استراتيجية تقترب من نقطة الضغط الحرجة

الكاتب: Prathik Desai; المصدر: TokenDispatch; الترجمة: Shaw، جولد فينانس

في 21 مايو، طرحت وجهة نظر في مقال "كيمياء رأس المال لـ Strategy": إن منتج الديون الممتازة STRC الذي تصدره هذه الشركة التي تمتلك مخزونًا ضخمًا من البيتكوين سيتعرض للضغط والتشوه أولاً، ولن ينهار مباشرة. كتبت في ذلك الوقت أن سعر التداول الأساسي لـ STRC هو 100 دولار، وسيتعرض للضغط والضعف في ظل الظروف السلبية، لكنه على الأرجح سيستقر.

بعد خمسة أسابيع، انخفض سعر STRC الآن إلى 74 دولارًا، بانخفاض 26% عن القيمة الاسمية. يجب الاعتراف أن هذا ليس مجرد ضغط بسيط، خاصة عند النظر إلى المؤشرات الداعمة الأخرى لهذا المنتج الديون.

بعد عشرة أيام فقط من نشر مقالتي، باع Michael Saylor 32 بيتكوين، بقيمة سوقية حوالي 2.5 مليون دولار في ذلك الوقت. كانت هذه أول مرة منذ سنوات تقوم Strategy بتخفيض مخزونها الخاص من البيتكوين. على الرغم من أن هذه البيعات لم يكن لها أي تأثير جوهري على حيازتها من البيتكوين البالغة 65 مليار دولار، إلا أن البيئة السوقية التي تعمل فيها Strategy قد تغيرت بشكل كبير، وسيغير ذلك أيضًا بشكل عميق وضع الشركة نفسها.

في التحليل السابق، أجريت اختبارات إجهاد لسيناريوهات سلبية مختلفة، والتي يمكن أن تهز المنطق الأساسي لهذا المنتج الديون، وفي الوقت نفسه تكسر دورة التعزيز الإيجابي الذاتي التي تحافظ على استقرار سعر STRC عند القيمة الاسمية. لكن سرعة وشدة بعض السيناريوهات السلبية تجاوزت توقعاتي.

ستستعرض هذه المقالة الأسباب الكاملة لهذا الانخفاض، وتتوقع مسار سعر STRC اللاحق.

على الرغم من أن Strategy زادت حيازتها من البيتكوين بمقدار 3600 بيتكوين في الأسابيع الأربعة الماضية، إلا أن القيمة السوقية الإجمالية لحيازتها من البيتكوين انخفضت بنسبة 25%. خلال هذه الفترة، انخفضت القيمة السوقية الإجمالية لسوق العملات الرقمية والبيتكوين نفسها بنحو الخمس، وهما كانا المنطق الأساسي الذي يدعم التفاؤل السوقي تجاه STRC.

لم ينخفض سعر STRC أبدًا عن 90 دولارًا منذ إصداره، لكن من 99 دولارًا في 1 يونيو إلى 74 دولارًا في 26 يونيو، انخفض سعر هذا المنتج يومًا بعد يوم لعدة أيام متتالية.

التقلب الضمني هو مؤشر استباقي يعكس معنويات السوق والتوقعات المستقبلية. في الأشهر الثلاثة التي سبقت أول عملية بيع للبيتكوين من قبل الشركة، تجاوز هذا المؤشر حاجز 10% سبع مرات فقط. لكن في 19 يوم تداول فقط، قفز التقلب الضمني تقريبًا عشر مرات، من 8.22% إلى 78%.

بغض النظر عن الأرقام، تغيرت نظرة السوق تجاه STRC بشكل جذري خلال الشهر الماضي. على عكس خاصية التقلب العالي للبيتكوين، كان STRC يُصمم كمنتج مالي مستقر مع تقلبات قليلة جدًا. قامت Strategy بتعبئته كأداة ائتمانية مستقرة السعر حول 100 دولار وتوزيع أرباح ثابتة، وكانت الأشهر الأولى تفي بهذا التوقع. لكن في الثلاثين يومًا الماضية، استمر سعر إغلاق STRC يوميًا في الانخفاض؛ هذا المنتج الذي كان مستقرًا حول مئة دولار لعدة أشهر، أصبح سعره الآن 74 دولارًا فقط. ارتفع التقلب التاريخي لـ 30 يومًا من 4.3% إلى 34.6% في شهر واحد.

