إغراء 11.5% والفخ: هل يمكن لـ STRC العودة إلى 100 دولار؟ ماذا يجب أن تفعل Strategy؟

المصدر: Farside Investor؛ ترجمة: Golden Finance Claw

قبل مناقشة أي قضايا أخرى، دعنا نوضح النقطة الأكثر أهمية: آلية استقرار السعر المزعومة لـ STRC.

صدر هذا المنتج الذي يوزع أرباحًا بسعر 100 دولار، وتم تجهيزه بآلية استقرار تهدف إلى دفع السعر للعودة إلى 100 دولار. المنطق هو: إذا تم تداول STRC بأقل من 100 دولار، سترتفع دفعات الأرباح، مما يدفع السعر للارتفاع نظريًا؛反之，إذا تم تداول STRC بأكثر من 100 دولار، ستنخفض قيمة الأرباح، مما يدفع السعر للانخفاض نظريًا. المفتاح هنا هو فهم أن هذا التصميم غير مستقر جوهريًا. إذا اعتقد المستثمرون أن مخاطر الائتمان للشركة في ارتفاع، فيجب أن ينخفض سعر STRC، ثم تحتاج الشركة إلى رفع معدل الأرباح، مما قد يزيد من تدهور وضعها الائتماني، وقد يؤدي في النهاية إلى "دوامة موت" نحو الأسفل.

نقطة أخرى جديرة بالملاحظة هي أن هذا الكوبون يحدد من قبل الشركة بنفسها، وليس نظام استقرار تلقائي. هذه الخيارات التي تمتلكها Strategy غير معتادة، وتضيف درجة كبيرة من عدم اليقين عند تقييم STRC من قبل المستثمرين. هذا الخيار يخلق حالة من المعضلة والغموض القانوني، وبالتالي فهو مشكلة. من وجهة نظرنا، هذه المشكلة ستتطلب حلاً على المدى الطويل.

قبل التفكير في القضايا الرئيسية الأخرى، من الضروري فهم هذا اللاستقرار المحتمل وعدم اليقين. تشمل تلك القضايا:

• هل تستطيع MSTR تحمل تكاليف توزيع الأرباح؟
• هل يجب الاستثمار في STRC؟
• هل سيعود STRC إلى قيمته الاسمية؟
• ما الذي يجب على Strategy فعله الآن؟

هل يجب الاقتراض بمعدل فائدة 11.5% لشراء بيتكوين؟

قبل النظر في STRC، من المفيد محاولة استخدام المنطق المالي الأساسي لهذه الصفقة. أصدرت MSTR أداة دين دائمة بمعدل فائدة اسمي 11.5%، وحصلت على 100 دولار، ثم استخدمت هذه العائدات لشراء بيتكوين. على الرغم من أن هذا الدين دائم ولا يحتاج أبدًا إلى السداد، من وجهة نظرنا، على السطح، فهذه صفقة سيئة. إذا قدم لنا شخص ما قرضًا دائمًا بمعدل فائدة سنوي 11.5% لشراء بيتكوين، فسنرفض. هذا المعدل، 11.5%، مرتفع جدًا.

على سبيل المثال، قد ترتفع قيمة بيتكوين بمتوسط 10% سنويًا. قد يكون التضخم طويل الأجل 5%. ومع ذلك، حتى مع ذلك، يمكن اعتبار بيتكوين نجاحًا كبيرًا، وقد يتجه نحو "البيتكوينة"، لكنه لا يزال لا يصل إلى معدل النمو السنوي 11.5%. لذلك، إصدار هذه الأداة الدائمة على المدى الطويل سيؤثر سلبًا على الميزانية العمومية للجهة المصدرة.

