منحنى عوائد السندات الأمريكية يتجه نحو الانحدار بمقدار 30 نقطة أساس: هل تم رفع警报 الركود، أم أنها مقدمة لرفع أسعار الفائدة؟

خطاب وارش: المتغير الرئيسي الذي يقود انحدار منحنى العائد

ترجع حركة سندات الخزانة الأمريكية في 1 يوليو إلى حد كبير إلى خطاب رئيس الاحتياطي الفيدرالي جيروم باول في المنتدى السنوي للسياسة النقدية للبنك المركزي الأوروبي في البرتغال. صرح باول بوضوح أن توقعات التضخم ومخاطره قد تراجعت في الأسابيع الأخيرة. فسرت الأسواق هذا التصريح على أنه تخفيف معتدل لتوقعات رفع أسعار الفائدة في اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة في يوليو - حتى الإغلاق، استقرت توقعات السوق لرفع أسعار الفائدة في اجتماع يوليو عند حوالي 8 نقاط أساس، أقل من 9 نقاط أساس في الجلسة السابقة.

ومع ذلك، لم يكن خطاب باول مجرد إشارة "دوفية". فقد أكد أيضًا أن الاحتياطي الفيدرالي لن يقدم توجيهات مستقبلية بشأن أسعار الفائدة، وبدلاً من ذلك سيعتمد كليًا على أحدث البيانات الاقتصادية لاتخاذ القرارات في كل اجتماع. وأعاد التأكيد على أن الاحتياطي الفيدرالي لن يقبل أبدًا بتضخم أعلى من هدف 2٪ لفترة طويلة، قائلاً إن الأسعار في الولايات المتحدة لا تزال "مرتفعة جدًا". هذا الموقف "المتشدد والمرن" في آن واحد يوفر أرضًا خصبة لانحدار منحنى العائد: يحصل الطرف القصير على دعم شرائي بسبب التخفيف الهامشي لتوقعات رفع أسعار الفائدة، بينما يظل الطرف الطويل قويًا بسبب التسعير المزدوج لعلاوة التضخم وعلاوة الأجل.

من بيانات التسعير، يتوقع السوق أن يرفع الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة بحوالي 36 نقطة أساس خلال العام، أقل من 38 نقطة أساس في السابق. يظل نطاق سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية المستهدف حاليًا بين 3.5٪ و 3.75٪، ويتوقع المستثمرون رفعًا واحدًا على الأقل بمقدار 25 نقطة أساس بحلول نهاية العام. رفع الرسم البياني النقطي لاجتماع يونيو متوسط توقعات سعر الفائدة في نهاية عام 2026 من 3.4٪ في مارس إلى 3.8٪. وجود توقعات رفع أسعار الفائدة يجعل من الصعب انخفاض أسعار الفائدة القصيرة بشكل كبير؛ بينما تجعل لزوجة التضخم أسعار الفائدة الطويلة عرضة للارتفاع وصعبة الانخفاض - وهذا هو الشرط الهيكلي لاستمرار "الانحدار الدببي".

السرد المزدوج للبيانات الاقتصادية

قدمت بياناتان اقتصاديتان رئيسيتان تم الإعلان عنهما في 1 يوليو تعليقًا أساسيًا على انحدار المنحنى.

أضاف التوظيف في القطاع الخاص الأمريكي لشهر يونيو 98 ألف وظيفة،低于 118 ألفًا المتوقعة، وهو أدنى زيادة منذ مارس. استمر التوظيف في الزيادة للشهر الثاني عشر على التوالي، مما يشير إلى أن تباطؤ سوق العمل لم يتحول بعد إلى تباطؤ واضح. هذه الخاصية "التباطؤ دون التوقف" تقع بالضبط في المنطقة الرمادية من إطار سياسة الاحتياطي الفيدرالي - ليست كافية لإجبار الاحتياطي الفيدرالي على التحول فورًا إلى التيسير، ولا كافية لدعم المزيد من رفع أسعار الفائدة الحاد.

