لماذا تراهن غولدمان ساكس على ارتفاع HBM بنسبة 44% أخرى العام المقبل؟ ارتفاع أسعار DRAM التقليدية يعيد كتابة منطق التسعير.

في أول يوم تداول من شهر يوليو، يواصل سوق العملات المشفرة نمط التصحيح الضعيف. وفقًا لبيانات أسعار Gate، انخفض البيتكوين دون حاجز 60,000 دولار نفسيًا ليصل إلى 58,554.7 دولارًا، بينما تراجع الإيثيريوم أيضًا عن مستوى 1,600 دولار ليسجل 1,574.07 دولارًا. تظل القيمة السوقية الإجمالية للعملات المشفرة عند حوالي 2 تريليون دولار، مع هيمنة بيتكوين على السوق تتجاوز 57%. خلال الـ 24 ساعة الماضية، بلغت قيمة التصفية في السوق بالكامل حوالي 249 مليون دولار، مع تعرض المراكز الطويلة لضغوط واضحة. انخفض مؤشر الخوف والجشع إلى نطاق 11-16، في حالة خوف شديد مستمر.

على النقيض من برودة سوق العملات المشفرة، يشهد سوق أشباه الموصلات التخزينية موجة من توقعات الترقية الكثيفة. في مؤشر معنويات DRAM الصادر عن جولدمان ساكس في 30 يونيو، رفع البنك توقعات نمو أسعار HBM لشركة سامسونج إلكترونيكس في عام 2027 من 14% إلى 44%. هذا التعديل ليس صغيرًا—من 14% إلى 44%، بزيادة قدرها 30 نقطة مئوية. والأهم من ذلك، أشار جولدمان ساكس في الوقت نفسه إلى أن هذه التوقعات المعدلة بالرفع "قد لا تعكس بشكل كامل المخاطر الصاعدة"، مما يعني أن تقدير الزيادة بنسبة 44% "قد لا يكون النهاية".

من أين تأتي نسبة 44%؟ لماذا قام جولدمان ساكس بهذا التعديل الكبير في هذا التوقيت؟ للإجابة على هذا السؤال، نحتاج إلى تفكيك ثلاثة سلاسل منطقية أساسية في تقرير جولدمان ساكس.

المنطق الأول: ارتفاع أسعار DRAM التقليدية الفورية يعيد كتابة مرتكز تسعير HBM

العامل الأكثر مباشرة الذي دفع جولدمان ساكس لرفع التوقعات هذه المرة يأتي من الأداء القوي لأسعار DRAM التقليدية الفورية.

وفقًا لتتبع جولدمان ساكس، حتى 26 يونيو، ارتفع سعر DDR5 الفوري بنسبة 20% منذ 1 مايو، مع علاوة بنسبة 25% على سعر العقد لشهر مايو؛ ارتفع سعر DDR4 الفوري بنسبة 11% في نفس الفترة، مع علاوة بنسبة 45% على سعر عقد مايو. تظهر أحدث الأسعار في 1 يوليو أن متوسط سعر DDR5 16Gb استقر عند 46.833 دولارًا، بعد أن ارتفع بنسبة 0.21% في جلسة التداول السابقة، ولا تزال الأسعار الفورية مرتفعة.

عادةً ما يُعتبر تفوق الأسعار الفورية بشكل كبير على أسعار العقود في صناعة التخزين إشارة رائدة لارتفاع أسعار العقود لاحقًا. وأشار جولدمان ساكس بوضوح في التقرير: "من المؤكد أن الأداء القوي الحالي لأسعار DRAM التقليدية الفورية سيؤخذ في الاعتبار كمرجع مهم عند مناقشة تسعير HBM للعام المقبل."

سلسلة المنطق هذه ليست معقدة. مفاوضات عقود HBM لا تحدث في عزلة—عندما يناقش مصنعو التخزين عقود توريد HBM للعام المقبل مع شركات الحوسبة السحابية وشركات رقائق الذكاء الاصطناعي، تشكل أسعار DRAM التقليدية في السوق إطارًا مرجعيًا مهمًا. عندما تستمر أسعار الذاكرة العادية مثل DDR5 وDDR4 في الارتفاع، يصبح أساس تفاوض مصنعي التخزين أكثر صلابة. بالنسبة لـ HBM، كمنتج أكثر تقدمًا وأكثر ندرة، قد يتسع نطاق العلاوة السعرية مقارنة بـ DRAM العادي بدلاً من أن يتقلص.