بالإضافة إلى ذلك، سعر بيتكوين لا يرتفع بشكل خطي. على المدى الطويل، قد يرتفع سعر بيتكوين بمتوسط أكثر من 11.5%، ولكن قد يكون هناك فترات انخفاض. لدفع الفوائد، قد تحتاج إلى بيع بيتكوين عندما يكون سعره منخفضًا. هذا قد يؤدي أيضًا إلى خسائر صافية للجهة المصدرة، حتى لو كان هذا الدين لا يحتاج أبدًا إلى السداد.

لقد أنشأنا أداة "حاسبة القيمة العادلة لـ STRC" أساسية جدًا، يمكن العثور عليها هنا: https://farside.co.uk/strc/

بافتراض استخدام معدل خصم 8%، وافتراض أن دفعات الأرباح تبقى مستقرة عند 11.5%، تحسب هذه الأداة قيمة STRC عند 144 دولارًا، وهو أعلى بكثير من سعر الإصدار 100 دولار.

لذلك، من وجهة نظرنا، إذا افترضنا أن الكوبون يبقى ثابتًا عند 11.5%، أو إذا افترضنا أن هذا 11.5% هو التزام من الجهة المصدرة (وهو ليس كذلك)، فإن إصدار STRC هو صفقة سيئة جدًا. بالمقابل، الاستثمار في STRC قد يكون استثمارًا جيدًا. باختصار، نعتقد أنه لا ينبغي لأي شخص الاقتراض بمعدل فائدة 11.5% لشراء بيتكوين، فهذه صفقة سيئة جدًا.

إذن، هل يجب الاقتراض بمعدل فائدة 11.5%، ولكن مع الحق في خفض المعدل تدريجيًا إلى SOFR (معدل التمويل الليلي المضمون)، لشراء بيتكوين؟

STRC أكثر تعقيدًا من سند دائم بمعدل فائدة ثابت 11.5%. لديه آلية استقرار سعر، ويمكن لـ MSTR أن تقرر بنفسها تعديل معدل الكوبون. على الرغم من أن الشركة يبدو أنها أشارت إلى أنها ستستخدم هذا التقدير بهدف 100 دولار، إلا أنه من وثائق الإصدار، يبدو أن الشركة ليست ملزمة بذلك. للشركة الحق في خفض الكوبون بمقدار 25 نقطة أساس شهريًا حتى يصل إلى معدل SOFR (حاليًا حوالي 3.6%). لا توجد عقوبات على الشركة إذا قامت بذلك.

باستخدام حاسبة Farside مرة أخرى، عند أخذ هذا العامل في الاعتبار وحساب صافي القيمة الحالية للتدفقات النقدية المستقبلية، نقدر هذه الأداة عند 55 دولارًا.

55 دولارًا أقل بكثير من 100 دولار. لذلك، الاقتراض بهذه الشروط لشراء بيتكوين هو صفقة ممتازة للمقترض، وصفقة سيئة للمقرض (المستثمر).

التناقض الداخلي

سعر إصدار STRC ليس 55 دولارًا ولا 144 دولارًا، بل 100 دولار. لذلك، هذا السعر يحتوي في حد ذاته على قدر كبير من عدم اليقين حول آلية استقرار السعر واتجاه دفعات الأرباح المستقبلية.

STRC هو منتج مليء بالتناقضات. إنه منتج جديد وغريب، يمكن النظر إليه من زوايا متعددة.

آلية استقرار السعر فشلت حاليًا. يتم تداول STRC بحوالي 75 دولارًا، أي أقل بنسبة 25% من الهدف البالغ 100 دولار. لم تستجب الشركة عن طريق رفع الكوبون، ربما بسبب خوفها من دوامة الموت نحو الأسفل، أو لأنها تعتبر 11.5% مرتفعة بالفعل. في الواقع، بافتراض معدل خصم معقول وأن الشركة تبقى قادرة على السداد، مع كوبون ثابت 11.5%، لا ينبغي أن يتم تداول هذه الأداة عند 100 دولار، بل يجب أن تتجاوز 100 دولار بكثير.