على الرغم من أن Strategy لم تتأخر في دفع أي أرباح عن STRC حتى الآن، إلا أن التغيير الأساسي هو: الآن، تجاوزت تقلبات هذا المنتج تقلبات الأصل الخطير الذي يفترض أن يساعد المستثمرين على تجنبه، وهو البيتكوين. العوائد المستقرة التي وعدت بها المستثمرين المحتملين أصبحت الآن غير قابلة للتحقيق تمامًا.

تأثير ذلك على Strategy

النتيجة المباشرة هي أن آلة التمويل التي تعتمد عليها الشركة للتوسع أصبحت تحت ضغط.

عندما كان سعر STRC يحوم حول القيمة الاسمية 100 دولار، كانت Strategy تستطيع إصدار أسهم جديدة من خلال برنامج الإصدار في السوق (ATM)، وجمع الأموال ثم شراء المزيد من البيتكوين. هذه الدورة الإيجابية كانت أساس جميع عمليات التوسع للشركة. لكن الآن، السوق مستعد فقط لدفع 74 دولارًا لشراء سهم قيمته الاسمية 100 دولار، مما يعني أن الشركة لا تزال مضطرة لدفع أرباح بنسبة 11.5% على القيمة الاسمية 100 دولار، بينما تتلقى نقدًا فعليًا قدره 74 دولارًا فقط. لن تتحمل أي شركة هذه الخسارة طواعية، لذلك توقف برنامج الإصدار في السوق بالكامل، وتوقفت عجلة النمو التي تعتمد على تمويل الأسهم الممتازة لشراء البيتكوين باستمرار.

بين 18 مارس و18 مايو من هذا العام، تضاعفت القيمة الاسمية الإجمالية للأسهم الممتازة STRC المتداولة من 50 مليار دولار إلى 105 مليار دولار، لكن بعد ذلك لم تصدر الشركة أي أسهم إضافية.

في مقالتي السابقة، استعرضت منطق الدورة الإيجابية: إصدار STRC → شراء البيتكوين → ارتفاع البيتكوين → زيادة ثقة السوق → إصدار المزيد من STRC. في ذلك الوقت، اعتبرت انهيار الدورة المعاكس مجرد سيناريو خطر ذيل متطرف، وهذا الحكم لم يمر عليه ستة أسابيع.

لكن حاملي STRC لديهم حق الأولوية في توزيع الأرباح، ولا تزال الشركة مضطرة لاستخدام احتياطياتها النقدية لدفع الأرباح، وفي الحالات القصوى قد تضطر لبيع جزء من حيازتها من البيتكوين.

في مايو، انخفضت الاحتياطيات النقدية لـ Strategy إلى 871 مليون دولار، بانخفاض 60% عن 2.25 مليار دولار وقت نشر مقالتي السابقة. في السابق، أنفقت الشركة حوالي 1.38 مليار دولار نقدًا لإعادة شراء سندات قابلة للتحويل بقيمة اسمية إجمالية 1.5 مليار دولار تستحق في 2029. لاحقًا، ارتفعت الاحتياطيات النقدية إلى حوالي 1.4 مليار دولار، بما في ذلك العوائد المتوقعة من الأسهم التي تم بيعها تحت برنامج الإصدار في السوق ولكن لم يتم تسوية الأموال بعد.

بالمقابل، تجاوزت دفعات الأرباح السنوية للأسهم الممتازة STRC بالكامل 1.2 مليار دولار؛ وإذا تم إضافة التزامات السداد لأدوات الديون الأخرى، فإن ضغط الإنفاق الكلي سيزداد.

اعتمادًا على حيازتها من البيتكوين القابلة للبيع، لا تزال Strategy بعيدة عن الإفلاس، لكن الأزمة الحقيقية ليست في الأرقام الدفترية، بل في استمرار فقدان ثقة المستثمرين في منتجاتها المالية المختلفة.

كيفية استعادة ثقة المستثمرين

تتزايد الآراء في منتديات العملات الرقمية بأن Strategy يجب أن تقوم ببيع جزء كبير من حيازتها من البيتكوين لاستعادة ثقة السوق، لكن هذه الخطوة هي سيف ذو حدين.

الهدف الأساسي لتصميم STRC هو التداول المستقر حول القيمة الاسمية 100 دولار، والدورة المالية الكاملة للشركة التي تعتمد على التمويل من الإصدار ودفع الأرباح، مبنية بالكامل على أن سعر STRC في السوق قريب من القيمة الاسمية.

إذا أرادت Strategy استعادة ثقة المستثمرين في STRC، ورفع سعره من 74 دولارًا إلى القيمة الاسمية 100 دولار، يجب عليها رفع معدل الأرباح لزيادة جاذبية المنتج. لكن رفع معدل الأرباح يعني زيادة في نفقات توزيع الأرباح. بناءً على حجم STRC المتداول حاليًا، كل زيادة بمقدار 50 نقطة أساس في الأرباح ستضيف حوالي 50 مليون دولار سنويًا من ضغط السداد.

