تحدي الحدود

كاتب المقال: برايان داهيرتي | ترجمة: بلوك يونيكورن

في مقالي السابق بعنوان "كيمياء رأس المال" لشركة Strategy، أشرت إلى أن أداة الدين الممتاز STRC الخاصة بعملاق خزينة البيتكوين ستمر بفترة "انحناء" قبل أن تنكسر. كتبت أن STRC صُممت لتتداول عند حوالي 100 دولار، وقد تتقلب في ظروف السوق غير المواتية، لكنها بشكل عام قادرة على الحفاظ على سعرها.

بعد خمسة أسابيع، يتداول STRC الآن عند 74 دولارًا، بانخفاض 26% عن قيمته الاسمية. أعترف أن هذا ليس مجرد انخفاض في السعر، خاصة عندما أنظر إلى مؤشرات أخرى لهذه السندات.

بعد عشرة أيام فقط من كتابتي ذلك المقال، باع مايكل سايلور 32 بيتكوين، بقيمة حوالي 2.5 مليون دولار في ذلك الوقت. كانت هذه أول عملية بيع لاحتياطي البيتكوين الخاص بـ Strategy منذ سنوات. على الرغم من أن هذه الصفقة كان لها تأثير ضئيل على احتياطي البيتكوين البالغ 65 مليار دولار، إلا أن بيئة السوق التي تعمل فيها Strategy قد تغيرت بشكل كبير. وقد جلبت هذه التغييرات العديد من التحولات لـ Strategy.

في مقالي السابق، اختبرت بعض السيناريوهات التي قد تزعزع الأسس النظرية وراء أداة الدين والدورة ذاتية التعزيز التي تضمن تداول STRC بقيمتها الاسمية. لكن سرعة ومدى فشل بعض هذه السيناريوهات تجاوز توقعاتي.

في مقال اليوم، سأستكشف ما حدث بالضبط وأين تتجه STRC في المستقبل.

حتى بعد إضافة 3600 بيتكوين خلال الأسابيع الأربعة الماضية، تقلصت حيازات Strategy من البيتكوين بنسبة 25%. خلال هذه الفترة، انخفضت القيمة السوقية للعملات المشفرة والبيتكوين (البيتكوين هو المحرك الداخلي لثقة السوق في STRC) بنسبة 20% تقريبًا.

منذ إطلاقها، لم ينخفض سعر STRC أبدًا عن 90 دولارًا، لكنه انخفض يوميًا من 99 دولارًا في 1 يونيو إلى 74 دولارًا في 26 يونيو.

ارتفعت تقلباتها الضمنية (مؤشر استباقي يعكس معنويات السوق وتوقعاته) من 8.22% إلى 78% خلال 19 يوم تداول فقط، بعد أن تجاوزت 10% سبع مرات فقط في الأشهر الثلاثة قبل أول بيع للبيتكوين.

بغض النظر عن الأرقام المحددة، تغيرت نظرة السوق لـ STRC بشكل جذري خلال الشهر الماضي. كان يُنظر إلى STRC على أنها تشبه البيتكوين، مع أداء عادي. استراتيجيتها كانت تهدف إلى التداول بالقرب من 100 دولار كأداة ائتمانية توزع أرباحًا. لعدة أشهر، تداولت بالفعل كذلك. لكن في الثلاثين يومًا الماضية، انخفضت STRC يوميًا. هذه الأداة التي كانت تتداول بثبات عند حوالي 100 دولار لعدة أشهر، تتداول الآن عند 74 دولارًا فقط. قفزت تقلباتها التاريخية لمدة 30 يومًا من 4.3% إلى 34.6% خلال الشهر الماضي.

على الرغم من أن شركة Strategy لم تتخلف عن دفع أرباح أداة STRC غير المسددة، إلا أن幅度 تقلبات سعرها تغيرت بشكل كبير، حتى أنها تجاوزت الأصل الذي كانت تهدف إلى تجنب المخاطرة به. على الرغم من أن الشركة وعدت المستثمرين المحتملين بالقدرة على التنبؤ، إلا أن هذه هي بالضبط ما لا تستطيع الأداة تقديمه الآن.

تأثير على Strategy

النتيجة المباشرة هي أن آلية تمويل القسم الاستراتيجي تواجه ضغوطًا.

عندما كان سعر سهم STRC حوالي 100 دولار، كان بإمكان Strategy إصدار أسهم جديدة عبر برنامج الإصدار في السوق (ATM)، وجمع الأموال، وشراء المزيد من البيتكوين. هذه الدورة تقود كل شيء. لكن إذا تم إصدار أسهم بقيمة اسمية 100 دولار بينما سعر السوق 74 دولارًا، فهذا يعني أن Strategy لا تزال مضطرة لدفع أرباح بنسبة 11.5% على 100 دولار، لكنها تتلقى 74 دولارًا نقدًا فقط. لا توجد شركة تفعل ذلك طواعية. لذلك، توقف برنامج الإصدار في السوق (ATM)، وتوقفت دورة شراء البيتكوين التي تعتمد على رأس المال من الأسهم الممتازة.

