Bitwise: انخفاض حاد في STRC و MSTR، هل هي سمة نموذجية لنهاية الدورة؟

المؤلف: مات هوجان، كبير مسؤولي الاستثمار في Bitwise؛ الترجمة: شو، جينسي كاي

التقلبات الحادة في سعر STRC هي جزء طبيعي وأساسي من دورة العملات الرقمية. أعتقد أن السوق قريب جدًا من القاع.

الأسبوع الماضي، انخفضت عملة البيتكوين عن 60,000 دولار، مسجلة أدنى مستوياتها منذ عام 2024. هذا التصحيح له أسباب عديدة، لكن المحفز الأساسي هو منتج الأسهم الممتازة الدائمة STRC الصادر عن Strategy (رمز السهم MSTR).

في الآونة الأخيرة، تلقيت استفسارات عديدة من العملاء حول STRC و MSTR. يمكنهما توضيح مرحلة الدورة الحالية للسوق، لذا سأقدم إجابة موحدة هنا.

ما هو STRC؟

STRC هو منتج أسهم ممتازة أطلقته Strategy العام الماضي، صُمم لتوفير عائد مرتفع للمستثمرين مع الحفاظ على سعر السهم بالقرب من قيمته الاسمية البالغة 100 دولار.

في بداية الإصدار، كان العائد السنوي التوزيعي لـ STRC 9%. التزمت الشركة: إذا انخفض سعر السهم عن 100 دولار، فسيتم رفع معدل التوزيع بنسبة 0.25% إلى 0.50%، لجذب المشترين وإعادة السعر إلى القيمة الاسمية البالغة 100 دولار.

نجحت هذه الآلية على المدى القصير: رفعت Strategy معدل التوزيع تدريجيًا إلى 11.5%، واستقر سعر STRC حول 100 دولار لفترة طويلة. جاذبية العوائد المرتفعة والتقلبات المنخفضة جذبت المستثمرين، وتدفقت أموال إجمالية قيمتها 10.5 مليار دولار إلى STRC. استخدمت الشركة الأموال المجمعة لشراء المزيد من البيتكوين.

ما سبب التغيير؟

في الأسابيع الماضية، ضعف سعر البيتكوين وسهم MSTR معًا، وبدأ المستثمرون يقلقون من قدرة Strategy ورغبتها في الاستمرار في دفع توزيعات STRC. انخفض سعر STRC بشكل حاد من 100 دولار إلى 75 دولارًا في أدنى مستوياته.

هل مخاوف المستثمرين مبررة؟

لها إيجابيات وسلبيات، لا يمكن الحكم بشكل مطلق.

من منظور الميزانية العمومية الكلية، تمتلك الشركة أساسيات قوية: لديها بيتكوين بقيمة 49.6 مليار دولار، نقدًا بقيمة 2.6 مليار دولار، إجمالي ديون 6.8 مليار دولار، وإجمالي الأسهم الممتازة 15.5 مليار دولار. إذا تم بيع كل البيتكوين الآن، فستكون الأموال كافية لتغطية توزيعات 28 عامًا قادمة.

المخاطر الأساسية تكمن في الخيار: يمكن لـ Strategy التوقف عن دفع توزيعات STRC حسب تقديرها. تتراكم التوزيعات غير المدفوعة مع الفائدة، لكن لا يوجد شرط إلزامي بالسداد الفوري. مع استمرار انخفاض سعر البيتكوين، خشي السوق من نقص التدفقات النقدية لدى الشركة لدفع التوزيعات، مما دفع المستثمرين إلى بيع STRC في حالة ذعر.

هل أوقفت الشركة دفع التوزيعات في النهاية؟

لا.

يوم الاثنين، أعلنت Strategy عن إطار رأس مال جديد: يمكن للشركة بيع البيتكوين بشكل دوري لسداد التزامات التوزيعات. كما أعلنت أنها لن تستخدم رفع معدل التوزيع لدعم سعر 100 دولار، وسيترك سعر STRC يتداول بحرية؛ بالإضافة إلى ذلك، قد تشتري الشركة أسهم STRC في السوق الثانوية.

كان لهذا الإعلان تأثير إيجابي واضح، حيث ارتفع كل من MSTR و STRC بشكل كبير يوم الاثنين.