رفع الأرباح قد يجذب عددًا كافيًا من المشترين لشراء STRC، لكن إذا حدث ذلك، ستضطر الشركة لتكرار ما حدث في 1 يونيو: بيع المزيد من حيازتها من البيتكوين لدفع الأرباح.

التزامات السداد هي مجرد مسألة حسابية دفترية، لكن بيع جزء من حيازة البيتكوين سيخلق للشركة معضلة نفسية كبيرة.

في عام 2025، قامت عشرات الشركات بتقليد نموذج تشغيل خزانة الأصول الرقمية (DAT) لـ Strategy: إصدار أسهم، شراء البيتكوين، سعر السهم أعلى من قيمة الأصول الصافية لفترة طويلة، والاعتماد على هذه العلاوة في التقييم لمواصلة التمويل. وبعد انخفاض سعر البيتكوين بشكل كبير، توقفت جميع الشركات المقلدة عن شراء البيتكوين، واختفت علاوة التقييم تمامًا.

ما ساعد Strategy على تجاوز تلك الدورة السابقة هو أنها لم تبع البيتكوين أبدًا. وعد "عدم البيع أبدًا" هو الأساس الذي دعم ثقة المستثمرين في هيكل رأس المال بأكمله.

لكن هذا الوعد الآن قد انعكس تمامًا. على الرغم من أن Strategy لا تزال صافية المشتري للبيتكوين، إلا أن Michael Saylor أوضح في مكالمة أرباح الربع الأول للشركة: قد تقوم الشركة ببيع حيازتها من البيتكوين لدفع الأرباح.

في الشهر الذي تلا هذا التصريح، لم يُظهر المستثمرون قلقًا واضحًا. لكن في 1 يونيو، بيع 32 بيتكوين فقط – وهو ما يمثل أقل من 0.004% من إجمالي حيازتها من البيتكوين – أدى إلى تقويض ثقة السوق بشدة.

منذ عملية بيع 32 بيتكوين هذه، انخفض سعر STRC بنسبة 25%، وانخفض سهم الشركة العادي MSTR بنسبة 45%. في الواقع، انخفض سعر MSTR لأول مرة منذ أكثر من عامين تحت حاجز 100 دولار.

المعضلة النفسية للمستثمرين المحتملين تنبع من هنا.

يمكن لـ Strategy بالفعل حل مشكلة دفع الأرباح على المدى القصير عن طريق بيع البيتكوين، وهذا ممكن من الناحية المالية الدفترية. تمتلك الشركة كمية ضخمة من البيتكوين، وبيع جزء صغير منها لدفع أرباح الأسهم الممتازة لن يعرضها لخطر الإفلاس. لكن تقييم الشركات العامة لا يُقاس بالأرقام الدفترية فقط؛ السردية الأساسية التي تقدمها الشركة للخارج تؤثر بعمق على التقييم السوقي. السردية الأساسية التي قدمتها Strategy دائمًا هي: الاستمرار في شراء البيتكوين عبر الدورات الصاعدة والهابطة، وعدم البيع أبدًا عند انخفاض السوق، والاعتماد على سوق رأس المال لزيادة حيازة البيتكوين باستمرار.

بمجرد أن تكسر الشركة خط "عدم البيع" بشكل كبير، في كل مرة تنخفض فيها الاحتياطيات النقدية أو ينخفض سعر STRC، سيطرح السوق نفس السؤال: "هل سيبيعون البيتكوين مرة أخرى؟"

هذا هو جذر المعضلة: إذا أصرت Strategy على عدم بيع البيتكوين، سيشعر المستثمرون بالقلق من أين ستأتي الشركة بالمال لدفع الأرباح؛ ولكن إذا اختارت البيع، سيشكك المستثمرون في أن السردية الأساسية "عدم استخدام حيازة البيتكوين أبدًا" لم تعد صالحة. الأول يضر بأساسيات التدفق النقدي، والثاني يهز القصة طويلة الأجل التي اعتمد عليها المستثمرون عند شراء أصول الشركة.

هذه هي دورة التغذية العكسية التي ذكرتها في مقالتي السابقة. حتى لو بدت أساسيات الشركة مستقرة، فإن ثقة السوق التي تدعم استقرار منتجات مثل STRC يمكن أن تدمرها أيضًا. حتى الآن، الاحتياطيات النقدية الكافية وحيازة البيتكوين كافية لإبعاد الشركة عن مخاطر الإفلاس، لكن مجرد استمرار فقدان ثقة المستثمرين سيؤدي إلى عدم رغبة أحد في شراء STRC، مما يسبب انخفاضًا حرًا في سعره.

