استراتيجية تفتح عصر إدارة رأس المال: لماذا يُسمح ببيع البيتكوين؟

陶朱، جينسي كاي جينغ

ملخص: في 29 يونيو 2026، أعلنت Strategy عن إطار عمل رأس المال الائتماني الرقمي، وإنشاء نظام جديد لإدارة رأس المال يركز على احتياطي الدولار، وأرباح الأسهم الممتازة، وإعادة شراء الأوراق المالية، وإعادة شراء الأسهم العادية، وتسييل البيتكوين.这意味着 أنه، مع الحفاظ على استراتيجية الاحتفاظ بالبيتكوين على المدى الطويل، تبدأ Strategy الانتقال من التمويل المستمر لشراء العملات إلى مرحلة إدارة رأس مال أكثر نشاطًا.

1. نظرة سريعة على "الاستراتيجية الجديدة" لـ Strategy

أصدرت Strategy إعلانًا، كشفت فيه عن إطار عمل رأس المال الائتماني الرقمي، وسياسة احتياطي الدولار، وسياسة أرباح أسهم STRC، وتفويض إعادة شراء الائتمان الرقمي و MSTR، وخطة تسييل البيتكوين. أعلنت Strategy: اعتمدت الشركة إطار عمل رأس المال الائتماني الرقمي، بهدف تعزيز الأوراق المالية الممتازة للشركة (المشار إليها مجتمعة باسم "الأوراق المالية الائتمانية الرقمية")، وزيادة السيولة، والحفاظ على التعرض للبيتكوين على المدى الطويل، ودعم خلق القيمة على المدى الطويل للمساهمين.

يتضمن الإطار خمسة مكونات:

1. سياسة احتياطي الدولار المعتمدة من مجلس الإدارة؛

2. سياسة أرباح أسهم STRC المعدلة؛

3. خطة إعادة شراء الأوراق المالية الائتمانية الرقمية؛

4. خطة إعادة شراء الأسهم العادية من الفئة A؛

5. خطة تسييل البيتكوين.

على وجه التحديد، فيما يتعلق بسياسة احتياطي الدولار، وفقًا لسياسة احتياطي الدولار المعتمدة من مجلس الإدارة، لا يمكن استخدام احتياطي الدولار الخاص بـ Strategy إلا لدفع أرباح الأسهم الممتازة وفوائد الديون المستحقة لـ Strategy. أي استخدام آخر يتطلب موافقة مجلس الإدارة. كما وضع مجلس الإدارة سياسة الشركة للحفاظ على حد أدنى من احتياطي الدولار يعادل 12 شهرًا من المدفوعات السنوية المتوقعة لأرباح الأسهم الممتازة ومصاريف الفوائد. أي تخفيض في الاحتياطي أقل من 12 شهرًا يتطلب موافقة مجلس الإدارة. تخطط Strategy أيضًا للحفاظ على تغطية سيولة لأرباح الأسهم الممتازة ومصاريف فوائد الديون من خلال احتياطي الدولار وقدرة تسييل البيتكوين المخولة من مجلس الإدارة.

فيما يتعلق بسياسة أرباح أسهم STRC، سترفع Strategy معدل الأرباح العادية السنوي لأسهمها الممتازة الدائمة المؤجلة ذات الفائدة المتغيرة من الفئة A (STRC)، اعتبارًا من تاريخ تسجيل المساهمين في 1 يوليو 2026 أو بعده، إلى 12.00% مع دورة دفع نصف شهرية. تخطط Strategy لتقييم معدل أرباح STRC شهريًا بناءً على مجموعة من العوامل، بما في ذلك مستوى تداول STRC، وعوائد السوق، وفروق الائتمان، وسعر البيتكوين وتقلباته، وتغطية احتياطي الدولار، وظروف سوق رأس المال، وهيكل رأس المال الإجمالي للشركة.

فيما يتعلق بإعادة شراء الأوراق المالية الائتمانية الرقمية، وضعت Strategy خطة إعادة شراء لإعادة شراء أوراقها المالية الائتمانية الرقمية غير المسددة بسعر شراء إجمالي يصل إلى 10 مليارات دولار، بما في ذلك STRC، وأسهم التضارب الدائمة من الفئة A بنسبة 10.00% (STRF)، وأسهم الخطوة الدائمة من الفئة A بنسبة 10.00% (STRD)، وأسهم الضربة الدائمة من الفئة A بنسبة 8.00% (STRK). إذا اعتقدت الإدارة أن إعادة الشراء يمكن أن تزيد الأرباح وتعزز هيكل رأس مال الشركة، فستصبح STRC الأولوية الأولى في خطة إعادة شراء الائتمان الرقمي.

فيما يتعلق بإعادة شراء MSTR، وضعت Strategy خطة إعادة شراء لإعادة شراء أسهمها العادية من الفئة A بسعر إجمالي يصل إلى 10 مليارات دولار.

