الذهب الآن ينظر مرة أخرى إلى وجه الاحتياطي الفيدرالي

تخضع منطق سوق الذهب لعملية "عودة" ملحوظة. يكشف أحدث بحث من جي بي مورغان عن حقيقة السوق القاسية: عادت سلطة تسعير الذهب إلى يد الاحتياطي الفيدرالي مرة أخرى.

في 4 يوليو، وفقًا لمصدر تداول تشوي فينغ، أشار جي بي مورغان في أحدث تقرير أبحاث المعادن الثمينة إلى أنه مع انخفاض قوة الشراء من قطاعات الطلب الأخرى بشكل كامل، استعادت تدفقات صناديق الاستثمار المتداولة في الذهب الحساسة لأسعار الفائدة سلطة التسعير الهامشية لأسعار الذهب - عاد الارتباط السلبي بين أسعار الذهب وأسعار الفائدة الحقيقية الأمريكية بقوة بعد سنوات من الركود. وهذا يعني أن صعود وهبوط الذهب يعتمد مرة أخرى على متغير أساسي واحد: الخطوة التالية للاحتياطي الفيدرالي.

خفض جي بي مورغان توقعاته لمتوسط سعر الذهب في الربع الثالث إلى 4300 دولار للأونصة، وفي الربع الرابع إلى 4500 دولار للأونصة، بانخفاض كبير بنسبة 20% إلى 25% عن التوقعات السابقة. وهذا يعني أن مرحلة "الشراء الأعمى" التي كانت مدفوعة بتجنب المخاطر وعمليات الشراء المكثفة من البنوك المركزية قد انتهت.

على الرغم من أن أسعار الذهب شهدت انتعاشًا تقنيًا من مستوى 4000 دولار للأونصة، إلا أن البنك أوضح أن المخاطر الحديثة لا تزال تميل إلى الهبوط - إذا تجاوزت البيانات الاقتصادية الصيفية التوقعات وسخنت، مما أجبر الاحتياطي الفيدرالي على رفع أسعار الفائدة مبكرًا، فقد تنخفض أسعار الذهب إلى ما دون 4000 دولار، مما يؤدي إلى عمليات بيع تقنية، وتهبط إلى نطاق 3500 إلى 3600 دولار.

في الوقت نفسه، يحافظ جي بي مورغان على موقفه الصعودي الطويل الأجل للذهب، متوقعًا أنه مع العودة الهيكلية لشراء البنوك المركزية والطلب المادي في عام 2027، سيعاود الذهب الصعود، بمتوسط سعر سنوي يصل إلى 4775 دولارًا للأونصة.

بالنسبة للمعادن الثمينة الأخرى، تمر الفضة بتحول أساسي من "النقص في العرض" إلى "التوازن"، ومن المتوقع أن تقترب نسبة الذهب إلى الفضة أكثر نحو 70 إلى 75، مع تداول الفضة في نطاق 62 إلى 65 دولارًا للأونصة؛ يلامس البلاتين عند حوالي 1600 دولار للأونصة سعر التحفيز الرئيسي لجانب العرض في جنوب أفريقيا، ومن المتوقع أن يرتفع مع استقرار الذهب إلى 1800 دولار بنهاية العام و1950 دولارًا بنهاية عام 2027؛ بينما يظل البلاديوم تحت ضغط من تآكل الطلب بسبب السيارات الكهربائية، ومن المتوقع أن يرتفع إلى 1350 دولارًا بنهاية العام، ثم يحافظ على متوسط سنوي حوالي 1300 دولار في عام 2027.

تدفقات صناديق الاستثمار المتداولة تستعيد سلطة التسعير: الذهب وأسعار الفائدة الحقيقية "مرتبطان" مرة أخرى

لفهم سوق الذهب الحالي، يجب أولاً توضيح تاريخ معين.

قبل عام 2022، كان سعر الذهب مرتبطًا بشكل سلبي كبير بأسعار الفائدة الحقيقية الأمريكية - مع ارتفاع أسعار الفائدة الحقيقية، تزداد تكلفة الفرصة البديلة لحيازة الذهب غير المدر للفائدة، مما يدفع حاملي صناديق الاستثمار المتداولة والمستثمرين في العقود الآجلة إلى تقليل مراكزهم. كان هذا المنطق بسيطًا ومستقرًا، وسيطر على السوق لأكثر من عقد من الزمن.

