إغراء وشرك 11.5%: هل يمكن لـ STRC أن تعود إلى 100 دولار؟ ماذا يجب أن تفعل Strategy؟

المصدر: Farside Investor؛ ترجمة: Claw من Gold Finance

قبل مناقشة القضايا الأخرى، دعونا نوضح النقطة الأكثر أهمية: آلية استقرار السعر المزعومة لـ STRC.

يُصدر هذا المنتج الذي يوزع أرباحًا بسعر 100 دولار، ومزود بآلية استقرار تهدف إلى دفع السعر للعودة إلى 100 دولار. المنطق هو: إذا تم تداول STRC بسعر أقل من 100 دولار، فإن توزيعات الأرباح سترتفع، مما يرفع السعر نظريًا؛ والعكس صحيح، إذا تم تداول STRC بسعر أعلى من 100 دولار، فإن مبلغ الأرباح سينخفض، مما يخفض السعر نظريًا. النقطة المهمة هي فهم أن هذا التصميم غير مستقر بشكل جوهري. إذا اعتقد المستثمرون أن المخاطر الائتمانية للشركة في ارتفاع، فيجب أن ينخفض سعر STRC، ثم تحتاج الشركة إلى رفع معدل الأرباح، مما قد يزيد من تدهور الوضع الائتماني للشركة، وقد يؤدي في النهاية إلى "دوامة موت" هابطة.

نقطة أخرى يجب ملاحظتها هي أن هذا القسيمة يتم تحديدها من قبل الشركة بنفسها، وليست نظام استقرار تلقائي. هذا الخيار الذي تمتلكه Strategy غير معتاد، ويخلق قدرًا كبيرًا من عدم اليقين للمستثمرين عند تقييم STRC. هذا الخيار يخلق معضلة وغموضًا قانونيًا، وبالتالي فهو مشكلة. في رأينا، هذه المشكلة تحتاج إلى حل على المدى الطويل.

قبل التفكير في القضايا الرئيسية الأخرى، من الضروري فهم هذا عدم الاستقرار المحتمل وعدم اليقين. تلك القضايا تشمل:

• هل تستطيع MSTR تحمل توزيعات الأرباح؟

• هل يجب الاستثمار في STRC؟

• هل سيعود STRC إلى قيمته الاسمية؟

• ما الذي يجب أن تفعله Strategy الآن؟

هل يجب الاقتراض بفائدة 11.5% لشراء البيتكوين؟

قبل التفكير في STRC، من الجيد محاولة النظر في هذه الصفقة من منظور مالي أساسي. أصدرت MSTR أداة دين دائمة بمعدل قسيمة 11.5%، وحصلت على 100 دولار، ثم استخدمت هذه العائدات لشراء البيتكوين. على الرغم من أن هذا الدين دائم ولا يحتاج إلى السداد أبدًا، إلا أنه في رأينا، من الواضح أنها صفقة سيئة. إذا عرض علينا شخص ما قرضًا دائمًا بفائدة سنوية 11.5% لشراء البيتكوين، فسنرفض. هذا المعدل، 11.5%، مرتفع جدًا.

على سبيل المثال، قد تزيد قيمة البيتكوين بنسبة 10% سنويًا في المتوسط. قد يكون التضخم طويل الأجل 5%. حتى مع ذلك، يمكن اعتبار البيتكوين نجاحًا كبيرًا، وقد يتجه نحو "البيتكوينة"، لكنه لا يزال لا يصل إلى معدل نمو سنوي 11.5%. لذلك، فإن إصدار هذه الأداة الدائمة سيكون له تأثير سلبي على الميزانية العمومية للمصدر على المدى الطويل.