فيما يتعلق بخطة تسييل البيتكوين، وافق مجلس إدارة Strategy على خطة تسييل BTC، والتي بموجبها قد تبيع الشركة BTC من وقت لآخر للأغراض الرئيسية الثلاثة التالية: جمع ما يصل إلى 12.5 مليار دولار لتعزيز احتياطي الدولار؛ وتمويل أرباح الأسهم الممتازة ومصاريف الفوائد بشكل إضافي عندما ترى الإدارة أن ذلك أكثر فائدة من إصدار الأسهم العادية من الفئة A أو معاملات سوق رأس المال الأخرى، أو تجديد احتياطي الدولار بعد سداد هذه المدفوعات؛ بالإضافة إلى تمويل إعادة شراء الأوراق المالية الائتمانية الرقمية أو الأسهم العادية من الفئة A بموجب خطط إعادة الشراء، بما في ذلك الضرائب والرسوم ذات الصلة.

بعد إعلان Strategy عن الاستراتيجية الجديدة، ارتفع سعر MSTR بنسبة 12.60% ليصل إلى 92.68 دولارًا.

ارتفع سعر STRC بنسبة 12.2% ليصل إلى 83.67 دولارًا. ووفقًا للحساب على أساس 100 دولار، لا يزال منفصلاً بنسبة 16.33%.

2. شرح مفصل للـ "خمس استراتيجيات جديدة"

في السنوات القليلة الماضية، كانت Strategy تعمل في نمط التمويل، شراء العملات، إعادة التمويل، إعادة شراء العملات. الاستمرار في الشراء جعل Strategy تحتل بثبات عرش أكبر شركة خزانة بيتكوين. ونتيجة لذلك، تحولت MSTR إلى "أصل البيتكوين ذو الرافعة المالية" الأكثر تمثيلاً في سوق رأس المال.

بين عامي 2020 و 2025، بنت Strategy عجلة رأس مال شبه مثالية.

عندما يرتفع سعر البيتكوين، يزداد صافي أصول الشركة، ويرتفع سعر سهم MSTR؛ بعد ارتفاع السعر، يمكن للشركة إصدار أسهم عادية من خلال خطة ATM لجمع الأموال بتقييم أعلى؛ تُستخدم الأموال الجديدة التي يتم جمعها مرة أخرى لشراء البيتكوين، مما يزيد من احتياطي BTC للشركة ويدفع الجولة التالية من توسع رأس المال. حتى أن العديد يعتقدون أن Strategy ترفع نفسها بقدم واحدة على الأخرى وتطير.

في الوقت نفسه، تواصل Strategy تنويع أدوات التمويل. بالإضافة إلى الأسهم العادية، أصدرت الشركة تدريجياً أوراقًا مالية ممتازة متعددة مثل STRK و STRF و STRD و STRC، واستمرت في توسيع مصادر التمويل من خلال السندات القابلة للتحويل وغيرها. كان هذا النمط يعمل بسلاسة في السوق الصاعدة، ولكن مع زيادة حجم التمويل، تغير هيكل رأس مال الشركة أيضًا.

انتقلت Strategy من مواجهة المساهمين العاديين إلى مواجهة المساهمين الممتازين، ومستثمري السندات، والمؤسسات الكبيرة. حاليًا، مع توسع حجم الأصول وتأثير انخفاض سوق BTC، يواجه النمط المعتاد لـ Strategy المتمثل في نمو أصول الشركة من خلال التمويل وارتفاع BTC تحديات جديدة.

لهذا السبب، أعلنت Strategy عن إطار عمل رأس المال الائتماني الرقمي.

احتياطي الدولار: حل شكوك السيولة

وفقًا لمحتوى الإعلان الرسمي، اعتبارًا من 28 يونيو، بلغ احتياطي الدولار لـ Strategy حوالي 2.55 مليار دولار، وهو ما يكفي لتغطية حوالي 17.4 شهرًا من أرباح الأسهم الممتازة وفوائد الديون؛ إذا تمت إضافة حد تسييل BTC الذي وافق عليه مجلس الإدارة بحد أقصى 1.25 مليار دولار، يمكن زيادة فترة تغطية السيولة للشركة إلى حوالي 25.9 شهرًا.

يركز مستثمرو الأسهم العادية على القيمة طويلة الأجل للسهم، ولكن بالنسبة لمستثمري الأسهم الممتازة، يحدد التدفق النقدي بشكل مباشر ما إذا كانت الشركة قادرة على دفع أرباح الأسهم وفوائد الديون باستمرار. تهدف Strategy من خلال توضيح احتياطي الدولار إلى طمأنة المشككين في السيولة.