بعد عام 2022، انكسرت هذه العلاقة. خلال دورة رفع أسعار الفائدة العدوانية من الاحتياطي الفيدرالي، شهدت حيازات صناديق الاستثمار المتداولة تدفقات خارجة كبيرة، لكن النمو الهائل في طلب الشراء من البنوك المركزية لم يعوض هذا النقص فحسب، بل حرر الذهب من "قيود" أسعار الفائدة الحقيقية. بعد ذلك، مع ظهور "صفقة تخفيض قيمة العملة" في عام 2025، أدى الطلب المادي من الأفراد، والتوسع السريع في حيازات صناديق الاستثمار المتداولة في آسيا، وتدفق الأموال المدفوعة بالزخم، إلى دفع أسعار الذهب إلى مستويات تاريخية.

ومع ذلك، منذ مارس 2026، انعكس هذا الوضع مرة أخرى. أدى إزالة الرافعة المالية الأولية الناجمة عن الصراع بين إيران والولايات المتحدة، إلى جانب الإشارات الصارمة من رئيس الاحتياطي الفيدرالي الجديد وارش بعد توليه المنصب، إلى "إطفاء" جماعي لقطاعات الطلب الأخرى:

• الهند: لحماية الحساب الخارجي، رفعت الحكومة رسوم الاستيراد وشدّدت قيود الاستيراد، مما أدى إلى انخفاض كبير في الطلب المادي؛
• الصين: علاوة الذهب المحلية لا تزال منخفضة، مما يعكس ضعف الطلب التجزئي؛
• البنوك المركزية: على الرغم من عودتها إلى صافي الشراء في أبريل ومايو، إلا أن القوة كانت تميل إلى الحذر بشكل واضح؛
• المستثمرون الأفراد: بعد أن أكد وارش من جديد على عزمه على مكافحة التضخم، تراجعت رواية "صفقة تخفيض قيمة العملة"، واتجهت الأموال إلى مواضيع جديدة مثل رقائق الذكاء الاصطناعي.

أدى السكون الكامل في جانب الطلب إلى جعل تدفقات صناديق الاستثمار المتداولة الحساسة لأسعار الفائدة القوة الهامشية الوحيدة النشطة. منذ نهاية فبراير، بلغ صافي التدفقات الخارجة من صناديق الاستثمار المتداولة في الذهب العالمية حوالي 128 طنًا (انخفاض بنحو 3%)، وهو ما يتوافق بشكل أساسي مع الارتفاع التاريخي في أسعار الفائدة الحقيقية الأمريكية لأجل 10 سنوات بنحو 50 نقطة أساس.

ولكن الانخفاض الفعلي في الأسعار تجاوز بكثير النطاق الذي يمكن تفسيره بصافي التدفقات الخارجة من صناديق الاستثمار المتداولة وحدها - حساسية أسعار الذهب لأسعار الفائدة الحقيقية أصبحت أكثر حدة حتى من النظام القديم قبل عام 2022: كل ارتفاع بمقدار نقطة أساس واحدة في أسعار الفائدة الحقيقية يؤدي إلى انخفاض سعر الذهب بحوالي 20 دولارًا، بتراكمي يزيد عن 20%.

يعتقد جي بي مورغان أن هذه "الحساسية الزائدة" تعكس الضعف الشديد في قطاعات الطلب الأخرى حالياً - غيابها، أثناء تضخيم تأثير أسعار الفائدة الحقيقية، يضغط أيضًا على قاعدة دعم أسعار الذهب.

مسار الاحتياطي الفيدرالي: الصبر هو المفتاح، لكن المساحة الصعودية محدودة

التوقعات الأساسية لجي بي مورغان هي: يبقي الاحتياطي الفيدرالي على أسعار الفائدة دون تغيير هذا العام، ويؤجل أول رفع لأسعار الفائدة إلى الربع الثالث من عام 2027. ومع ذلك، فإن تسعير السوق قد سبق ذلك بالفعل - يقوم سوق العقود الآجلة لليلة واحدة (OIS) حاليًا بتسعير رفع واحد لأسعار الفائدة خلال العام بشكل شبه كامل، ويتوقع تراكم ارتفاع أسعار الفائدة بحوالي 40 نقطة أساس بحلول أبريل 2027، وهو أسرع وأكثر عدوانية من توقعات جي بي مورغان الأساسية.