في الوقت نفسه، انخفض مؤشر مديري المشتريات التصنيعي الأمريكي لشهر يونيو من 54.0 إلى 53.3، أقل قليلاً من 53.9 المتوقعة، لكنه ظل فوق خط الـ 50 للشهر السادس على التوالي. توسع قطاع التصنيع لمدة ستة أشهر متتالية، مسجلاً أطول سلسلة منذ عام 2022. والأكثر جديرًا بالملاحظة هو مكون الأسعار - انخفض مؤشر أسعار مدفوعات ISM بشكل حاد بمقدار 9.1 نقطة إلى 73، مسجلاً أكبر انخفاض شهري في ثلاث سنوات. تتماشى هذه البيانات مع تصريح باول بأن "مخاطر التضخم تتراجع"، وتفسر لماذا لم تخرج أسعار الفائدة الطويلة عن السيطرة بعد الارتفاع المؤقت.

ترسم البياناتتان معًا صورة "اقتصاد مرن، تضخم يتراجع، لكن التباطؤ ليس سريعًا بما يكفي". بالنسبة لمنحنى العائد، يعني هذا أن أسعار الفائدة القصيرة مقيدة بـ"سقف" توقعات رفع أسعار الفائدة، بينما تحصل أسعار الفائدة الطويلة على دعم من مرونة الاقتصاد ولزوجة التضخم - وبالتالي يصبح منطق انحدار المنحنى قائمًا.

من سوق السندات إلى سوق العملات المشفرة: تفكيك قنوات النقل

تأثير انحدار منحنى العائد على الأصول المشفرة ليس خطيًا، بل ينتقل عبر قنوات متعددة.

أولاً، رفع مرجع معدل الفائدة الخالي من المخاطر. بقاء عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات عند 4.48٪ يعني أن معيار تقييم الأصول عالية المخاطر على مستوى العالم قد ارتفع بشكل عام. بالنسبة للأصول المشفرة التي لا تنتج تدفقات نقدية، يزيد ارتفاع معدل الفائدة الخالي من المخاطر من تكلفة الفرصة البديلة للاحتفاظ بها، مما يضغط على التقييم. انخفضت المؤشرات الرئيسية الثلاثة للأسهم الأمريكية بين عشية وضحاها - انخفض ستاندرد آند بورز 500 بنسبة 0.22٪ إلى 7,483.23 نقطة، وانخفض داو جونز بنسبة 0.03٪ إلى 52,305.24 نقطة، وانخفض ناسداك بنسبة 0.66٪ إلى 26,040.03 نقطة - أسهم التكنولوجيا أكثر حساسية لأسعار الفائدة، وكان انخفاض ناسداك هو الأكبر. الأصول المشفرة، باعتبارها واحدة من أكثر الأصول عالية المخاطر تقلبًا، لا يمكنها أن تكون محصنة تمامًا ضد منطق التقييم هذا.

ثانيًا، إعادة تشكيل توقعات السيولة. منحنى العائد الحاد يعني عادة أن السوق يتوقع ارتفاعًا في النمو الاقتصادي طويل الأجل والتضخم. في إطار "الانحدار الدببي"، يعكس ارتفاع أسعار الفائدة الطويلة إعادة تسعير علاوة الأجل، وليس مجرد توقعات تيسير. تأثير ذلك على سوق العملات المشفرة ذو وجهين: من ناحية، إذا كان الانحدار ناتجًا عن تحسن الأساسيات الاقتصادية، فقد تتحسن الرغبة في المخاطرة مؤقتًا؛ من ناحية أخرى، إذا كان الانحدار ناتجًا عن توقعات تضخم غير مسيطر عليها، فستواجه السياسة النقدية قيودًا أكثر تشددًا، وبيئة السيولة لن تكون صديقة للأصول عالية المخاطر.

ثالثًا، إعادة توازن تخصيص الأموال المؤسسية. عندما يصل عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات الخالي من المخاطر إلى 4.48٪، يزداد دافع المؤسسات المالية التقليدية لزيادة التعرض للسندات في تخصيص الأصول. بالنسبة لسوق العملات المشفرة الذي يعتمد على تدفقات رأس المال الجديدة، يعني هذا ارتفاع جاذبية الأصول المنافسة. من بيانات السلسلة، عاد سعر البيتكوين إلى أعلى من 60,000 دولار في 2 يوليو، بارتفاع حوالي 2٪ خلال 24 ساعة، وارتفعت القيمة السوقية الإجمالية للسوق إلى 2.156 تريليون دولار. لكن هذا الانتعاش يعكس بشكل أكبر تحرير المخاطر على المدى القصير بعد خطاب الاحتياطي الفيدرالي، وليس تحولًا جذريًا في منطق التسعير الكلي.