ومع ذلك، هذا يعني بالفعل أن آلية استقرار السعر فشلت بشكل أساسي. قد لا تكون فاشلة بنسبة 100%، لأن الشركة يمكن أن تجادل بوجود حد أقصى للآلية. أي أن الشركة قد ترفع الكوبون لمحاولة العودة إلى 100 دولار، ولكن فقط إذا كان العائد أقل من 11.5%. بالطبع، على حد علمنا، لم تشرح الشركة ذلك مسبقًا. إذا كان الأمر كذلك، أي أن 11.5% هي قمة نطاق الفائدة، فهذا يوضح أكثر أن إصدار المنتج بهذا المعدل كان مرتفعًا جدًا. من المؤكد أنه إذا كان هناك حد أقصى للفائدة، يجب على الشركة فقط إصدار STRC جديدة عندما يكون هناك فجوة كبيرة (على الأقل 2%) بين الحد الأقصى والمعدل الحالي.

على أي حال، يبدو الآن أن آلية استقرار السعر فشلت بشكل أساسي. من وجهة نظرنا، هذا يعني أنه لا يوجد سبب خاص للاعتقاد بأن المنتج سيعود إلى 100 دولار. مع فشل آلية استقرار السعر، وبدون آلية استرداد، لا يوجد شيء مميز حقًا حول سعر 100 دولار في المستقبل. أولئك الذين يدعون أن الأداة ستعود إلى هذا السعر قد يكونون مفرطين في التفاؤل.

نتيجة محتملة أخرى لفشل آلية استقرار السعر هي أنها تزيد من عدم اليقين حول سياسة الكوبون المستقبلية. بما أنها فشلت بالفعل، قد يصبح هذا حجة لخفض 25 نقطة أساس شهريًا حتى الوصول إلى معدل SOFR. إذا توقع السوق أن MSTR ستفعل ذلك، كما هو مذكور أعلاه، يجب أن يتم تداول STRC بحوالي 55 دولارًا. القيام بذلك سيحل أيضًا مشكلتين أخريين. أولاً، من وجهة نظرنا، ستصبح دفعات الكوبون سهلة التحمل للشركة، ويجب أن تختفي فكرة أن لديهم مشكلة في التدفق النقدي. المشكلة الأخرى هي أن عدم الاستقرار المتأصل في آلية استقرار السعر، والذي قد لا ترغب الشركة في الاعتراف به، سيختفي أيضًا، لأن هذه الآلية غير المستقرة سيتم التخلي عنها تمامًا.

ماذا يجب أن تفعل MSTR الآن؟

على المدى القصير، الخيار الأسهل والأكثر احتمالاً هو عدم القيام بأي شيء. يمكن للشركة إبقاء الكوبون عند 11.5%، وعدم القلق بشأن حقيقة أن الأداة يتم تداولها بأقل بكثير من 100 دولار. يمكن للشركة محاولة تمويل دفعات الكوبون لأطول فترة ممكنة عن طريق إصدار أسهم جديدة أو بيع بيتكوين، حتى لو كان سعر بيتكوين أقل بكثير من متوسط سعر الشراء، أو إذا تم بيع الأسهم بخصم كبير عن mNAV (صافي قيمة الأصول للسهم). المشكلة في هذا النهج هو أنه في الأساس مجرد تأجيل للوقت. تدعي الشركة الآن أن لديها احتياطي نقدي كبير، ولكن بمجرد استنفاذ هذا المال، سنعود إلى الحالة التي لا يوجد فيها احتياطي. المشكلة هي أنه بالنسبة لمنتج بقيمة 10.5 مليار دولار تم إصداره، فإن معدل 11.5% يعتبر استنزافًا نقديًا كبيرًا بالمقارنة مع حجم الميزانية العمومية الحالي. منتج STRC لديه آلية استقرار سعر غير مستقرة بطبيعتها، وهناك عدم يقين كبير حول اتجاه سياسة الكوبون. حل هذا عدم اليقين الآن وإصلاح المشكلة في أسرع وقت ممكن قد يكون الخيار الأفضل للشركة وبيتكوين. ومع ذلك، من المغري اتباع الطريق الأقل مقاومة، وعدم الاعتراف بأنك مخطئ، والسماح لهذه الخطة بالاستمرار لفترة أطول طالما يمكنك الإفلات.