بين 18 مارس و18 مايو من هذا العام، تضاعفت القيمة الاسمية للأسهم الممتازة غير المسددة لـ STRC من 5 مليارات دولار إلى 10.5 مليار دولار. لكن منذ ذلك الحين، لم تصدر Strategy أي سهم جديد.

وصفت في مقالي السابق الدورة الإيجابية: إصدار STRC، شراء البيتكوين، ارتفاع سعر البيتكوين، زيادة الثقة، إصدار المزيد من STRC. واعتبرت الدورة العكسية حالة متطرفة، حيث تنهار الدورة إذا تزعزعت الثقة فيها. لم يمر حتى ستة أسابيع على نشر ذلك المقال.

لكن نظرًا لأن حاملي STRC يتمتعون بحق الأولوية في الحصول على الأرباح، فلا تزال الشركة مضطرة لدفع الأرباح من احتياطياتها النقدية، أو الأسوأ من ذلك، عبر تصفية احتياطياتها من BTC.

في مايو، انخفضت الاحتياطيات النقدية لـ Strategy إلى 871 مليون دولار، بانخفاض 60% عن 2.25 مليار دولار التي كانت لديها عندما كتبت المقال السابق. في السابق، أعادت الشركة شراء سندات قابلة للتحويل بقيمة 1.5 مليار دولار تستحق في 2029 نقدًا بحوالي 1.38 مليار دولار. منذ ذلك الحين، تعافت احتياطياتها النقدية إلى حوالي 1.4 مليار دولار، بما في ذلك العائدات النقدية المتوقعة من بيع الأسهم عبر برنامج الإصدار في السوق (ATM) التي لم يتم تسويتها بعد.

في المقابل، تجاوزت التزامات الأرباح السنوية للأسهم الممتازة لمختلف أدوات STRC 1.2 مليار دولار. إذا تمت إضافة التزامات الدفع لأدوات أخرى، فسيكون الرقم أعلى.

على الرغم من أن Strategy بعيدة كل البعد عن الإفلاس (بفضل احتياطي البيتكوين الذي يمكنها تصفيته جزئيًا)، إلا أن المشكلة الأكبر ليست رياضية، بل هي انخفاض ثقة المستثمرين في أدواتها المالية.

إعادة بناء ثقة المستثمرين

تزداد النقاشات في منتديات العملات المشفرة حول أن Strategy يجب أن تبيع جزءًا كبيرًا من البيتكوين لإعادة بناء ثقة السوق. لكن هذا السيف ذو حدين قد يحمل أيضًا مخاطر.

تم تصميم STRC للتداول بقيمتها الاسمية 100 دولار، وتدور العملية الكاملة لجمع أموال إضافية لدفع التزامات الأرباح حول قدرتها على الحفاظ على سعر التداول بالقرب من القيمة الاسمية.

إذا أرادت شركة Strategy إعادة بناء ثقة المستثمرين في STRC وإعادة قيمتها الاسمية من 74 دولارًا إلى 100 دولار، فيجب عليها رفع معدل الأرباح لتعزيز جاذبيتها. لكن رفع معدل الأرباح يعني دفع أرباح أعلى. مع حجم سندات STRC غير المسددة حاليًا، فإن رفع الأرباح بمقدار 50 نقطة أساس سيزيد الإنفاق السنوي بحوالي 50 مليون دولار.

قد لا يزال رفع الأرباح قادرًا على جذب عدد كافٍ من المشترين لـ STRC. في هذه الحالة، ستضطر إلى تكرار ما حدث في 1 يونيو: بيع المزيد من البيتكوين لدفع الأرباح.

التزامات الدفع هي مجرد مسألة رياضية بسيطة. لكن بيع جزء من البيتكوين قد يشكل تحديًا نفسيًا أكبر لشركة Strategy.

في عام 2025، حذت عشرات الشركات حذو نموذج إدارة الأصول الرقمية لـ Strategy. أصدرت أسهمًا، واشترت البيتكوين، وتداولت بعلاوة على قيمتها الصافية للأصول، واستخدمت هذه العلاوة لجمع المزيد من الأموال. عندما انهار سعر البيتكوين واختفت العلاوة، توقفت جميع الشركات تقريبًا عن الشراء، واختفت العلاوة أيضًا.

