مسار الائتمان الخاص بالدولار للعملات المستقرة

المؤلف: Vaidik Mandloi; المصدر: TokenDispatch; الترجمة: Shaw، Golden Finance

المقدمة

في سبعينيات القرن الماضي، أطلق بروس بنت وهنري براون أول صندوق لسوق المال في العالم. كان المنطق الأساسي بسيطًا للغاية.

بسبب القيود التنظيمية التي فُرضت خلال فترة الكساد العظيم، تم تحديد سقف سعر الفائدة على ودائع التوفير في البنوك الأمريكية عند 4.5%، بينما تجاوز عائد سندات الخزانة الأمريكية 9% في نفس الفترة، وكان الحد الأدنى للاستثمار في السندات يبلغ 10,000 دولار. لذلك، ابتكر بنت وبراون خطة: تجميع الودائع الصغيرة المتناثرة، وشراء السندات بكميات كبيرة، ثم إعادة عوائد الاستثمار إلى المدخرين العاديين. حتى اليوم، أصبحت صناديق سوق المال منتجًا ماليًا بحجم حوالي 8 تريليونات دولار.

تعيد العملات المستقرة حاليًا إنتاج نموذج الأعمال هذا، لكن الأصول الأساسية المستهدفة هذه المرة هي الائتمان الخاص. يبلغ حجم سوق الائتمان الخاص 2 تريليون دولار، مع حد أدنى للدخول لا يقل عن مليون دولار. تعمل العملات المستقرة المدرة للفائدة حاليًا على تجميع الأموال الصغيرة وتوجيهها إلى سوق الائتمان.

ستقوم هذه المقالة بتحليل منطق هذا التحول بعمق، وفي الوقت نفسه تحلل لماذا تم إغلاق مشروع Goldfinch، الذي كان أول مشروع في مجال الإقراض القائم على الأصول الحقيقية (RWA)، مما أدى إلى حجز 56 مليون دولار من أموال المودعين في مشاريع ائتمان الدراجات النارية في كينيا دون إمكانية السحب.

كيف تصبح العملات المستقرة صناديق سوق المال في مجال الائتمان الخاص

في التسعينيات من القرن الماضي، كانت البنوك الأمريكية تقدم حوالي نصف تمويل الديون للشركات والمستهلكين، لكن هذه النسبة انخفضت الآن إلى 20% فقط. السبب وراء ذلك هو أنه بعد الأزمة المالية في عام 2008، تم تطبيق قواعد تنظيمية جديدة لرأس المال، مما جعل تكلفة رأس المال للبنوك مرتفعة جدًا إذا ما احتفظت بالقروض ذات الرافعة المالية في ميزانياتها العمومية. نتيجة لذلك، انسحبت البنوك تمامًا من سوق الائتمان في الشريحة المتوسطة، وحلت محلها صناديق الائتمان الخاص.

تقوم مؤسسات مثل Apollo و Blackstone و KKR بجمع الأموال من صناديق التقاعد وشركات التأمين، وتقرضها للشركات التي تخلت عنها البنوك. نظرًا لأن هذه الشركات المقترضة ليس لديها قنوات تمويل أخرى، تفرض هذه المؤسسات علاوة مخاطرة عالية.

نما حجم هذا السوق من أقل من 200 مليار دولار في عام 2008 إلى أكثر من 2 تريليون دولار اليوم، وكل هذه الأموال تقريبًا تأتي من مستثمرين مؤسسيين بمبالغ لا تقل عن 5 ملايين دولار لكل استثمار.

أحد الأسباب الرئيسية لارتفاع حد الدخول إلى الائتمان الخاص (مليون دولار) هو أن تكاليف التشغيل والإدارة لهذه الأصول مرتفعة للغاية. كل معاملة ائتمانية تتطلب العناية الواجبة وإعادة الهيكلة والمتابعة والمراقبة لعدة سنوات. مقارنة بإدارة آلاف المستثمرين الأفراد الذين يستثمر كل منهم 500 دولار فقط، فإن إدارة صندوق لديه عشرة شركاء مؤسسيين فقط، كل منهم يساهم بـ 50 مليون دولار، أسهل بكثير؛ من الناحية التجارية، غالبًا ما يكون التوسع على نطاق واسع للمستثمرين الأفراد غير مربح. على مدى العقد الماضي، فقط صناديق التقاعد وشركات التأمين هي التي تمكنت من المشاركة في هذه الأصول بعوائد سنوية تتراوح بين 8% و 12%.