في عام 2025، وقعت العديد من DAT المقلدة لـ Strategy في نفس المنطق. بمجرد أن تبيع هذه الشركات الحاملة للبيتكوين في مرحلة هبوط السوق، تختفي علاوة التقييم على الفور، ويغلق قناة التمويل من الإصدار، ويتحول تقييم السهم مباشرة إلى خصم. إذا كررت Strategy نفس السيناريو مع STRC، فإنها ستكرر مأساة عام 2025، وهذه المرة سيتضرر هيكل رأس المال الخاص بها.

النظر إلى ما وراء أزمة Strategy

بغض النظر عن هذه الشركة، تكشف هذه الأزمة أيضًا عن الآثار المتسلسلة التي قد يواجهها القطاع بأكمله، بخلاف منتج STRC نفسه.

في الشهر الماضي، انخفضت القيمة السوقية الإجمالية لسوق العملات الرقمية بنحو الخمس؛ كما سجلت صناديق البيتكوين المتداولة (ETF) تدفقات صافية خارجة لمدة سبعة أسابيع متتالية، وهي أطول فترة تدفق خارجي منذ إطلاق المنتج. تحول الاحتياطي الفيدرالي إلى موقف متشدد، ووصل مؤشر أسعار نفقات الاستهلاك الشخصي (PCE) للتضخم في مايو إلى 4.1%. جميع هذه العوامل لا ترتبط مباشرة بـ Strategy، لكن انهيار سعر STRC حدث في هذه البيئة الكلية، وتأثيرها المتبادل وخلق حلقة سلبية أصبح حقيقة لا يمكن إنكارها.

الآن، توفر منصات التداول المختلفة سهولة كبيرة للمستثمرين الأفراد للحصول على تعرض للبيتكوين، وقد يحدث تحول في رأس المال: يسحب المستثمرون أموالهم من أدوات التعرض غير المباشر للبيتكوين عالية التكلفة والمستقرة نسبيًا مثل صناديق ETF و DAT و Strategy.

بعد انتشار العقود الدائمة، يمكن للمستثمرين الأفراد التداول بالرافعة المالية بسهولة باستخدام هامش صغير. في الماضي، كان المستثمرون بحاجة إلى سهم MSTR للاستفادة من رافعة البيتكوين، لكن الآن العقود الدائمة يمكن أن تلبي هذه الحاجة. العلاقة بين MSTR و STRC وسعر البيتكوين تضعف باستمرار، بينما العقود الدائمة للبيتكوين تكاد تكون متزامنة تمامًا مع سعر البيتكوين الفوري. بالمقارنة، سيختار المستثمرون العقود الدائمة بشكل طبيعي بدلاً من أدوات التعرض غير المباشر.

لكن المشكلة التي يواجهها STRC الآن تنبع من انهيار منطقه الخاص. الطلب السوقي على هذا المنتج يضعف باستمرار، وجوهر ذلك هو انهيار سرديته الائتمانية. لم يعد المستثمرون يثقون في قدرة Strategy على الحفاظ على هذه الحلقة المغلقة: الحصول على الأموال من إصدار نفس منتج الديون، ثم استخدامها لدفع أرباح هذا المنتج. بعد انهيار هذه الدورة، تأثر سعر MSTR أيضًا. حاليًا، اختفت تقريبًا علاوة تقييم MSTR مقارنة بقيمة الأصول الصافية، وأصبح قريبًا من القيمة العادلة، مما يعني أن السوق لم يعد يعتقد أن هذه الشركة لديها قيمة إضافية تتجاوز أصولها الأساسية.

هذا المنطق قلب تمامًا هيكل التشغيل الذي اعتمدت عليه Strategy لسنوات. لسنوات، كان سعر البيتكوين يؤثر على سعر سهم الشركة، وسعر السهم يحدد قدرة الشركة على التمويل، والأموال التي تم جمعها تُستخدم لشراء المزيد من البيتكوين. الآن، انعكست الأمور: مصداقية منتج الديون تؤثر على سعر السهم، وسعر السهم بدوره يؤثر على تقييم السوق لحيازة البيتكوين، وهو عكس الترتيب الطبيعي تمامًا.