بالإضافة إلى ذلك، سعر البيتكوين لا يرتفع بشكل خطي. على المدى الطويل، قد يرتفع سعر البيتكوين في المتوسط بأكثر من 11.5%، لكنه قد يشهد فترات انخفاض. لدفع الفوائد، قد يكون من الضروري بيع البيتكوين عندما يكون سعره منخفضًا. هذا قد يؤدي أيضًا إلى خسارة صافية للمصدر، حتى لو لم يكن هذا الدين بحاجة للسداد أبدًا.

لقد أنشأنا أداة بسيطة جدًا "حاسبة القيمة العادلة لـ STRC" والتي يمكن العثور عليها هنا: https://farside.co.uk/strc/

بافتراض استخدام معدل خصم 8%، وبافتراض استقرار توزيعات الأرباح عند 11.5%، تحسب هذه الأداة قيمة STRC بـ 144 دولارًا، وهو أعلى بكثير من سعر الإصدار 100 دولار.

لذلك، في رأينا، إذا افترضنا أن القسيمة ستستقر عند 11.5%، أو أن هذه الـ 11.5% هي التزام من المصدر (وهو ليس كذلك)، فإن إصدار STRC هو صفقة سيئة جدًا. في المقابل، الاستثمار في STRC قد يكون استثمارًا جيدًا. باختصار، نعتقد أنه لا ينبغي لأي شخص الاقتراض بفائدة 11.5% لشراء البيتكوين، فهذه صفقة سيئة جدًا.

إذن، هل يجب الاقتراض بفائدة 11.5%، ولكن مع الحق في خفض المعدل تدريجيًا إلى SOFR (سعر التمويل الليلي المضمون)، لشراء البيتكوين؟

STRC أكثر تعقيدًا من سند دائم بسعر فائدة ثابت 11.5%. لديه آلية استقرار سعر، ويمكن لـ MSTR تحديد معدل القسيمة حسب تقديرها. على الرغم من أن الشركة يبدو أنها أشارت إلى أنها ستستخدم هذا التقدير لاستهداف 100 دولار، إلا أنه من وثائق الإصدار، يبدو أن الشركة غير ملزمة قانونيًا بذلك. يحق للشركة خفض القسيمة بمقدار 25 نقطة أساس شهريًا حتى تصل إلى سعر SOFR (حاليًا حوالي 3.6%). يمكن للشركة القيام بذلك دون أي عقوبة.

باستخدام حاسبة Farside مرة أخرى، وعند أخذ هذا العامل في الاعتبار وحساب صافي القيمة الحالية للتدفقات النقدية المستقبلية، نقدر قيمة هذه الأداة بـ 55 دولارًا.

55 دولارًا أقل بكثير من 100 دولار. لذلك، الاقتراض بهذه الشروط لشراء البيتكوين هو صفقة ممتازة للمقترض، وصفقة سيئة للمقرض (المستثمر).

التناقض الداخلي

سعر إصدار STRC ليس 55 دولارًا ولا 144 دولارًا، بل 100 دولار. لذلك، هذا السعر نفسه يحتوي على قدر كبير من عدم اليقين بشأن آلية استقرار السعر واتجاه توزيعات الأرباح المستقبلية.

STRC منتج مليء بالتناقضات. إنه منتج جديد وغريب، يمكن النظر إليه من عدة زوايا.

آلية استقرار السعر معطلة حاليًا. يتم تداول STRC بحوالي 75 دولارًا، وهو أقل بنسبة 25% من الهدف البالغ 100 دولار. لم تستجب الشركة برفع القسيمة، ربما بسبب خوفها من دوامة الموت الهابطة، أو لأنها تعتبر أن 11.5% كافية بالفعل. بالفعل، بافتراض معدل خصم معقول وبقاء الشركة قادرة على السداد، فإن الأداة بمعدل قسيمة ثابت 11.5% لا ينبغي أن تتداول عند 100 دولار، بل أعلى من ذلك بكثير.