لقد غيرت العملات المستقرة المدرة للفائدة هيكل الصناعة تمامًا، وهو ما يشبه ما فعله بينت وبراون في السبعينيات عندما أطلقا صندوق سوق المال، مما سمح للأشخاص العاديين بالاستثمار في سندات الخزانة. تظل العمليات المؤسسية مثل العناية الواجبة الأساسية واكتتاب المخاطر من مسؤولية مديري الأصول مثل Apollo، لكن صناديق الربط الرمزية يمكنها قبول الودائع الصغيرة بأي مبلغ، وتوجيه الأموال إلى استراتيجيات الائتمان المؤسسية دون الحاجة إلى صيانة منفصلة لآلاف المستثمرين الأفراد.

أطلقت Apollo مؤخرًا صندوقًا رمزيًا باسم ACRED، وقد جذبت أموالًا بقيمة 109 ملايين دولار في صندوق الائتمان المتنوع التابع لها. يمكن للمستثمرين حتى إيداع حصص هذا الصندوق كضمان في بروتوكول Morpho، واستخدامها لاقتراض أموال بشكل دائري لتحقيق عوائد برافعة مالية.

قامت Figure ببناء نظام إقراض كامل على السلسلة، حيث بلغ إجمالي القروض الممنوحة 21 مليار دولار، وأدرجت بنجاح في بورصة ناسداك، وأطلقت عملة مستقرة مدرة للفائدة باسم YLDS، يبلغ حجم تداولها الحالي 376 مليون دولار. تدخل بروتوكولات أخرى مثل Pyse و Glow في قطاعات أكثر تخصصًا، حيث تقوم برمجة مشاريع الطاقة الشمسية؛ يمكن للمستثمرين استثمار بضع مئات من الدولارات فقط لتمويل مشاريع الألواح الشمسية في البلدان النامية، ويأتي العائد من حصة رسوم الكهرباء الشهرية التي تترجم إلى عائد سنوي.

هذا لا يعني أن حد الدخول إلى الصندوق نفسه قد ألغي. لا يزال الاكتتاب المباشر في صندوق ACRED يتطلب استثمارًا لا يقل عن 5 ملايين دولار. ولكن بعد الرمجة، يمكن تداول الرموز المقابلة في السوق الثانوية دون حد أدنى، ويمكن دمجها مع التمويل اللامركزي (DeFi)، وهو أمر لا يمكن تحقيقه مع حصص الصناديق التقليدية.

في نموذج الائتمان الخاص التقليدي، يتم حجز الأموال لعدة سنوات، ويكون حد السحب الفصلي 5% فقط. أما الأصول على السلسلة فهي قابلة للتركيب وقابلة للتداول على مدار الساعة. بالنسبة لمؤسسات مثل Apollo و Figure، يوجد 315 مليار دولار من الأموال في سوق العملات المستقرة تبحث باستمرار عن عوائد، وتمثل رمجة الصناديق قناة توزيع جديدة تمامًا، مما يسمح بالوصول إلى هذه الكمية الهائلة من الأموال دون الحاجة إلى بناء نظام خدمة للمستثمرين الأفراد من الصفر.

قبل عام، كان إجمالي الائتمان الخاص على السلسلة 400 مليون دولار فقط؛ الآن ارتفع إلى 5.87 مليار دولار، بزيادة قدرها 15 ضعفًا في 12 شهرًا. لكن هذا الحجم لا يمثل سوى 0.30% من سوق الائتمان الخاص العالمي البالغ 2 تريليون دولار. في الربع الأول من عام 2026، نصف الإصدار الجديد من العملات المستقرة سيكون من النوع المدر للفائدة، مما يعني أن الغالبية العظمى من الأموال الجديدة للعملات المستقرة لم تعد تسعى فقط إلى الحفاظ على القيمة المرتبطة بالدولار، بل تبحث بنشاط عن عوائد إضافية.