قبل مناقشة كيفية حل المشكلة، ربما هناك شيء آخر يمكن للشركة تجربته. يمكن للشركة أن تعلن مباشرة خفض الكوبون، ولكن دون تقديم سياسة أو توجيهات واضحة. يمكن لـ MSTR أن تشير إلى أن معدل 11.5% مرتفع جدًا، لكنهم يريدون أن يكونوا عادلين مع المستثمرين، لذلك سيحددون هدفًا عند معدل أكثر توازنًا، مثل حوالي 8%. هذا المعدل سيكون أكثر تحملاً للشركة وأكثر عدلاً للمستثمرين، الذين يمكنهم تجنب رؤية استثمارهم ينخفض إلى حوالي 55 دولارًا. يمكن تحقيق هذا الترتيب ربما من خلال مناقشات بين الشركة وحاملي STRC. ومع ذلك، بدون إنفاذ قانوني، سيترك هذا عدم يقين محتمل حول الكوبون على المدى الطويل.

إذا أرادت الشركة بالفعل حل المشكلة تمامًا، من وجهة نظرنا، هناك في الواقع خياران واقعيان:

1. بدء إعادة شراء STRC
2. التخلي تمامًا عن آلية استقرار السعر وخفض الفائدة إلى SOFR

على المدى الطويل، نعتقد أن الشركة ستتبع في النهاية أحد المسارين أعلاه، أو إعادة الشراء جزئيًا، ثم في حالة عدم القدرة على إعادة شراء جميع الأسهم المستحقة، خفض الفائدة في النهاية إلى معدل SOFR (معدل التمويل الليلي المضمون).

قد يكون من الصعب الآن على الشركة إيجاد تفسير معقول لإعادة شراء STRC، لأنها أصدرته للتو، وإعادة الشراء في هذه المرحلة ستعني انعكاسًا في السياسة. بالطبع، قد تثير إعادة الشراء أيضًا تساؤلات قانونية. نظرًا لأن سعر السند يتأثر بشكل كبير بتصورات السوق لسياسة الكوبون والإشارات التي ترسلها الشركة - ويمكن للشركة التحكم في ذلك دون الحاجة إلى اتخاذ أي إجراء، فقط عن طريق إرسال إشارات - يمكن القول إن إعادة الشراء بخصم قد تكون غير عادلة إلى حد ما. ومع ذلك، بغض النظر عن المسار الذي تختاره الشركة، قد تواجه تحديات قانونية، مثل إعلان فتاة البكيني بالذكاء الاصطناعي (أي الصورة المرفقة أعلى المقال) الذي يترك ثغرات. في هذه الحالة، قد تكون إعادة الشراء أفضل مخرج، مع سعر إعادة شراء يعتمد على قدرة الشركة على جمع الأموال عن طريق بيع بيتكوين أو إصدار أسهم، وأيضًا عند مستوى يحقق توازنًا بين تقليل المخاطر القانونية وزيادة قيمة المساهمين.

حاليًا، التكهنات في السوق حول إعادة شراء محتملة قد تدعم السعر، مما يجعل الأداة تتداول أعلى بكثير من 55 دولارًا. نعتقد أن إعادة الشراء هي النتيجة الأكثر احتمالًا. لكن قد نحتاج إلى الانتظار لبعض الوقت حتى تستسلم الشركة في النهاية للضغوط وتواجه الواقع.

الإفصاح: صندوق Farside للأسهم لا يحمل أي مراكز في MSTR أو STRC. لا ينبغي اعتبار محتوى هذه المقالة كأساس لاتخاذ قرارات استثمارية، ولا ينبغي تفسيره كنصيحة لأي معاملة استثمارية.