ومع ذلك، هذا يعني أن آلية استقرار السعر قد فشلت بشكل أساسي. قد لا تكون فاشلة بنسبة 100%، لأن الشركة يمكن أن تدعي أن الآلية لها حد أقصى. أي أن الشركة قد ترفع القسيمة لمحاولة العودة إلى 100 دولار، ولكن فقط إذا كان العائد أقل من 11.5%. بالطبع، بقدر ما نتذكر، لم تشرح الشركة ذلك مسبقًا. إذا كان هذا هو الحال بالفعل، أي أن 11.5% هي الحد الأعلى لسعر الفائدة، فإن هذا يثبت أيضًا أن إصدار المنتج بهذا المعدل كان مرتفعًا جدًا. من المؤكد أنه إذا كان سعر الفائدة له حد أقصى، فيجب على الشركة إصدار STRC جديد فقط عندما يكون هناك فجوة كبيرة (على الأقل 2%) بين الحد الأقصى وسعر الفائدة الحالي.

على أي حال، يبدو الآن أن آلية استقرار السعر قد فشلت بشكل أساسي. في رأينا، هذا يعني أنه لا يوجد سبب معين لاعتقاد أن المنتج سيعود إلى 100 دولار. مع فشل آلية استقرار السعر، وعدم وجود آلية استرداد، فإن سعر 100 دولار لم يعد له أي خصوصية في المستقبل. أولئك الذين يدعون أن الأداة ستعود إلى هذا السعر قد يكونون متفائلين أكثر من اللازم.

عاقبة محتملة أخرى لفشل آلية استقرار السعر هي أنها تزيد من عدم اليقين بشأن سياسة القسيمة المستقبلية. بما أنها فشلت، قد يصبح هذا حجة لخفض 25 نقطة أساس شهريًا حتى الوصول إلى سعر SOFR. إذا توقع السوق أن MSTR ستفعل ذلك، كما ذكر أعلاه، يجب أن يتم تداول STRC حوالي 55 دولارًا. القيام بذلك سيحل أيضًا مشكلتين أخريين. أولاً، في رأينا، ستصبح مدفوعات القسيمة للشركة ميسورة جدًا، ويجب أن يختفي الاعتقاد بأن لديهم مشكلة في التدفق النقدي. المشكلة الأخرى هي أن عدم الاستقرار المتأصل في آلية استقرار السعر، والذي قد تتردد الشركة في الاعتراف به، سيختفي أيضًا، حيث سيتم التخلي تمامًا عن هذه الآلية غير المستقرة.

ماذا يجب أن تفعل MSTR الآن؟

على المدى القصير، الخيار الأبسط والأكثر احتمالاً هو عدم فعل شيء. يمكن للشركة إبقاء القسيمة عند 11.5%، وعدم القلق بشأن حقيقة أن الأداة تتداول بأقل بكثير من 100 دولار. يمكن للشركة محاولة تمويل مدفوعات القسيمة لأطول فترة ممكنة عن طريق إصدار أسهم جديدة أو بيع البيتكوين، حتى لو كان سعر البيتكوين أقل بكثير من متوسط سعر الشراء، أو إذا تم بيع الأسهم بخصم كبير عن mNAV (صافي قيمة الأصول للسهم). المشكلة في هذا النهج هي أنه في الأساس تماطل. تدعي الشركة الآن أن لديها حاجزًا نقديًا كبيرًا، ولكن بمجرد نفاد هذا المال، سنعود إلى حالة عدم وجود حاجز. المشكلة هي أنه بالنسبة لمنتج تم إصداره بقيمة 10.5 مليار دولار، فإن معدل الفائدة 11.5% يعتبر استنزافًا نقديًا ضخمًا بالنسبة لحجم الميزانية العمومية الحالي. منتج STRC له آلية استقرار سعر غير مستقرة بشكل طبيعي، وهناك قدر كبير من عدم اليقين بشأن اتجاه سياسة القسيمة. حل هذا عدم اليقين وإصلاح المشكلة في أقرب وقت ممكن قد يكون أفضل خيار للشركة والبيتكوين. ومع ذلك، من المغري السير في طريق أقل مقاومة، وعدم الاعتراف بالخطأ، والسماح للخطة بالاستمرار لفترة أطول طالما يمكن الإفلات بها.

