الاستراتيجية تقترب من نقطة الضغط الحرجة

الكاتب: براتيك ديساي؛ المصدر: TokenDispatch؛ الترجمة: شاو، جولدن فاينانس

في 21 مايو، طرحت في مقال "كيمياء رأس المال لـ Strategy" وجهة نظر مفادها: منتج ديون الأسهم الممتازة STRC الصادر عن هذه الشركة التي تمتلك مخزونًا ضخمًا من البيتكوين سيواجه ضغطًا وتشوهًا أوليًا فقط، ولن ينهار بشكل مباشر. كتبت حينها أن سعر التداول الأساسي لـ STRC هو 100 دولار، وسيتعرض السعر لضغط انخفاض في البيئة السلبية، لكنه على الأرجح سيثبت.

بعد خمسة أسابيع، انخفض سعر STRC الآن إلى 74 دولارًا، أي بانخفاض 26% عن القيمة الاسمية. يجب الاعتراف أن هذا لم يعد مجرد ضغط طفيف، خاصة عند النظر إلى المؤشرات المرتبطة بمنتج الديون هذا.

بعد عشرة أيام فقط من نشر مقالي، قام Michael Saylor ببيع 32 بيتكوين، بقيمة سوقية تبلغ حوالي 2.5 مليون دولار في ذلك الوقت. كانت هذه أول مرة تقوم فيها Strategy بتخفيض مخزونها من البيتكوين منذ سنوات. على الرغم من أن هذا البيع ليس له تأثير فعلي تقريبًا على حيازاتها من البيتكوين البالغة 65 مليار دولار، إلا أن البيئة السوقية التي تعمل فيها Strategy قد تغيرت بشكل كبير، وهذا سيغير أيضًا بشكل عميق وضع تطور الشركة نفسها.

في التحليل السابق، أجريت اختبارات ضغط لسيناريوهات سلبية مختلفة، كل منها قد يزعزع المنطق الأساسي لمنتج الديون هذا، ويكسر في الوقت نفسه دورة التعزيز الذاتي الإيجابية التي تحافظ على استقرار سعر STRC عند القيمة الاسمية. لكن سرعة وشدة تأثير بعض السيناريوهات السلبية تجاوزت توقعاتي.

سيوضح هذا المقال الأسباب الكاملة لهذا الانخفاض، ويتنبأ بالاتجاه السعري اللاحق لـ STRC.

على الرغم من زيادة حيازات البيتكوين بمقدار 3600 بيتكوين خلال الأسابيع الأربعة الماضية، إلا أن القيمة السوقية الإجمالية لحيازات شركة Strategy من البيتكوين انخفضت بنسبة 25%. خلال هذه الفترة، انخفضت القيمة السوقية الإجمالية لكل من سوق العملات الرقمية الكبيرة والبيتكوين نفسها بنحو 20%، وهما المنطق الأساسي الذي كان يدعم التوقعات الإيجابية لـ STRC.

لم ينخفض سعر STRC أبدًا عن 90 دولارًا منذ إصداره، ولكن من 99 دولارًا في 1 يونيو إلى 74 دولارًا في 26 يونيو، انخفض سعر هذا المنتج بشكل متتالٍ يومًا بعد يوم لأيام متعددة.

التقلب الضمني هو مؤشر استباقي يعكس معنويات السوق والتوقعات المستقبلية. في الأشهر الثلاثة السابقة لأول عملية بيع للبيتكوين من قبل الشركة، تجاوز هذا المؤشر حاجز 10% فقط 7 مرات. لكن في غضون 19 يوم تداول فقط، ارتفع تقلبها الضمني بنحو عشرة أضعاف، من 8.22% إلى 78%.