التوقعات المستقبلية: ثلاثة سيناريوهات وحكم واحد

بعد أن وصل انحدار منحنى العائد إلى 30 نقطة أساس، يواجه السوق ثلاثة سيناريوهات محتملة:

السيناريو الأول: هبوط ناعم للاقتصاد، يظل المنحنى حادًا. إذا استمر التضخم في الانخفاض مع بقاء النمو الاقتصادي إيجابيًا، فقد يبقي الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة دون تغيير أو يقوم بتعديل طفيف فقط. في هذا السيناريو، تظل أسعار الفائدة القصيرة مستقرة بسبب قيود السياسة، بينما تظل أسعار الفائدة الطويلة مرتفعة بسبب مرونة الاقتصاد وعرض الديون، ويصبح انحدار المنحنى أمرًا طبيعيًا. بالنسبة لسوق العملات المشفرة، يعني هذا استمرار بيئة أسعار الفائدة المرتفعة، وتقييد مساحة توسع تقييم الأصول عالية المخاطر، لكن مخاطر الانخفاض النظامية قابلة للسيطرة.

السيناريو الثاني: ضعف الاقتصاد، يتحول المنحنى إلى انحدار صاعد. إذا تسارع تدهور سوق العمل أو جاءت بيانات الاستهلاك أقل بكثير من المتوقع، فقد يضطر الاحتياطي الفيدرالي إلى التحول إلى التيسير. حذر استراتيجيو HSBC من أنه إذا ضعف الاقتصاد الأمريكي وأجبر الاحتياطي الفيدرالي على التحول إلى التيسير، مما يؤدي إلى انحدار منحنى العائد مرة أخرى، فإن المراكز المتجهة نحو التسطيح الحالية قد تتكبد خسائر سريعة. لكن هذا "الانحدار الصاعد" يختلف تمامًا في طبيعته عن "الانحدار الدببي" الحالي - سيكون مصحوبًا بانخفاض سريع في أسعار الفائدة القصيرة، وقد يشكل دفعة مؤقتة للأصول عالية المخاطر.

السيناريو الثالث: انتعاش التضخم، يشتد الانحدار الدببي. إذا أدت عوامل مثل أسعار الطاقة أو التعريفات الجمركية إلى رفع التضخم مرة أخرى، سيواجه الاحتياطي الفيدرالي ضغوطًا لرفع أسعار الفائدة بشكل أكبر. رفع الرسم البياني النقطي متوسط توقعات التضخم الإجمالي لمؤشر أسعار نفقات الاستهلاك الشخصي لعام 2026 بشكل كبير من 2.7٪ في توقعات مارس إلى 3.6٪. في هذا السيناريو، قد ترتفع أسعار الفائدة الطويلة بشكل أكبر، وقد تجاوز عائد سندات الخزانة لأجل 30 عامًا بالفعل حاجز 5٪، ويدخل انحدار المنحنى إلى نطاق أكثر تطرفًا، مما يضغط بشكل شامل على الأصول عالية المخاطر.

بشكل عام، توسع فارق العائد بين سندات الخزانة لأجل 2 و 10 سنوات إلى 30 نقطة أساس يميل أكثر إلى استمرار "الانحدار الدببي"، وليس إشارة واحدة على إلغاء إنذار الركود أو مقدمة لرفع أسعار الفائدة. إنه يعكس اللعبة المعقدة بين لزوجة التضخم، مرونة الاقتصاد، وعدم اليقين في السياسة - والاتجاه النهائي لهذه اللعبة سيعتمد على التطور الفعلي لبيانات التضخم وسوق العمل في الأشهر المقبلة.