تعديل معدل الأرباح: حل مشكلة انفصال الأسهم الممتازة

تعكس آلية أرباح STRC بشكل مباشر ضغوط التسعير في السوق على الأسهم الممتازة لـ Strategy. كما ذكر أعلاه، حتى بعد الإعلان، لم يتمكن STRC من العودة إلى سعر الربط الطبيعي - لا يزال منفصلاً بنسبة 16.33%. الانفصال يعني أن المستثمرين لديهم بعض المخاوف بشأن مخاطر الائتمان للمصدر، واتجاه أسعار الفائدة المستقبلية للمنتج، وسيولة الأموال، وما إلى ذلك.

لذلك، تخطط Strategy لتقييم معدل أرباح STRC شهريًا بناءً على مجموعة من العوامل، بما في ذلك مستوى تداول STRC، وعوائد السوق، وفروق الائتمان، وسعر البيتكوين وتقلباته، وتغطية احتياطي الدولار، وظروف سوق رأس المال، وهيكل رأس المال الإجمالي للشركة. قد تستجيب الشركة أيضًا لظروف السوق من خلال إدارة احتياطي الدولار، وتسييل البيتكوين، وإعادة شراء الأوراق المالية الائتمانية الرقمية، وإعادة شراء أسهم MSTR العادية، وغيرها من تدابير تخصيص رأس المال.

تحاول Strategy من خلال إدارة رأس مال أكثر نشاطًا إعادة STRC تدريجياً إلى سعر الربط البالغ 100 دولار، وبالتالي خفض تكاليف التمويل الإجمالية المستقبلية.

إعادة شراء الأوراق المالية الائتمانية الرقمية: خفض تكلفة رأس المال

ستقوم Strategy بإعادة شراء أوراقها المالية الائتمانية الرقمية غير المسددة بسعر شراء إجمالي يصل إلى 10 مليارات دولار، وإذا اعتقدت الإدارة أن إعادة الشراء يمكن أن تزيد الأرباح وتعزز هيكل رأس مال الشركة، فستصبح STRC الأولوية الأولى في خطة إعادة شراء الائتمان الرقمي.

بالنسبة للأسهم الممتازة، فإن إعادة الشراء النشط تعني عادةً أن الإدارة تعتقد أن سعر السوق أقل بكثير من القيمة الجوهرية. على سبيل المثال، عندما تستخدم Strategy سعر 83.67 دولارًا حاليًا لإعادة شراء STRC، فهذا يعني أن Strategy تشطب دينًا بقيمة اسمية 100 دولار مقابل 83.67 دولارًا. يمكن أن يؤدي ذلك إلى تحسين الميزانية العمومية مع تقليل مدفوعات الأرباح.

إعادة شراء MSTR: تعكس التحول نحو إدارة رأس المال النشط

عندما يرتفع سعر سهم MSTR، تقوم الشركة بإصدار أسهم عادية باستمرار من خلال ATM لجمع الأموال لشراء BTC. لكن شرط الاستمرار في الشراء هو أن تقييم أسهم الشركة يكون جيدًا.

أعلنت Strategy عن إعادة شراء أسهمها العادية من الفئة A بسعر إجمالي يصل إلى 10 مليارات دولار. وفقًا لظروف السوق، وسعر التداول، والسيولة، والمتطلبات القانونية السارية، وعوامل أخرى، قد تقوم الشركة من وقت لآخر بإعادة شراء الأسهم من خلال الشراء في السوق المفتوحة، أو الصفقات الكبيرة، أو الصفقات التفاوضية الخاصة، أو معاملات إعادة شراء الأسهم المعجلة، أو غيرها من الطرق المسموح بها قانونًا. وهذا يعني أن Strategy ستمتلك قدرة إدارة رأس مال ثنائية الاتجاه: عندما تكون الأسهم مقيمة بأعلى من قيمتها الحقيقية، يمكن للشركة إصدار أسهم لتمويل شراء BTC؛ وعندما تكون الأسهم مقيمة بأقل من قيمتها الحقيقية، يمكن استخدام النقد أو مصادر رأس المال الأخرى لإعادة شراء الأسهم، مما يزيد القيمة لكل سهم.

كما قال الرئيس التنفيذي لـ Strategy، فونغ لي: "تنتقل Strategy من إصدار رأس المال أحادي الاتجاه إلى إدارة رأس المال النشط. نحن نخطط لإصدار الأوراق المالية عندما يكون رأس المال وفيرًا، وإعادة شرائها عندما تكون أسعار تداولها عند مستويات مربحة لإعادة الشراء. تهدف هذه المرونة إلى خلق قيمة للمساهمين، وتعزيز أداء الشركة، وتعزيز جودة ومكانة أوراق Strategy المالية في نظر المستثمرين."