بغض النظر عن الأرقام، نرى أن تصور السوق لـ STRC قد تغير بشكل جذري خلال الشهر الماضي. على عكس خاصية التقلب العالي للبيتكوين، كان STRC يُصوَّر في الأصل كمنتج مالي مستقر وذو تقلبات ضئيلة للغاية. قامت Strategy بتسويقه كأداة ائتمانية بسعر مستقر حول 100 دولار وتوزيع أرباح مستقر، وكان الأداء في الأشهر السابقة متوافقًا مع هذا التوقع. لكن في الثلاثين يومًا الماضية، استمر سعر إغلاق STRC اليومي في الانخفاض؛ هذا المنتج الذي استقر حول مئة دولار لعدة أشهر، أصبح سعره الآن 74 دولارًا فقط. ارتفع تقلبه التاريخي لمدة 30 يومًا من 4.3% إلى 34.6% في شهر واحد.

على الرغم من أن Strategy لم تتخلف بعد عن أي دفعة أرباح لـ STRC، إلا أن التغيير الأساسي هو: الآن تجاوزت تقلبات هذا المنتج تقلبات البيتكوين، الأصل عالي المخاطر الذي كان من المفترض أن يحمي المستثمرين منه. الاستقرار في العوائد الذي وُعِد به المستثمرون المحتملون أصبح الآن غير قابل للتحقيق تمامًا.

تأثير ذلك على Strategy

أكثر النتائج المباشرة هي أن آلية التمويل التي تعتمد عليها الشركة للتوسع أصبحت تحت ضغط.

عندما كان سعر STRC يحوم حول القيمة الاسمية البالغة 100 دولار، كانت Strategy قادرة على إصدار أسهم جديدة من خلال برنامج الإصدار في السوق (ATM)، وجمع الأموال ثم شراء المزيد من البيتكوين. هذه الدورة الإيجابية كانت أساس جميع عمليات التوسع للشركة. لكن السوق الآن مستعد فقط لدفع 74 دولارًا لشراء أسهم قيمتها الاسمية 100 دولار، مما يعني أن الشركة لا تزال مضطرة لدفع أرباح بنسبة 11.5% بناءً على القيمة الاسمية 100 دولار، في حين أن النقد الفعلي الذي تحصل عليه هو 74 دولارًا فقط. لا توجد شركة تقبل بخسارة مثل هذه طواعية، لذلك توقف برنامج الإصدار في السوق تمامًا، وتوقفت عجلة النمو المستمر في شراء البيتكوين المعتمدة على تمويل الأسهم الممتازة.

بين 18 مارس و18 مايو من هذا العام، تضاعفت القيمة الاسمية الإجمالية للأسهم الممتازة STRC المتداولة، من 5 مليارات دولار إلى 10.5 مليار دولار، ولكن منذ ذلك الحين لم تصدر الشركة أي أسهم إضافية.

في مقالي السابق، أوضحت منطق الدورة الإيجابية: إصدار STRC ← شراء المزيد من البيتكوين ← ارتفاع البيتكوين ← زيادة ثقة السوق ← إصدار المزيد من STRC. في ذلك الوقت، كنت أعتبر الانهيار العكسي مجرد سيناريو خطر متطرف ونادر، وهذا كان قبل أقل من ستة أسابيع.

لكن حاملي STRC لديهم أولوية في توزيع الأرباح، ولا تزال الشركة مضطرة لاستخدام احتياطياتها النقدية لدفع الأرباح، وفي الحالات القصوى، قد تضطر لبيع جزء من حيازاتها من البيتكوين للوفاء بالالتزامات.

في مايو، انخفض الاحتياطي النقدي لـ Strategy إلى 871 مليون دولار، أي بانخفاض 60% عن 2.25 مليار دولار الذي كان عند نشر مقالي السابق. في السابق، استخدمت الشركة حوالي 1.38 مليار دولار نقدًا لإعادة شراء سندات قابلة للتحويل بقيمة اسمية إجمالية 1.5 مليار دولار تستحق في 2029. ارتفع الاحتياطي النقدي لاحقًا إلى حوالي 1.4 مليار دولار، والذي يتضمن العائدات المتوقعة من مبيعات لم يتم تسويتها بعد من برنامج الإصدار في السوق.