الأسئلة الشائعة

س1: ماذا يعني انحدار منحنى عائد سندات الخزانة الأمريكية؟

انحدار منحنى العائد يعني أن ارتفاع عوائد السندات طويلة الأجل أكبر من قصيرة الأجل، مما يؤدي إلى اتساع الفارق بين الطرفين. حاليًا، وصل فارق العائد بين سندات 2 و 10 سنوات إلى 30 نقطة أساس، مما يعكس ارتفاع توقعات السوق للنمو الاقتصادي طويل الأجل والتضخم. على عكس "الانحدار الصاعد" (حيث تنخفض أسعار الفائدة القصيرة بسرعة قبل الركود بسبب توقعات خفض أسعار الفائدة)، ينتمي هذا الانحدار إلى "الانحدار الدببي" - حيث يتسع الفارق بسبب ارتفاع علاوة التضخم وعلاوة الأجل في الطرف الطويل.

س2: ما تأثير عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات عند 4.48٪ على سوق العملات المشفرة؟

عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات هو مرجع مهم لمعدل الفائدة الخالي من المخاطر. مستوى 4.48٪ يعني رفع معيار تقييم الأصول عالية المخاطر، وارتفاع تكلفة الفرصة البديلة للاحتفاظ بالأصول المشفرة التي لا تنتج تدفقات نقدية. في الوقت نفسه، تجذب العوائد المرتفعة الأموال المؤسسية لزيادة تخصيص السندات، مما يحول تدفقات رأس المال عن سوق العملات المشفرة. لكن على المدى القصير، إذا كان الانحدار ناتجًا عن تحسن الأساسيات الاقتصادية، فقد تتحسن الرغبة في المخاطرة مؤقتًا.

س3: ما العلاقة بين رفع الاحتياطي الفيدرالي لأسعار الفائدة وعوائد سندات الخزانة الأمريكية؟

يؤثر رفع الاحتياطي الفيدرالي لأسعار الفائدة مباشرة على أسعار الفائدة القصيرة الأجل، ويكون عائد سندات الخزانة لأجل عامين الأكثر حساسية لسعر الفائدة على السياسة. تعكس أسعار الفائدة الطويلة (مثل 10 سنوات) بشكل أكبر توقعات السوق للتضخم طويل الأجل، النمو الاقتصادي، وعلاوة الأجل. حاليًا، يتراوح سعر الفائدة الأساسي للاحتياطي الفيدرالي بين 3.5٪ و 3.75٪، ويتوقع السوق رفعًا واحدًا آخر خلال العام، مما يوفر دعمًا لأسعار الفائدة القصيرة، بينما تظل أسعار الفائدة الطويلة مرتفعة بسبب لزوجة التضخم.

س4: هل يعني انحدار منحنى العائد إلغاء خطر الركود الاقتصادي؟

ليس بالضرورة. ينتمي هذا الانحدار إلى "الانحدار الدببي"، ويختلف عن "الانحدار الصاعد" الذي يسبق الركود. يعكس الانحدار الحالي بشكل أكبر ارتفاع أسعار الفائدة الطويلة بسبب ارتفاع علاوة التضخم، وليس انخفاضًا كبيرًا في أسعار الفائدة القصيرة بسبب توقعات خفض أسعار الفائدة. توسع مؤشر مديري المشتريات التصنيعي الأمريكي لمدة ستة أشهر متتالية، واستمرار التوظيف في القطاع الخاص في الزيادة رغم أنه أقل من المتوقع، يشير إلى أن الاقتصاد يتمتع بمرونة معينة، لكن خطر الركود لم يختف تمامًا.

س5: كيف يجب على مستثمري العملات المشفرة تفسير إشارات منحنى العائد الحالية؟

ينصح المستثمرون بالتركيز على ثلاثة أبعاد: أولاً، الاتجاه الفعلي لبيانات التضخم، الذي يحدد نطاق سياسة الاحتياطي الفيدرالي؛ ثانيًا، التغيرات في سوق العمل، التي تؤثر على احتمال الهبوط الناعم للاقتصاد؛ ثالثًا، تسعير علاوة الأجل، الذي يعكس تقييم السوق للمخاطر طويلة الأجل. في بيئة "الانحدار الدببي" الحالية، يظل التقلب العالي هو السمة الرئيسية لسوق العملات المشفرة، ويجب وضع إدارة المراكز والتحكم في المخاطر في المقام الأول.