حتى لو احتفظ الاحتياطي الفيدرالي بالصبر كما يتوقع جي بي مورغان، تظل المشكلة: سيكون انحدار منحنى OIS الصاعد (أي أن السوق يسعر الخطوة التالية كرفع لأسعار الفائدة) لزجًا للغاية. السبب هو أن سوق العمل الأمريكي أظهر زخمًا قويًا مؤخرًا، وأن الرئيس الجديد وارش أكثر تشددًا تجاه التضخم، وأن عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات لا يزال أقل بأكثر من 20 نقطة أساس عن القيمة العادلة الضمنية للنموذج، مما يعني أن هناك مجالًا لمزيد من الارتفاع في أسعار الفائدة المتوسطة الأجل.

في هذا السياق، ما لم تظهر بيانات التوظيف أو التضخم ضعفًا واضحًا، سيظل السوق يقدم موعد رفع أسعار الفائدة من الاحتياطي الفيدرالي، بدلاً من تخفيف التوقعات المتشددة بشكل كبير. هذا "المنحنى الصاعد المستمر لـ OIS" سيكون بمثابة غطاء يضغط على انتعاش حيازات صناديق الاستثمار المتداولة، ويكبت الطلب الأوسع من المستثمرين على الذهب.

بناءً على أحدث توقعات أسعار الفائدة الحقيقية، خفض جي بي مورغان توقعاته لتدفقات صناديق الاستثمار المتداولة في الذهب العالمية لعام 2026 من صافي تدفقات داخلة تبلغ حوالي 400 طن سابقًا، إلى صافي تدفقات خارجة تبلغ حوالي 50 طنًا (حتى 26 يونيو، لا يزال هناك صافي تدفقات داخلة تبلغ حوالي 19 طنًا خلال العام).

مخاطر هبوطية قصيرة الأجل كبيرة، المنطق الطويل الأجل لم يتغير

بالنسبة للاتجاهات قصيرة الأجل، يشير جي بي مورغان بوضوح إلى أن ميزان المخاطر في التوقعات الأساسية الحالية يميل نحو الهبوط، بشكل أساسي من مسارين:

• المسار الأول: يُجبر الاحتياطي الفيدرالي على رفع أسعار الفائدة مبكرًا.

يعتقد استراتيجيو أسعار الفائدة في جي بي مورغان أن دورة رفع أسعار الفائدة بين 1999 و2000 هي أقرب تشبيه تاريخي، حيث رفع الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة بنحو 50 إلى 100 نقطة أساس تراكمية. إذا بدأ السوق في تسعير هذا السيناريو، قد ترتفع عوائد السندات الحكومية متوسطة الأجل بنحو 50 نقطة أساس أخرى، ومن المرجح أن تنخفض أسعار الذهب إلى ما دون 4000 دولار للأونصة، مما يؤدي إلى عمليات بيع تقنية، مع نطاق مستهدف يتراوح بين 3500 و3600 دولار.

• المسار الثاني: ارتفاع غير متوقع للدولار.

يعتقد استراتيجيو العملات في جي بي مورغان أن ظل "الاستثنائية الأمريكية" بدأ يظهر من جديد. والمخاطر الأكثر أهمية هي أنه إذا تم استخدام الذكاء الاصطناعي على نطاق أوسع كأداة جيوسياسية، فإن الفجوة في النمو بين الولايات المتحدة والاقتصادات الأخرى ستتسع أكثر، مما يدفع الدولار إلى تحقيق أداء أقوى، ويشكل ضغطًا إضافيًا على الذهب المسعر بالدولار.

على الرغم من أن التوقعات الحديثة أصبحت أكثر تحفظًا، لم يتخل جي بي مورغان عن موقفه الصعودي الطويل الأجل للذهب. يوضح التقرير أن "صفقة تخفيض قيمة العملة" لم تمت، لكنها محجوبة مؤقتًا فقط برواية السياسة النقدية المتشددة.

هناك قوتان هيكليتان تدعمان التوقعات الصعودية الطويلة الأجل لا تزالان قائمتين:

• شراء البنوك المركزية: عادت إلى صافي الشراء في أبريل ومايو، ولا تزال بيانات واردات الذهب الصينية قوية (حتى مع ضعف الطلب التجزئي المحلي، مما يشير إلى استمرار التراكم على المستوى الرسمي). خفض جي بي مورغان توقعاته لصافي مشتريات الذهب العالمية من البنوك المركزية في عام 2026 من 640 طنًا إلى 600 طن بشكل طفيف، لكن المنطق الاستراتيجي للتراكم الطويل الأجل لم يتغير.
• عودة الطلب المادي: بمجرد رفع قيود الاستيراد في الهند، سيؤدي ذلك إلى إطلاق سراح مكثف للطلب التعويضي؛ كما أن الانتعاش الدوري للطلب المادي في آسيا سيوفر دعمًا لأسعار الذهب.