في المقابل، تجاوزت التكاليف السنوية للأرباح الممتازة لجميع منتجات STRC 1.2 مليار دولار؛ وإذا تمت إضافة التزامات السداد لأدوات الديون الأخرى، فإن ضغط الإنفاق الإجمالي سيزداد أكثر.

بالاعتماد على حيازات البيتكوين القابلة للبيع، لا تزال Strategy بعيدة كل البعد عن الإفلاس، لكن الأزمة الحقيقية ليست في الأرقام الدفترية، بل في استمرار فقدان ثقة المستثمرين في منتجاتها المالية المختلفة.

كيفية استعادة ثقة المستثمرين

هناك آراء متزايدة في منتديات العملات الرقمية تعتقد أن Strategy يجب أن تقوم ببيع جزء كبير من حيازاتها من البيتكوين لاستعادة ثقة السوق، لكن هذه الخطوة هي في الواقع سيف ذو حدين.

الهدف الأساسي لتصميم STRC هو التداول عند القيمة الاسمية 100 دولار، والدورة المالية الكاملة التي تعتمد عليها الشركة في جمع الأموال ودفع الأرباح مبنية بالكامل على أساس أن سعر السوق لـ STRC قريب من القيمة الاسمية.

إذا أرادت Strategy استعادة ثقة المستثمرين في STRC، وإعادة سعره من 74 دولارًا إلى القيمة الاسمية 100 دولار، فيجب عليها رفع معدل توزيع الأرباح لتعزيز جاذبية المنتج. لكن رفع معدل توزيع الأرباح يعني زيادة متزامنة في مدفوعات الأرباح. بناءً على حجم STRC المتداول حاليًا، كل زيادة بمقدار 50 نقطة أساس في معدل الأرباح ستضيف حوالي 50 مليون دولار من التزامات السداد سنويًا.

رفع الأرباح قد يجذب عددًا كافيًا من المشترين لشراء STRC، ولكن إذا حدث ذلك، ستضطر الشركة لتكرار عملية 1 يونيو: بيع المزيد من حيازات البيتكوين لدفع الأرباح.

التزامات السداد هي مجرد مسألة حسابية، لكن بيع بعض حيازات البيتكوين سيخلق معضلة نفسية كبيرة لـ Strategy.

في عام 2025، قامت عشرات الشركات بنسخ نموذج تشغيل خزينة الأصول الرقمية (DAT) لـ Strategy: إصدار أسهم، شراء البيتكوين، حيث كان سعر السهم أعلى من صافي قيمة الأصول لفترة طويلة، والاعتماد على علاوة التقييم هذه للاستمرار في التمويل. وبعد الانخفاض الكبير في سعر البيتكوين، توقفت جميع الشركات المقلدة تقريبًا عن شراء البيتكوين، واختفت علاوة التقييم تمامًا.

ما ساعد Strategy على تجاوز تلك الموجة السابقة هو أنها لم تبيع البيتكوين أبدًا. كان الوعد "بعدم البيع أبدًا" هو الأساس الذي دعم ثقة المستثمرين في الهيكل الرأسمالي بأكمله.

لكن هذا الوعد قد انعكس الآن تمامًا. على الرغم من أن Strategy لا تزال في المجمل صافية المشتري للبيتكوين، إلا أن Michael Saylor صرح بوضوح خلال مكالمة أرباح الربع الأول للشركة: أن الشركة قد تبيع حيازاتها من البيتكوين لدفع الأرباح.

في الشهر الذي تلا هذا التصريح، لم يظهر المستثمرون قلقًا واضحًا. لكن في 1 يونيو، بيع 32 بيتكوين فقط - أي ما لا يزيد عن 0.004% من إجمالي حيازاتها من البيتكوين - أدى إلى إضعاف ثقة السوق بشكل خطير.