لماذا لم تختر Strategy الاستمرار في رفع معدل توزيع STRC؟

إذا استخدمت الآلية القديمة، كان سيتطلب رفع المعدل إلى مستويات عالية جدًا وخطيرة.

الخطة الأصلية كانت فقط عبر رفع بسيط في التوزيعات لتحقيق استقرار سعر 100 دولار، لكن عندما انخفض STRC إلى 75 دولارًا، كان العائد الفعلي للسوق 15.4%. لإعادة السعر إلى القيمة الاسمية، كان سيتطلب رفع معدل التوزيع الاسمي من 11.5% إلى 15.4%، بزيادة 4 نقاط مئوية تقريبًا.

ومع ذلك، قد لا يكون التأثير مثاليًا. رفع كبير في التوزيعات قد يزيد من ذعر السوق، حيث سيتساءل المستثمرون عن مصدر أموال التوزيع، مما يضغط على السعر أكثر.

عندما انخفض السعر إلى 75 دولارًا، لم يعد من الممكن إعادته إلى 100 دولار على المدى القصير.

في الإطار الجديد، هل يمكن لسعر STRC العودة إلى 100 دولار؟

ليس بالضرورة. لم تعد Strategy تستخدم آليات مؤسسية لتثبيت سعر 100 دولار؛ على الرغم من رفع معدل التوزيع الرسمي إلى 12%، فقط إذا ارتفع سعر البيتكوين بشكل كبير، قد يعود STRC إلى نطاق 100 دولار.

ما الذي يشير إليه هذا؟

تتباين آراء السوق بشكل كبير، لكنني أعتقد أن دور Strategy في سوق البيتكوين قد تغير جوهريًا.

لسنوات، كانت المشتري الأكثر أهمية للبيتكوين عالميًا، مما وفر الطلب الطويل باستمرار للسوق. لكن عصر الشراء أحادي الاتجاه هذا من المحتمل أن ينتهي. مستقبلًا، ستشتري الشركة وتبيع البيتكوين بناءً على ظروف السوق.

المهم أنها لن تبيع بكميات كبيرة. الآلية الحالية لا تجبر الشركة على بيع مليارات الدولارات من البيتكوين سنويًا؛ بمجرد دخول البيتكوين في سوق صاعدة، من المحتمل أن تعود الشركة إلى حالة الشراء الصافي.

لكن في الدورة القادمة، سيكون تأثيرها على سوق البيتكوين أقل بكثير من الدورة السابقة.

من سيحل محل Strategy كأكبر مشتري للبيتكوين؟

أعتقد أن الإجابة هي الأموال المؤسسية المختلفة.

على مر تاريخ البيتكوين، تغيرت الجهات الرئيسية المشترية باستمرار: مجموعة cypherpunk، الأفراد الآسيويون، المستثمرون الأفراد الأمريكيون، GBTC التابع لـ Grayscale، ثم MSTR. المحرك الأساسي للدورة القادمة سيكون المستثمرين المؤسسيين — البنوك العالمية، شركات إدارة الأصول، صناديق التقاعد، أوقاف الجامعات، صناديق الثروة السيادية، المستشارون الماليون، الذين يمتلكون أكبر تجمعات أموال عالميًا.

هناك مؤشرات عديدة تؤكد هذا الاتجاه: مورغان ستانلي أطلقت مؤخرًا صندوق ETFs الخاص بالبيتكوين، ولز فارجو أدرج البيتكوين ضمن محافظ الأصول القياسية؛ العام الماضي، أصبحت تكساس أول ولاية أمريكية تنشئ احتياطيًا استراتيجيًا للبيتكوين؛ عدة صناديق سيادية وبنوك وطنية تمتلك البيتكوين أو بدأت مشاريع بحثية. على الرغم من استمرار تدفق الأموال الخارجة من صناديق ETFs الفورية للبيتكوين في عام 2026، إلا أنها اجتذبت أكثر من 50 مليار دولار منذ إطلاقها في 2024، والآن أصبح المنتج متاحًا على معظم منصات الاستشارات المالية الرئيسية.