قبل مناقشة كيفية حل المشكلة، ربما هناك شيء آخر يمكن للشركة تجربته. يمكن للشركة أن تعلن مباشرة عن خفض القسيمة، دون تقديم سياسة أو توجيهات واضحة. يمكن لـ MSTR أن تشير إلى أن معدل 11.5% مرتفع جدًا، لكنهم يريدون أن يكونوا عادلين مع المستثمرين، لذلك سيحددون هدفًا عند معدل أكثر توازنًا، مثل حوالي 8%. هذا المعدل سيكون أكثر تحملاً للشركة، وأكثر إنصافًا للمستثمرين الذين يمكنهم تجنب رؤية استثمارهم ينخفض إلى حوالي 55 دولارًا. قد يتم التوصل إلى هذا الترتيب من خلال مناقشات بين الشركة وحاملي STRC. ومع ذلك، بدون تنفيذ قانوني، سيترك هذا عدم يقين محتمل بشأن القسيمة على المدى الطويل.

إذا أرادت الشركة بالفعل حل المشكلة تمامًا، في رأينا، هناك في الواقع خياران واقعيان:

1. البدء في إعادة شراء STRC
2. التخلي تمامًا عن آلية استقرار السعر وخفض المعدل إلى SOFR

على المدى الطويل، نعتقد أن الشركة ستسلك في النهاية أحد المسارين أعلاه، أو قد تقوم بإعادة شراء جزء أولاً، ثم في حالة عدم قدرتها على إعادة شراء جميع الأسهم القائمة، تخفض القسيمة في النهاية إلى سعر SOFR (سعر التمويل الليلي المضمون).

قد يكون من الصعب على الشركة الآن إيجاد مبرر معقول لإعادة شراء STRC، لأنه قد تم إصداره للتو، وإعادة الشراء في هذا الوقت ستشير إلى انعكاس في السياسة. بالطبع، قد تثير إعادة الشراء أيضًا تساؤلات قانونية. نظرًا لأن سعر السندات يتأثر بشدة بتصورات السوق لسياسة القسيمة والإشارات التي ترسلها الشركة - ويمكن للشركة تحقيق السيطرة بمجرد إرسال إشارات دون الحاجة إلى اتخاذ أي إجراء - يمكن القول إن إعادة الشراء بخصم قد تكون غير عادلة إلى حد ما. ومع ذلك، بغض النظر عن المسار الذي تختاره الشركة، فقد تواجه تحديات قانونية، مثل إعلان فتاة البيكيني بالذكاء الاصطناعي (الصورة المرفقة في أعلى هذا المقال) الذي يترك ثغرات. في هذه الحالة، قد تكون إعادة الشراء أفضل مخرج، حيث يجب أن يكون سعر إعادة الشراء قائمًا على قدرة الشركة على جمع الأموال عن طريق بيع البيتكوين أو إصدار الأسهم، وأيضًا عند مستوى يحقق توازنًا بين تخفيف المخاطر القانونية وزيادة قيمة المساهمين.

حاليًا، التكهنات في السوق حول احتمالية إعادة الشراء قد تدعم السعر، مما يجعل الأداة تتداول أعلى بكثير من 55 دولارًا. نعتقد أن إعادة الشراء هي النتيجة الأكثر احتمالاً. فقط قد يستغرق الأمر بعض الوقت حتى تستسلم الشركة في النهاية للضغوط وتواجه الواقع.

الإفصاح: لا يحمل صندوق Farside Equity Fund أي مراكز في MSTR أو STRC. لا ينبغي استخدام محتوى هذه المقالة كأساس لاتخاذ قرارات استثمارية، ولا ينبغي تفسيرها على أنها نصيحة لإجراء أي معاملة استثمارية.