منذ عملية بيع 32 بيتكوين هذه، انخفض سعر STRC بنسبة 25%، بينما انهار سهم الشركة العادي MSTR بنسبة 45%. في الواقع، سعر سهم MSTR انخفض لأول مرة منذ أكثر من عامين إلى ما دون 100 دولار.

المعضلة النفسية للمستثمرين المحتملين تنبع من هذا بالضبط.

يمكن لـ Strategy بالفعل حل مشكلة دفع الأرباح قصيرة الأجل عن طريق بيع البيتكوين، وهو أمر ممكن من الناحية المالية. تمتلك الشركة حيازات ضخمة من البيتكوين، ويمكنها بيع جزء صغير فقط لدفع أرباح الأسهم الممتازة دون التعرض لخطر الإفلاس. لكن تقييم الشركات العامة لا يمكن أبدًا قياسه فقط بالأرقام الدفترية؛ فالرواية الأساسية التي تقدمها الشركة للعالم تؤثر بعمق على التقييم الذي يقدمه السوق. الرواية الأساسية التي ظلت Strategy تقدمها هي: الاحتفاظ بالبيتكوين عبر الدورات الصاعدة والهابطة، وعدم البيع أبدًا عند انخفاض السوق، والاستمرار في زيادة حيازات البيتكوين من خلال أسواق رأس المال.

بمجرد أن تكسر الشركة بشكل كبير خط "عدم البيع أبدًا"، في كل مرة ينخفض فيها الاحتياطي النقدي وينخفض سعر STRC، سيطـرح السوق نفس السؤال: "هل سيبيعون البيتكوين مرة أخرى؟"

هذا هو جوهر المعضلة: إذا تمسكت Strategy بعدم بيع البيتكوين، سيشعر المستثمرون بالقلق من أين ستأتي الأموال لدفع الأرباح؛ ولكن إذا اختارت البيع، سيشكك المستثمرون في صحة الرواية الأساسية بأن "حيازات البيتكوين لن تُمس أبدًا". الأول يؤثر على أساسيات التدفق النقدي، بينما الثاني يهز القصة طويلة الأجل التي اعتمد عليها المستثمرون عند شراء أصول الشركة.

هذا هو بالضبط ما أشرت إليه في مقالي السابق حول دورة التغذية الراجعة الذاتية. حتى لو بدت أساسيات الشركة متينة، فإن ثقة السوق التي تدعم استقرار منتجات مثل STRC يمكنها أيضًا أن تدمرها بالعكس. حتى الآن، الاحتياطيات النقدية الكبيرة وحيازات البيتكوين كافية لإبعاد الشركة عن خطر الإفلاس، لكن مجرد استمرار فقدان ثقة المستثمرين سيؤدي إلى عدم رغبة أحد في شراء STRC، مما يتسبب في انهيار سعره حرًا.

في عام 2025، سقطت العشرات من شركات DAT التي قلدت Strategy بنفس المنطق تمامًا. بمجرد أن تبيع هذه الشركات الحاملة للبيتكوين في مرحلة انخفاض السوق، تختفي علاوة التقييم فورًا، ويُغلق قناة التمويل عبر الإصدار، ويتحول تقييم السهم مباشرة إلى خصم. إذا تكرر نفس السيناريو مع STRC، فستكون مأساة عام 2025 تتكرر، وهذه المرة على حساب هيكلها الرأسمالي بأكمله.

النظر إلى ما وراء أزمة Strategy

بصرف النظر عن هذه الشركة نفسها، تكشف هذه العاصفة أيضًا عن التأثيرات المتسلسلة التي قد يواجهها القطاع بأكمله، بما يتجاوز منتج STRC.