هل تواجه Strategy خطر التصفية أو الهامش؟

من البيانات المتاحة، لا يوجد خطر. نظريات المؤامرة حول التصفية لا تتماشى مع الحسابات المالية. كما ذكرنا سابقًا، تمتلك الشركة أصولًا سائلة بقيمة 52 مليار دولار، وإجمالي ديون 7 مليارات دولار. يحتاج سعر البيتكوين إلى الانخفاض بنسبة تزيد عن 70% والبقاء منخفضًا لفترة طويلة لتهديد بقاء الشركة.

المتشائمون يرون أن التزامات الأسهم الممتازة البالغة 15 مليار دولار تمثل ضغطًا طويل الأجل، لكن كما ذكرنا، في الحالات القصوى، يحق للشركة تعليق توزيعات الأسهم الممتازة.

ما الذي يعكسه هذا عن المرحلة الحالية للسوق؟

التقلبات الحادة في STRC بالتزامن مع تصحيح سهم MSTR هي سمة نموذجية لنهاية الدورة. سواء في أسواق العملات الرقمية أو الأسواق التقليدية، تتبع كل دورة سوقية مسارًا مشابهًا: صعود في السوق الصاعدة → جشع المستثمرين وزيادة الرافعة المالية، مع استخدام أدوات مالية متنوعة للمراجحة → اندلاع المخاطر وانعكاس الاتجاه؛ بعد إزالة الرافعة المالية الزائدة من السوق، يظهر القاع.

STRC مثال نموذجي: الأموال التي تسعى لعوائد عالية وتقلبات منخفضة تدفقت إلى Strategy، التي استخدمتها لشراء البيتكوين. ببساطة، الأموال التي تفضل العوائد المستقرة والمنخفضة المخاطر دخلت في أصول بيتكوين شديدة التقلب وغير مستقرة العوائد.

هذه الأموال غير متوافقة أساسًا مع طابع مخاطرة البيتكوين، ويجب التخلص منها تمامًا قبل أن يكتشف السوق قاعه، وما يحدث حاليًا هو عملية التخلص هذه.

شهد سوق العملات الرقمية حالات مماثلة تاريخيًا. خلال دورة 2019-2021، كان GBTC التابع لـ Grayscale يتداول بعلاوة كبيرة على قيمة البيتكوين الأساسية لفترة طويلة. يمكن للمؤسسات الاشتراك في GBTC بقيمة صافية، وبعد فترة حجز 6 أشهر، بيعها في السوق الثانوية بعلاوة تتراوح بين 20% و50%، مما سمح بتدفق أموال ضخمة إلى البيتكوين وإنشاء أنماط مراجحة مالية معقدة. منذ 2021، تلاشت علاوة GBTC بسرعة، وتمت إزالة الرافعة المالية من أدوات المراجحة المختلفة، وتبع ذلك اكتشاف قاع السوق الهابطة.

أعتقد أن التاريخ سيعيد نفسه هذه المرة.

متى سيأتي قاع السوق؟

لا أستطيع إعطاء تاريخ محدد، ولا يمكن لأحد التنبؤ بدقة. القاع يُعرف فقط بعد وقوعه.

لكن يمكن التركيز على عدة إشارات قريبة لظهور القاع: أولاً، تداول MSTR بأقل من صافي قيمة السهم، مما يعني تحول جشع السوق إلى خوف تام، وهو إشارة رئيسية لبناء القاع؛ ثانيًا، وصول مؤشر الخوف والجشع للعملات الرقمية إلى مستويات تاريخية قصوى، في منطقة الخوف الشديد، وهو مناسب لوضع مراكز شرائية؛ ثالثًا، استمرار سعر تمويل المشتقات في السلبية، مما يعني أن رغبة المضاربين الأفراد في البيع على المكشوف تفوق بكثير رغبتهم في الشراء. باختصار، عندما يكون التشاؤم في السوق في ذروته، يكون عندها فرصة الانعكاس.

السوق حاليًا في مرحلة التصفية، والمشاكل التي كشفها STRC هي مرحلة ضرورية من تعديل الدورة. كل دورات السوق تمر بهذه الآلام، ولا مفر منها.

السوق لا يزال يهضم المخاطر المختلفة، وأنا مقتنع بأن القاع قريب جدًا، وستبدأ دورة صاعدة جديدة في خريف هذا العام.