة ضخمة من الأسهم المفضلة، وتتحمل التزامات سداد دورية ضخمة. ومع استحقاق سندات الشركة القابلة للتحويل البالغة 6.7 مليار دولار في عامي 2027 و2028، ستزداد هذه الالتزامات ثقلًا. لا يزال "محرك" Strategy يعتمد على قدرة البيتكوين و MSTR والأسهم المفضلة على توفير التمويل المستمر. صحيح، بمعنى ما، أن إجراءات Strategy يوم الاثنين لم تكن سوى تأجيل للمشكلة مرة أخرى. لكن هذه الركلة كانت بعيدة جدًا.

استنتاج Galaxy كما يلي:

لم يكن القلق الأساسي للسوق أبدًا هو نقص أصول Strategy. تمتلك الشركة حوالي 847,000 بيتكوين، مما يجعلها ثاني أكبر حامل في العالم بعد ساتوشي ناكاموتو (الذي يُفترض أنه يمتلك حوالي 1.1 مليون بيتكوين). القلق في السوق هو أن Strategy تفتقر إلى سيولة كافية بالدولار لسداد أرباح الأسهم المفضلة بشكل مريح دون الإضرار بأي من مجموعات أصحاب المصلحة. إذا باعت البيتكوين، فقد يعتبر حاملو البيتكوين ذلك خيانة لمبدأ سايلور "لا تبيع البيتكوين أبدًا"؛ إذا أصدرت المزيد من MSTR، فسيتم تخفيف قيمة المساهمين العاديين، وليس لزيادة حيازات البيتكوين؛ إذا رفعت نسبة أرباح STRC مرارًا لإغراء السعر بالعودة إلى القيمة الاسمية البالغة 100 دولار، فسيؤدي ذلك إلى رفع تكلفة تمويل الأسهم المفضلة؛ إذا أوقفت دفع أرباح الأسهم المفضلة (يمكن للشركة أن تقرر ذلك حسب تقديرها)، فسوف ينهار الثقة في هيكل الائتمان الرقمي بأكمله.

من خلال جمع أكثر من مليار دولار نقدًا من خلال إصدار أسهم عادية، ووضع سياسة احتياطي نقدي أدنى لا يقل عن 12 شهرًا، ورفع دورة التغطية النقدية الحالية إلى حوالي 17 شهرًا، نجحت Strategy في تغيير اتجاه الرأي العام. كان السوق قلقًا من ضيق السيولة على المدى القصير، لكن Strategy حصلت على مساحة كافية من الوقت للتنفس. ومع ذلك، فإن أهم ما في هذا الإعلان ليس إجراءً محددًا، بل مجموعة الأدوات التي أذن بها مجلس الإدارة، والتي تمنح Strategy خيارات تشغيل حقيقية. هذا هو المغزى العميق لما قاله الرئيس التنفيذي لـ Strategy، فونج لي: "Strategy تتطور من إصدار رأس مال باتجاه واحد إلى إدارة نشطة لرأس المال". Strategy توضح للسوق أنها قادرة على إدارة جانبي الميزانية العمومية، بدلاً من مجرد اكتناز البيتكوين بغض النظر عن ظروف السوق.

الجزء الأكثر إثارة للجدل في الإعلان هو خطة "تحويل البيتكوين إلى نقد". يبدو أن الصياغة تشير بوضوح إلى أن Strategy قد تبيع البيتكوين من وقت لآخر، وبالنظر إلى ميل الشركة للتنفيذ بعد الإعلان، فمن المحتمل جدًا أنها كانت تبيع البيتكوين في السوق هذا الأسبوع. نحن لا نود رؤية Strategy تبيع البيتكوين. هوية الشركة، وأساس علاوة MSTR على مر السنين، تقوم على فكرة "تقديم أداة استثمارية محفوفة بالمخاطر، دائمة، ومؤسسية للتعرض للبيتكوين على المدى الطويل"، وبيع البيتكوين سيقوض هذه السردية. كما أن بيع البيتكوين قد يؤدي إلى دورة سلبية انعكاسية: كلما زاد اعتقاد المستثمرين بأن Strategy قد تبيع البيتكوين، كلما انتقل ضعف البيتكوين إلى ضعف MSTR و STRC، مما يرفع توقعات المزيد من البيع. لكننا نفهم لماذا يحتاج مجلس الإدارة إلى هذا "الصمام التنفيسي". شركة تمتلك 847,363 بيتكوين لا ينبغي لها أن تقع في أزمة سردية وجودية بسبب قلق مؤقت على التدفق النقدي - خاصة وأن انتقادات بعض المشاركين في السوق مؤخرًا وفزعهم قد أصبح شبه هستيري. إذا كان بيع كمية صغيرة من الحيازات يمكن أن يتجنب دوامة الاضطراب في هيكل رأس المال، ويحمي الأسهم المفضلة، ويسمح لـ Strategy بالانتظار لظروف سوق أفضل، فهذا طريق معقول.

ومع ذلك، هناك خيار رابع لم يحظَ باهتمام كافٍ: يجب على Strategy استكشاف طرق لتوليد عوائد من حيازاتها من البيتكوين دون الاضطرار إلى البيع الفوري. قد يعني ذلك إقراض جزء صغير من البيتكوين المحتفظ به بشكل منفصل بشروط متحفظة، أو استخدام استراتيجيات الخيارات لجني عوائد التقلب مع الاحتفاظ بمعظم الجانب الصاعد. يمكن لهذه الصفقات المنظمة تحقيق تحويل نقدي لجزء من الحيازات مع التحكم في مخاطر الطرف المقابل، والحفظ، والآجال. هذه الأفكار ليست خالية من المخاطر (الإقراض يقدم مخاطر الطرف المقابل، والخيارات قد تحد من الجانب الصاعد)، والإفراط في استخدامها قد يضر بما يعززه حاملو MSTR: التعرض غير المتماثل للجانب الصاعد للبيتكوين. لكن لا تحتاج Strategy إلى تحويل كامل حيازاتها إلى نقد، حتى خطة محدودة الحجم وذات إدارة مخاطر صارمة يمكن أن تخلق دخلاً دوريًا بالدولار، مما يقلل من الحاجة إلى الاختيار بين البيع الفوري وتخفيف الأسهم. هذا الطريق الوسطي الجذاب يجب أن يكون جزءًا من النقاش.

خلاصة القول، نحن على يقين من أن قرار Strategy بتعزيز خياراتها التشغيلية كان حكيمًا. بيئة سوق البيتكوين الحالية محبطة إلى حد كبير، وقد لم يتم الوصول إلى القاع بعد. أحيانًا أفضل صفقة هي البقاء دون حركة، وهذه الخطوة من Strategy يجب أن تمنحها مساحة لكسب الوقت والانتظار حتى يتحسن السوق.