في الشهر الماضي، انخفضت القيمة السوقية الإجمالية لسوق العملات الرقمية بنحو 20%؛ كما شهدت صناديق البيتكوين المتداولة تدفقات صافية خارجة للأسبوع السابع على التوالي، مسجلة أطول فترة تدفق خارجي منذ إطلاق المنتج. تحول الاحتياطي الفيدرالي إلى موقف متشدد، ووصل مؤشر أسعار نفقات الاستهلاك الشخصي (PCE) لشهر مايو إلى 4.1%. على الرغم من أن هذه العوامل لا ترتبط مباشرة بـ Strategy، إلا أن انهيار سعر STRC حدث بالتزامن مع هذه البيئة الكلية، مما أدى إلى تداخل سلبي وتشكيل حلقة مفرغة بينهما.

الآن توفر البورصات الكبرى سهولة كبيرة للمستثمرين الأفراد للوصول إلى البيتكوين، وقد يحدث تحول في رأس المال: حيث ينسحب المستثمرون من أدوات البيتكوين غير المباشرة عالية التكلفة وضعيفة الاستقرار مثل صناديق الاستثمار المتداولة وDATs وأسهم Strategy.

بعد انتشار العقود الآجلة الدائمة، يمكن للمستثمرين الأفراد التداول برافعة مالية بسهولة باستخدام هامش صغير فقط. في الماضي، كان المستثمرون يحتاجون إلى سهم MSTR لرفع الرافعة المالية على البيتكوين، لكن الآن يمكن للعقود الآجلة الدائمة أن تحل محل هذه الحاجة تمامًا. استمرت العلاقة بين MSTR وSTRC وسعر البيتكوين في الضعف، بينما تكون العقود الآجلة الدائمة للبيتكوين متزامنة تمامًا تقريبًا مع السعر الفوري. بالمقارنة، سيعطي المستثمرون الأولوية بشكل طبيعي للعقود الآجلة الدائمة بدلاً من أدوات الاستثمار غير المباشرة.

لكن مشكلة STRC الحالية تنبع من انهيار منطقها الخاص. يستمر ضعف الطلب في السوق على هذا المنتج، والسبب الأساسي هو الانهيار الكامل لسرده الائتماني. لم يعد المستثمرون يثقون في قدرة Strategy على الحفاظ على هذه الحلقة المغلقة: الحصول على الأموال عن طريق إصدار منتج الديون نفسه، ثم استخدامها لدفع أرباح نفس المنتج. بعد انقطاع هذه الآلية الدورية، تأثر سهم MSTR أيضًا بشكل متزامن. حاليًا، اختفت تقريبًا علاوة تقييم MSTR مقارنة بصافي قيمة الأصول، وأصبح السعر قريبًا من القيمة الاسمية، مما يعني أن السوق لم يعد يعتقد أن هذه الشركة تمتلك قيمة إضافية تتجاوز أصولها الأساسية.

هذا المنطق قلب تمامًا هيكل التشغيل الذي اعتمدت عليه Strategy لسنوات. لسنوات عديدة، كان سعر البيتكوين يؤثر على سعر سهم الشركة، والذي بدوره يحدد قدرة الشركة على التمويل، ثم تستخدم الأموال التي تم جمعها لزيادة حيازات البيتكوين. الآن انعكست الأوضاع: مصداقية الائتمان لمنتجات الديون تؤثر على سعر السهم، والذي بدوره يؤثر على تقييم السوق لحيازاتها من البيتكوين، وهذا عكس الترتيب تمامًا.

وهذا يثير سؤالًا لم أتوقعه على الإطلاق في مقالي السابق: إذا أصبحت تحركات STRC تعتمد بشكل متزايد على مصداقية Strategy نفسها بدلاً من أداء البيتكوين، فماذا سيحدث لعشرات المنتجات المالية DAT للبيتكوين التي تم إطلاقها لاحقًا؟

المنتج المنافس الأكثر تشابهًا مع هيكل STRC، وهو الأسهم الممتازة SATA الصادرة عن شركة Strive، سجل أدنى مستوى تاريخي عند 79 دولارًا في نفس الأسبوع. يبلغ معدل الأرباح السنوية لـ SATA 13%، مع توزيع أرباح يومي. تمتلك Strive حوالي 19800 بيتكوين، بمتوسط سعر شراء 96000 دولار، أي أعلى بنسبة 60% من السعر الحالي. لا توجد على الشركة أي ديون، ولا ضغوط بيع من سندات قابلة للتحويل، ولا خطر تركز استحقاق السداد، ومع ذلك انخفض سعر سهمها عن القيمة الاسمية.