علاوة على ذلك، كل دولار من أصول الائتمان على السلسلة يمكن استخدامه كضمان وإعادة استخدامه في بروتوكولات التمويل اللامركزي المختلفة، مما يؤدي إلى مضاعفة حجم المعاملات المالية الفعلية عدة مرات مقارنة برأس المال الأساسي.

مثال على ACRED: يقوم المستثمر بإيداع 10,000 دولار في بروتوكول Morpho كضمان، ويقترض 7,000 USDC، ثم يستخدم هذه الـ USDC لشراء المزيد من حصص ACRED وإعادة إيداعها كضمان. بمبلغ أساسي قدره 10,000 دولار فقط، يمكن في النهاية تحقيق تعرض ائتماني يزيد عن 17,000 دولار. على النقيض من ذلك، في الائتمان الخاص التقليدي، إذا تم استثمار نفس الـ 10,000 دولار في صندوق، فسيبقى ثابتًا لمدة خمس سنوات دون إمكانية إعادة الاستخدام. بينما الأصول على السلسلة يمكن أن تتراكم وتتضاعف في طبقات متعددة من المعاملات، وهذا هو السبب الرئيسي وراء سرعة توسع هذا السوق التي تتجاوز حجم الأموال المسجلة. ولكن مصاحبًا لذلك، إذا حدثت ديون معدومة في القروض الأساسية، فإن مخاطر الخسارة ستنتشر عبر الطبقات المتسلسلة من الرافعة المالية الدائرية.

الرمجة لا تعني أن المخاطر الأساسية ستنخفض. خلال فترات التدفق المستمر للأموال، غالبًا ما تكون المخاطر مخفية، حيث تكفي الودائع الجديدة لتغطية طلبات السحب من المستثمرين. ولكن بمجرد أن يتباطأ تدفق الأموال، سينكشف الفجوة بين عوائد الرموز الموعودة والعوائد الفعلية للقروض الأساسية. سيتقدم المستثمرون بطلبات سحب جماعية، لكنهم سيواجهون نقصًا في السيولة، أو انفصالًا كبيرًا بين سعر الرمز وصافي قيمة الأصول الأساسية.

حدثت أزمة مماثلة في مشروع Goldfinch. كان أحد أوائل البروتوكولات في مجال الائتمان الخاص على السلسلة التي أطلقت في عام 2021، وأغلقت مؤخرًا بالقوة، مما أدى إلى حجز 56 مليون دولار من أموال المودعين في مشاريع ائتمانية في كينيا ونيجيريا دون إمكانية السحب.

المشكلة الأساسية في Goldfinch

في عام 2021، جمع Goldfinch 25 مليون دولار من a16z، بهدف توجيه أموال سوق العملات المشفرة إلى الشركات الصغيرة والمتوسطة في أفريقيا وجنوب شرق آسيا. في ذلك الوقت، كانت عوائد مجمعات الإقراض اللامركزي تتراوح بين 2% و 3% فقط، بينما كانت الشركات المحلية، بسبب رفض البنوك المحلية إقراضها، تقبل بقروض بأسعار فائدة سنوية تتراوح بين 15% و 25%.

كان منطق التصميم بسيطًا جدًا: يمكن لأي شخص يمتلك USDC إيداعها في مجمع أموال Goldfinch، ويقوم العقد الذكي بتوزيع الأموال على شرائح المقترضين في غضون ثوانٍ. لكن إقراض الأموال لشركات تمويل الدراجات النارية في نيروبي يعني أن المشغل يجب أن يفهم اقتصاديات صناعة النقل في كينيا، وأن يفحص السجلات المالية للشركة المقترضة ميدانيًا؛ وعند حدوث تأخير في السداد، يحتاج الموظفون إلى الذهاب شخصيًا للتحصيل.

لكن blockchain نفسه لا يمكنه حل مشاكل إدارة المخاطر الميدانية هذه. بمجرد تحويل USDC إلى شلن كيني وإيداعه في دفتر الائتمان، لا يمكن للمودعين معرفة الاستخدام الفعلي للأموال، أو الوضع المالي للشركة المقترضة، أو ما إذا كانت تلتزم بشروط القرض بدقة. جميع المعلومات الرئيسية التي تحدد جودة الأصول الائتمانية مخزنة خارج السلسلة، وفي أيدي المقترضين في الخارج الذين لم يزرهم معظم المودعين أبدًا.