لقد نجت الاستراتيجية من تلك الأزمة لأنها لم تبيع. دعم وعد "عدم البيع أبدًا" ثقة المستثمرين في هيكل رأس المال بأكمله.

لكن هذا الوعد انعكس الآن 180 درجة. على الرغم من أن Strategy لا تزال مشتريًا صافيًا للبيتكوين، إلا أن مايكل سايلور أكد صراحةً في مكالمة أرباح الربع الأول لـ Strategy أن الشركة ستنظر في بيع حيازاتها من البيتكوين لدفع الأرباح.

لم يثر هذا البيان قلق المستثمرين لأكثر من شهر. لكن عملية بيع 32 بيتكوين فقط في 1 يونيو (أقل من 0.004% من حيازاتها من البيتكوين) شكلت ضربة كبيرة لثقة المستثمرين.

منذ أن باعت Strategy 32 بيتكوين، انخفض سعر STRC بنسبة 25%، بينما انهار سعر السهم العادي MSTR بنسبة 45%. في الواقع، انخفض سعر MSTR إلى ما دون 100 دولار لأول مرة منذ أكثر من عامين.

هذه هي المعضلة النفسية التي يواجهها المستثمرون المحتملون.

يمكن لشركة Strategy حل مشاكل الدفع قصيرة الأجل عن طريق بيع البيتكوين. من الناحية المحاسبية، هذا ممكن بالفعل. تمتلك الشركة كمية كبيرة من البيتكوين، وبيع جزء صغير منها لدفع أرباح الأسهم الممتازة لن يهدد ملاءتها المالية. لكن تقييم أي شركة مساهمة عامة لا يمكن أن يعتمد فقط على المنطق المحاسبي. القصة التي ترويها الشركة للعالم تلعب دورًا حاسمًا في تحديد كيف ينظر الجمهور إلى قيمتها. القصة التي ترويها Strategy هي: شركة تشتري في دورات السوق، ترفض البيع عندما يضعف السوق، وتستخدم أسواق رأس المال لتجميع المزيد من البيتكوين.

بمجرد اختراق خط البيع هذا على نطاق واسع، كل انخفاض في الاحتياطيات النقدية لـ Strategy وكل انخفاض في سعر STRC يثير نفس السؤال: "هل سيبيعون مرة أخرى؟"

هذا السؤال في حد ذاته معضلة. إذا لم تبيع Strategy، فقد يقلق المستثمرون من كيفية دفع الأرباح. إذا باعت، فسيقلق المستثمرون من أن السرد السابق حول عدم قابلية احتياطي BTC للتصرف لم يعد صحيحًا. الأول يسلط الضوء على أساسيات التدفق النقدي، بينما الثاني يختبر القصة التي آمن بها المستثمرون في البداية.

هذا هو نمط التفكير الدائري الذي ذكرته في مقالي السابق. حتى لو بدت الأساسيات صحية، فإن الإيمان الذي يدعم نموذجًا مثل STRC يمكن أن يؤدي إلى انهياره. حتى الآن، احتياطيات Strategy وحيازاتها من BTC كافية لمنعها من الإفلاس، لكن ضعف ثقة المستثمرين في حد ذاته قد يؤدي إلى انخفاض الاهتمام بشراء المزيد من STRC، وفي النهاية إلى انهيار سعر STRC.

لقد رأينا هذا النمط يقتل الشركات التي حاولت تقليد نموذج DAT. بمجرد أن تبدأ شركة مالية في بيع الأسهم عندما تكون أسعارها ضعيفة، تختفي العلاوة، ويغلق نافذة الإصدار، ويعود سعر السهم إلى الخصم. إذا حذت STRC حذوها، فستكرر شركة Strategy ما حدث في 2025، ولكن هذه المرة، سيكون هيكل رأس مالها هو المعرض للخطر.

ما وراء Strategy

عندما تنظر خارج منظور الشركة نفسها، تخبرنا هذه القصة بما قد يعنيه هذا للصناعة بأكملها، بخلاف هذه الأداة.

خلال الشهر الماضي، انخفضت القيمة السوقية للعملات المشفرة بأكملها بنسبة 20% تقريبًا. شهدت صناديق البيتكوين المتداولة (ETF) تدفقات خارجة صافية لسبعة أسابيع متتالية، مسجلة أطول سلسلة تدفقات خارجة منذ إطلاقها. أصبح موقف الاحتياطي الفيدرالي أكثر تشددًا، وبلغ معدل التضخم لمؤشر نفقات الاستهلاك الشخصي (PCE) في مايو 4.1%. على الرغم من أن هذه الأحداث ليست مرتبطة مباشرة بـ Strategy، إلا أن تفكك STRC يحدث في هذا السياق. لا يمكن إنكار التأثير المتبادل بينهما.