يتوقع جي بي مورغان أنه مع إعادة تفعيل هذه القوى الهيكلية في عام 2027، سترتفع أسعار الذهب بشكل تدريجي كل ربع: 4600 دولار في الربع الأول، 4700 دولار في الربع الثاني، 4800 دولار في الربع الثالث، 5000 دولار في الربع الرابع، بمتوسط سنوي حوالي 4775 دولارًا للأونصة. لكن شرط هذا المسار للتعافي هو أن يتمكن الاحتياطي الفيدرالي من تحقيق تحول أكثر جوهرية نحو التيسير - وهذا هو الشرط الضروري لإعادة إشعال الزخم الصعودي للذهب.

الفضة: من "علاوة النقص" إلى "إعادة توازن العرض والطلب"

تشهد الفضة تحولًا أساسيًا عميقًا. في العام الماضي، دفع التوتر الشديد في السوق المادية الفضة إلى التفوق بشكل كبير على الذهب؛ هذا العام، هذا المنطق ينعكس.

يتوقع جي بي مورغان أن ينخفض الطلب على الفضة من ألواح الطاقة الشمسية بحوالي 30% على أساس سنوي في عام 2026، أي ما يعادل انخفاضًا بحوالي 60 مليون أونصة. وهذا يعني أنه بعد خمس سنوات متتالية من العجز في العرض، سيتوازن سوق الفضة (باستثناء المخزون وتدفقات صناديق الاستثمار المتداولة) هذا العام، وقد يتحول إلى فائض طفيف في عام 2027.

يؤثر تغير وضع العرض والطلب بشكل مباشر على خصائص التقلب النسبي للفضة مقابل الذهب: في أيام انخفاض الذهب، سيكون انخفاض الفضة أكثر وضوحًا - وهذا عكس عدم التناظر في العام الماضي حيث "عندما يرتفع الذهب، ترتفع الفضة أكثر".

بناءً على ذلك، يتوقع جي بي مورغان أن تقترب نسبة الذهب إلى الفضة من المستويات الحالية إلى 70 (النصف الثاني من عام 2026) و75 (عام 2027)، مع تداول الفضة في نطاق 62 إلى 65 دولارًا للأونصة، بمتوسط سنوي حوالي 70.6 دولارًا في عام 2026، وحوالي 63.9 دولارًا في عام 2027.

البلاتين والبلاديوم: متابعة الذهب في البحث عن القاع، في انتظار إشارات الاستقرار

يتعرض البلاتين والبلاديوم أيضًا لموجة بيع ضخمة من صناديق الاستثمار المتداولة، حيث يتم توريد المعادن باستمرار إلى السوق المادية، وتنخفض الأسعار بالتزامن مع الذهب.

بالنسبة للبلاتين، يقترب السعر الحالي البالغ حوالي 1600 دولار للأونصة من ما يعتبره جي بي مورغان "سعر التحفيز الأساسي" - تحت هذا المستوى، ستواجه استثمارات العرض الضرورية من شركات التعدين في جنوب أفريقيا خطر التعليق، مما يؤدي إلى نقص عرض أكثر حدة وطويل الأمد.

يتوقع جي بي مورغان أنه مع استقرار الذهب في النصف الثاني من عام 2026، سيجد البلاتين دعمًا أقوى بالتزامن، مع متوسط سعر بنهاية العام يتعافى إلى 1800 دولار، ويرتفع إلى 1950 دولارًا بنهاية عام 2027.

بالنسبة للبلاديوم، يؤدي النمو المستمر في انتشار السيارات الكهربائية إلى دفع ميزان العرض والطلب نحو فائض كبير، ويعتقد جي بي مورغان أن فروق الأسعار بين البلاتين والبلاديوم تحتاج إلى مزيد من الاتساع لتسريع اتجاه الاستبدال ودعم الطلب على البلاديوم. من المتوقع أن يرتفع البلاديوم إلى 1350 دولارًا بنهاية العام، لكن متوسط سعر عام 2027 سيظل محدودًا، ويحافظ على حوالي 1300 دولار.