وهذا يفسر لماذا بعد عدة أشهر، اكتشف السوق أن شركة Tugende في كينيا في عام 2022 قامت، دون إذن، بتحويل 1.9 مليون دولار من خط الائتمان البالغ 5 ملايين دولار إلى الكيان Tugende في أوغندا. تم تحويل ما يقرب من 40% من أموال القرض إلى كيان قانوني مستقل في بلد آخر. في الوقت نفسه، استمر المودعون في الحصول على عوائد يعتقدون أنها تتراوح بين 10% و 12% سنويًا، دون أن يدركوا أن رأس المال الذي يدعم هذه العوائد قد تم تحويله إلى مجالات لم يتم الاتفاق عليها في عقد القرض.

إذا اكتشفت مؤسسة ائتمان خاص تقليدية مثل هذا الانتهاك الجسيم للعقد، فستعلن عن استحقاق القرض المبكر وإعادة الهيكلة الإجبارية في غضون أيام قليلة؛ لكن مودعي Goldfinch لم يتمكنوا من معرفة ذلك إلا من خلال مشاركات في منتدى الحوكمة، وكان الخيار الوحيد المتاح لهم هو التصويت على مقترح حوكمة، والذي لم يكن لديه أي سلطة قانونية لحجز الأصول أو تدقيق الأموال المتبقية.

في عام 2023، تخلفت Tugende تمامًا عن السداد وفقد الاتصال بها تمامًا. خلال فترة وجود Goldfinch، أصدر قروضًا إجمالية قدرها 113.3 مليون دولار، وأنشأ 24 مجمع أموال، منها 13 فقط سددت بالكامل. بالنسبة للمجمعات الثمانية المتبقية، لا يزال هناك 53.82 مليون دولار من القروض غير المسددة، ولم يتم سداد أي منها وفقًا للعقد الأصلي. معظم المشاريع في مرحلة إعادة الهيكلة، حيث يبلغ السداد الشهري لكل مجمع أقل من 51,000 دولار؛ وبهذا المعدل، سيستغرق استرداد 53.82 مليون دولار بالكامل ما بين 8 إلى 15 عامًا.

تحمل Goldfinch وحده جميع المخاطر المرتبطة بتقلبات العملة في الأسواق الناشئة وعدم اكتمال ملفات الائتمان للمقترضين، دون أن يمتلك الأنظمة الداعمة التي استغرقت مؤسسات الائتمان التقليدية عقودًا لبنائها لتخفيف المخاطر. على سبيل المثال، البنوك التي تقدم قروضًا في كينيا لديها مكاتب محلية وتقيم علاقات مستقرة مع الجهات التنظيمية المحلية، مما يمنحها القدرة على التفاوض عند ظهور مخاطر في الأعمال.

لكن Goldfinch كان يوجه ببساطة الأموال من محافظ مجهولة حول العالم إلى مقترضين مماثلين، دون وجود نظام دعم لإدارة المخاطر الميدانية، مما زاد من فجوة المعلومات بين المقرضين والمقترضين بشكل أكبر من الائتمان التقليدي. بمجرد أن ينهار المشروع، لم يكن لدى المودعين أي وسيلة للتدخل أو المعالجة.

يمثل تدفق الأموال على السلسلة 10% فقط من إجمالي العمل في الائتمان، بينما الـ 90% المتبقية هي العناية الواجبة الائتمانية وتحصيل الديون المتعثرة، وهذه الأعمال تعتمد بشدة على الموارد المحلية وتكاليف بنائها مرتفعة للغاية. يحتاج متعهدو الاكتتاب في هذا القطاع إلى تعزيز الحد الائتماني لفئة الأصول بأكملها التي لا تزال قيد التحقق من الجدوى. أي دين معدوم ناتج عن إهمال في العناية الواجبة سيرفع من حاجز دخول الأموال المؤسسية إلى الائتمان على السلسلة، ويضر بمصداقية القطاع بأكمله. الصعوبة الحقيقية في الأعمال الائتمانية لا علاقة لها بالعمليات على السلسلة؛ أي شخص يعمل في هذا المجال ولا يدرك ذلك سينتهي به الأمر إلى تكرار فشل Goldfinch.