مع تسهيل البورصات وصول المستثمرين الأفراد إلى التعرض للبيتكوين، قد يكون هذا أيضًا حالة من تحول الأموال من أدوات البيتكوين عالية التكلفة أو الأقل استقرارًا (مثل صناديق ETF وDAT وحيازات الوكلاء مثل Strategy) إلى البيتكوين نفسها.

مع ظهور العقود الدائمة (Perpetual Contracts)، وقدرة المستثمرين الأفراد على استخدام الرافعة المالية بسهولة مع مخاطر هامش منخفضة جدًا، تمكنوا من تحقيق ما كان يمكن تحقيقه فقط عبر MSTR في الماضي. إن ارتباط التقلبات بين MSTR/STRC وسعر BTC أقل موثوقية بكثير من الارتباط شبه المثالي بين عقود BTC الدائمة وسعر BTC الفوري. لذلك، بالنسبة للمستثمرين، فإن اختيار العقود الدائمة بدلاً من وكلاء التعرض الآخرين لـ BTC هو قرار واضح.

لكن فشل STRC هو فشل ذاتي. بسبب تدهور وضعها الائتماني، تجد هذه السندات صعوبة في إيجاد طلب. فقد المستثمرون الثقة في قدرة شركة Strategy على الحفاظ على الدورة الاستثمارية حول هذه السندات، حيث يجب جمع دفعات أرباحها من خلال إصدار نفس السندات. عندما انهارت هذه الدورة، جرت معها سعر سهم MSTR إلى الانخفاض. تقلصت علاوة صافي الأصول لـ MSTR لتصبح قريبة من القيمة الاسمية، مما يعني أن السوق لا يمنح الشركة تقييمًا أعلى من أصولها الأساسية.

هذا يقلب النموذج الذي تعتمد عليه شركة Strategy رأسًا على عقب. لسنوات، كان سعر البيتكوين يقود سعر سهم Strategy، والذي بدوره أثر على قدرتها على التمويل. استُخدمت هذه الأموال لشراء البيتكوين. الآن، أصبحت مصداقية البيتكوين هي التي تقود سعر السهم، والذي بدوره يؤثر على كيفية نظر الناس إلى استثمارات البيتكوين. هذا عكس الترتيب تمامًا.

يؤدي هذا إلى سؤال لم أتوقعه عند كتابة مقالي السابق. إذا كان مصير STRC يعتمد بشكل متزايد على مصداقية Strategy بدلاً من سعر البيتكوين، فماذا يعني هذا للعشرات من سندات الخزينة البيتكوين الأخرى التي صدرت لاحقًا؟

السهم الممتاز SATA من شركة Strive هو أقرب نسخة هيكلية لـ STRC، وقد انخفض إلى أدنى مستوى تاريخي له عند 79 دولارًا في نفس الأسبوع. يحصل حاملو SATA على أرباح سنوية بنسبة 13% تُدفع يوميًا. تمتلك Strive حوالي 19,800 بيتكوين بسعر تكلفة 96,000 دولار، وهو أعلى بنسبة 60% من السعر الحالي. ليس لدى Strive أي ديون، ولا سندات قابلة للتحويل تستحق، ولا مخاطر استحقاق. ومع ذلك، انخفض سعرها إلى ما دون القيمة الاسمية.

تمتلك Metaplanet في طوكيو أكثر من 40,000 بيتكوين، وقد أصدرت أداتها المفضلة MARS.

حتى الأدوات الخالية من الديون والأكثر وضوحًا من الناحية الهيكلية مثل SATA لم تستطع الحفاظ على القيمة الاسمية، مما يشير إلى أن المشكلة ليست في الاستراتيجية نفسها. قد يعني هذا أن السوق يعيد تقييم طبيعة فئة الأصول بأكملها: فهي ليست بدائل للبيتكوين أو رهانات على العملات المشفرة، بل هي أدوات ائتمانية ذات هشاشة متأصلة في الأدوات الائتمانية.

إذا كان كل شيء يعتمد على الأساسيات، فقد تنتعش Strategy من هنا. إذا عاد سعر البيتكوين إلى 80,000 دولار، فمن الناحية النظرية سوف تنتعش استراتيجية الضمانات، وسيعاد فتح نافذة الإصدار في السوق (ATM). لكن هذا فقط إذا كانت الأمور بهذه السهولة.

في الأيام القادمة، قد تبيع الشركة المزيد من البيتكوين بشكل استراتيجي، ومن الناحية الفنية قد يكون حجم البيع أقل بكثير مما يمكن أن يتحمله حجم التداول اليومي للسوق. لكن مجرد تزعزع ثقة المستثمرين قد يؤدي إلى الذعر وإلى موجة بيع في جميع أنحاء السوق.