شركة Metaplanet ومقرها طوكيو، اليابان، تمتلك أكثر من 40000 بيتكوين، وأصدرت أيضًا منتج أسهم ممتازة خاص بها، MARS.

حتى SATA، وهو منتج أنظف هيكليًا وبدون ديون، فشل في الحفاظ على قيمته الاسمية، مما يشير إلى أن المشكلة ليست فريدة لـ Strategy. قد يقوم السوق بإعادة تسعير هذه الفئة بأكملها: هذه المنتجات ليست بدائل للبيتكوين أو أدوات مضاربة رقمية، بل هي أدوات دين ائتمانية تحمل بطبيعتها نقاط ضعف مختلفة للأصول الائتمانية.

إذا كان كل شيء يعتمد على الأساسيات فقط، فلا تزال لدى Strategy فرصة للتعافي. بمجرد عودة البيتكوين إلى 80000 دولار، فإن سردية قيمة الضمان ستعيد تفعيل نفسها نظريًا، وسيفتح قناة الإصدار في السوق مرة أخرى. لكن الواقع أبسط من ذلك بكثير.

حتى لو كانت الكمية الإجمالية للبيتكوين التي تخطط الشركة لبيعها في المستقبل أقل بكثير من قدرة السوق على الاستيعاب يوميًا، فإن مجرد انهيار ثقة المستثمرين كافٍ لإحداث حالة من الذعر، مما يؤدي إلى بيع جماعي لجميع الأصول ذات الصلة في هذه الفئة.

_ملاحظة المترجم: وفقًا لأحدث الأخبار، أعلنت Strategy عن إطار رأسمالي جديد يشمل برنامج إعادة شراء للأوراق المالية الائتمانية الرقمية بقيمة مليار دولار لتحسين هيكل رأس مالها. في الوقت نفسه، وافق مجلس إدارة الشركة على خطة لتحويل البيتكوين إلى نقد، تهدف من خلال عمليات ذات صلة إلى جمع ما يصل إلى 1.25 مليار دولار لتعزيز احتياطياتها بالدولار. صرح Michael Saylor بأنه بموجب هذه الخطة، فوض مجلس الإدارة Strategy ببيع البيتكوين من وقت لآخر لثلاثة أغراض رئيسية:  _

• تعزيز احتياطيات الدولار: توليد ما يصل إلى 1.25 مليار دولار من العوائد الإضافية لتعزيز احتياطيات الدولار (الرصيد الحالي حوالي 2.55 مليار دولار، يشمل بالفعل بعض عائدات مبيعات ATM غير المسددة).

• دفع أرباح الأسهم الممتازة والفوائد: استخدام عائدات بيع البيتكوين لدفع الأرباح/الفوائد عندما يكون ذلك أرخص من إصدار أسهم جديدة أو تمويل آخر، أو لتعزيز الاحتياطيات بعد الدفع.

• دعم إعادة الشراء: تمويل برامج إعادة شراء الأسهم الممتازة والعادية المذكورة أعلاه (بما في ذلك الضرائب والرسوم ذات الصلة).

بالإضافة إلى ذلك، وفقًا لنموذج 8-K المقدم من Strategy إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، سترفع Strategy معدل الأرباح العادية السنوية لأسهمها الممتازة الدائمة المتجددة ذات الفائدة العائمة (STRC) إلى 12.00%، بدءًا من تاريخ استحقاق حقوق الملكية في أو بعد 1 يوليو 2026، لدورة دفع الأرباح نصف الشهرية. لن يؤثر هذا التعديل على أرباح STRC المعلنة مسبقًا والتي لم يتم دفعها بعد.