خطة تسييل البيتكوين: من أصل احتياطي إلى أداة رأس مال استراتيجية

يعتقد الكثيرون أن هذه إشارة إلى تخلي Strategy عن تخزين العملات، لكن الإعلان قيد بشدة استخدام عائدات بيع BTC، حيث لا يمكن استخدامها إلا لثلاثة أغراض: تجديد احتياطي الدولار، ودفع أرباح الأسهم الممتازة وفوائد الديون، وإعادة شراء الأوراق المالية الممتازة أو الأسهم العادية، وقد فوض مجلس الإدارة حدًا أقصى قدره 1.25 مليار دولار فقط.

هذا يعني أن دور البيتكوين في الميزانية العمومية لـ Strategy قد تغير. لم يتم التخلي عن نهج تخزين العملات، بل تحولت BTC من أصل احتياطي شبه ثابت إلى أداة رأس مال استراتيجية يمكنها دعم إدارة السيولة، وتحسين رأس المال، وإعادة شراء الأوراق المالية.

قال أندرو كانغ، المدير المالي لـ Strategy: "البيتكوين هو رأس المال. تمنح هذه الخطة Strategy المرونة لاستخدام جزء من احتياطي البيتكوين لتعزيز الائتمان الرقمي، وتجديد احتياطي الدولار، ودفع أرباح الأسهم ومصاريف الفوائد، وإجراء عمليات إعادة شراء ذات قيمة مضافة عندما يكون تسييل البيتكوين أكثر فائدة من إصدار الأسهم العادية. تمتلك Strategy احتياطي دولار بقيمة 2.55 مليار دولار وحد تسييل بيتكوين مخول من مجلس الإدارة بقيمة 1.25 مليار دولار، وتتمتع حاليًا بتغطية سيولة لأرباح الأسهم الممتازة لمدة حوالي 25.9 شهرًا."

3. أصوات من داخل الصناعة

• مايكل سايلور قال: في الوقت نفسه، يحتاج الائتمان الرقمي إلى السيولة والانضباط وإدارة رأس المال النشط. يهدف هذا الإطار إلى تحسين جودة الائتمان، وتمكين الشركة من خفض مدفوعات الأرباح مع زيادة أرباح الأسهم الممتازة المتوقعة. يوضح الإطار أيضًا كيف نخطط لاستخدام أدوات إدارة رأس المال لدينا مع الحفاظ على التزامنا باستثمار البيتكوين على المدى الطويل.

• براتيك ديساي أشار: منتج ديون الأسهم الممتازة STRC سيتعرض للتشويه تحت الضغط أولاً، ولن ينهار مباشرة. على الرغم من أن Strategy لم تتخلف عن أي دفعة من أرباح STRC حتى الآن، إلا أن التغيير الجوهري هو أن تقلبات هذا المنتج تجاوزت الآن تقلبات البيتكوين، الأصل عالي المخاطر الذي كان من المفترض أن يساعد المستثمرين على تجنبه. لم يعد من الممكن الوفاء بالعوائد المستقرة التي وعد بها المستثمرون المحتملون في البداية. النتيجة المباشرة هي أن آلة التمويل التي اعتمدت عليها الشركة للتوسع أصبحت تحت الضغط. التفاصيل في مقال "Strategy تقترب من نقطة الضغط الحرجة".

• CZ قال في مقابلة: هيكل الأسهم الممتازة STRC لـ Strategy "معقد للغاية"، وأضاف "حاولت عدة مرات لفهم STRC". يعتمد هذا المنتج على البيتكوين كضمان أساسي، مما يقدم تناقضًا هيكليًا: نظرية ارتفاع البيتكوين على المدى الطويل قد تكون معقولة، لكن تقلباته تجعله أساسًا صعبًا لأدوات الرافعة المالية. وأكد CZ أيضًا أنه لا يقيم مصداقية مؤسسها مايكل سايلور، واعتبره "داعمًا قويًا للبيتكوين".

• مؤسسة الاستثمار Benchmark أكدت تصنيف الشراء لـ Strategy، مع الحفاظ على السعر المستهدف عند 570 دولارًا، مما يشير إلى ارتفاع بنحو 515% عن سعر إغلاق السهم يوم الاثنين البالغ 92.68 دولارًا.

ملخص

بعد انخفاض سوق العملات المشفرة، اختفت عدد لا يحصى من شركات خزائن الأصول المشفرة. تحاول Strategy من خلال هذه المحاولة استكشاف طريق جديد: بعد امتلاك كميات هائلة من BTC، كيف يمكن الحفاظ على التوزيع الطويل الأجل لهذه الأصول مع دعم حدود التمويل وزيادة ثقة المستثمرين. من أن تصبح أكبر شركة خزينة BTC في العالم إلى التفكير في كيفية بناء نظام إدارة أصول أكثر نضجًا، تبدأ Strategy عصر 2.0.