وهذا يثير سؤالًا لم أتوقعه تمامًا في مقالتي السابقة: إذا أصبح مسار STRC يعتمد أكثر فأكثر على مصداقية Strategy نفسها، بدلاً من سعر البيتكوين، فماذا سيكون مصير العشرات من منتجات DAT المالية للبيتكوين التي تم إطلاقها لاحقًا؟

أقرب منافس مشابه لهيكل STRC، وهو السهم الممتاز SATA الذي أصدرته شركة Strive، سجل أدنى سعر تاريخي عند 79 دولارًا في نفس الأسبوع. معدل الأرباح السنوية لـ SATA يصل إلى 13%، ويتم توزيع الأرباح يوميًا. تمتلك Strive حوالي 19800 بيتكوين، بمتوسط سعر شراء 96000 دولار، وهو أعلى بنسبة 60% من سعر البيتكوين الحالي. ليس لديها أي ديون، ولا ضغوط بيع للسندات القابلة للتحويل، ولا مخاطر استحقاق مركزة، لكن سعرها انخفض أيضًا تحت القيمة الاسمية.

شركة Metaplanet ومقرها طوكيو، اليابان، تمتلك أكثر من 40000 بيتكوين، وأصدرت أيضًا منتج أسهم ممتازة خاص بها يسمى MARS.

حتى منتج SATA الذي لا ديون له وهيكله أنظف لم يستطع الحفاظ على قيمته الاسمية، مما يشير إلى أن المشكلة ليست حصرية لـ Strategy. قد يقوم السوق بإعادة تسعير هذه الفئة بأكملها: هذه المنتجات ليست بديلاً عن البيتكوين أو أدوات مضاربة رقمية، بل هي أدوات دين ائتمانية، تحمل بطبيعتها جميع المخاطر الضعيفة المرتبطة بالأصول الائتمانية.

إذا كان كل شيء يعتمد على الأساسيات فقط، فإن لـ Strategy فرصة للعودة. بمجرد عودة البيتكوين إلى 80000 دولار، فإن سردية قيمة الضمان يمكن أن تصبح صحيحة من الناحية النظرية، وسيفتح قناة الإصدار في السوق مرة أخرى. لكن الواقع ليس بهذه البساطة.

حتى لو كانت الكمية الإجمالية للبيتكوين التي تخطط الشركة لبيعها في المستقبل أقل بكثير من قدرة السوق اليومية على استيعاب الصفقات، مجرد انهيار ثقة المستثمرين كافٍ لإحداث ذعر، مما يؤدي إلى بيع جماعي لجميع الأصول ذات الصلة في هذه الفئة.

_ملاحظة المترجم: وفقًا لأحدث الأخبار، أعلنت Strategy عن إطار رأس مال جديد، يتضمن برنامج إعادة شراء للأوراق المالية الائتمانية الرقمية بقيمة مليار دولار لتحسين هيكل رأس مالها. في الوقت نفسه، وافق مجلس إدارة الشركة على خطة تسييل البيتكوين، تهدف من خلال العمليات ذات الصلة إلى جمع ما يصل إلى 1.25 مليار دولار لتعزيز احتياطياتها بالدولار. صرح Michael Saylor أن الخطة تسمح لـ Strategy ببيع البيتكوين من وقت لآخر للأغراض الرئيسية الثلاثة التالية: _

• تعزيز احتياطيات الدولار: توليد ما يصل إلى 1.25 مليار دولار من العوائد الإضافية لتعزيز احتياطيات الدولار (الرصيد الحالي للاحتياطي حوالي 2.55 مليار دولار، بما في ذلك بعض عائدات مبيعات ATM غير المسددة).

• دفع أرباح وفوائد الأسهم الممتازة: استخدام عائدات بيع البيتكوين لدفع الأرباح/الفوائد عندما يكون ذلك أكثر فعالية من إصدار أسهم جديدة أو تمويل آخر، أو تجديد الاحتياطي بعد الدفع.

• دعم إعادة الشراء: تمويل برامج إعادة شراء الأسهم الممتازة والأسهم العادية المذكورة أعلاه (بما في ذلك الضرائب ورسوم المعاملات ذات الصلة).

بالإضافة إلى ذلك، وفقًا لوثيقة 8-K التي قدمتها Strategy إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، ستقوم Strategy بزيادة معدل الأرباح العادية السنوية للأسهم الممتازة الدائمة المؤجلة ذات الفائدة المتغيرة من السلسلة A ("STRC")، اعتبارًا من 1 يوليو 2026 أو بعد ذلك، إلى 12.00% لفترة دفع الأرباح نصف الشهرية. لن يؤثر هذا التعديل على أرباح STRC التي تم الإعلان عنها سابقًا ولكن لم يتم دفعها بعد.