يواصل جولدمان ساكس التوقع في النموذج: إذا استمر供需 HBM في الضيق واستمرت الفجوة السعرية بين DRAM التقليدي وHBM في الاتساع، فهناك إمكانية لمزيد من رفع توقعات 44%. هذا منطق يعزز نفسه—كلما ارتفعت أسعار DRAM التقليدية أكثر، كلما زادت مساحة ارتفاع أسعار HBM.

المنطق الثاني: التحقق المتبادل من بيانات سلسلة التوريد، الارتفاع ليس ظاهرة منعزلة

إذا كان رفع توقعات الأسعار يعتمد فقط على الاستدلال النظري، فإن قناعته ستكون أقل بكثير. دعم آخر في تقرير جولدمان ساكس يأتي من القوة الشاملة لبيانات الصادرات والإيرادات في مايو.

تُظهر البيانات الرسمية الكورية الجنوبية أن إجمالي صادرات كوريا الجنوبية في مايو 2026 بلغ 87.8 مليار دولار، بزيادة سنوية قدرها 53.2%، محطمًا الرقم القياسي الشهري التاريخي. من بينها، بلغت صادرات DRAM 18.6 مليار دولار، بزيادة سنوية قدرها 369.8%، وزيادة شهرية قدرها 21%، محققة أيضًا رقمًا قياسيًا تاريخيًا. زادت صادرات NAND بنسبة 206.8% سنويًا. أشار جولدمان ساكس إلى أن هذا الإنجاز يأتي بدافع مشترك من ارتفاع أسعار الذاكرة والطلب القوي من شركات التكنولوجيا الكبرى في الولايات المتحدة والصين.

بيانات سلسلة التوريد التايوانية أكثر مباشرة. بلغت إيرادات Nanya Technology الموحدة لشهر مايو 2026 27.67 مليار دولار تايواني جديد، بزيادة شهرية قدرها 8.55% وزيادة سنوية قدرها 730.14%، مع الحفاظ على معدل نمو سنوي ثلاثي الأرقام لمدة 10 أشهر متتالية. نمت إيرادات الموزع Supreme Electronics، الذي يتابعه جولدمان ساكس، بنسبة 253% سنويًا و54% شهريًا في مايو.

سلسلة توريد الخوادم أيضًا مزدهرة. نمت الإيرادات المجمعة لشركات ODM للخوادم التايوانية (Inventec وQuanta وWistron وWiwynn) بنسبة 53% سنويًا في مايو، مدفوعة بزيادة سريعة في شحنات خوادم AI الرفوفية وخوادم AI المستندة إلى ASIC. نمت إيرادات ASMedia، المورد الرئيسي لوحدات التحكم BMC للخوادم على مستوى العالم، بنسبة 69% سنويًا في مايو—وتجدر الإشارة إلى أن هذا يتحقق على أساس مرتفع بلغ 75% في نفس الفترة من العام السابق.

تشير مجموعة البيانات هذه إلى استنتاج مشترك: لا يزال طلب خوادم AI والخوادم التقليدية يمتص أسعار الذاكرة الأعلى. لم يعد ارتفاع الأسعار مجرد تغيير رقمي على شاشات الأسعار، بل انعكس بشكل ملموس على جانب الإيرادات وبيانات الصادرات للمصنعين. طالما أن المصب مستعد لقبول الأسعار المرتفعة، فإن ثقة مصنعي التخزين في مفاوضات عقود HBM لعام 2027 لن تكون ضعيفة للغاية.

المنطق الثالث: صلابة العرض + مرونة الطلب، فجوة العرض والطلب يصعب سدها على المدى القصير

الدعم الثالث لتوقعات ارتفاع أسعار HBM يأتي من القيود الهيكلية على جانب العرض.

حاليًا، أكثر من 95% من طاقة إنتاج DRAM العالمية في أيدي سامسونج وSK هاينكس وميكرون. نظرًا لأن هامش الربح الإجمالي لـ HBM يتجاوز 70%، وهو أعلى بكثير من حوالي 40% لـ DRAM التقليدي، تواصل الشركات الثلاث الكبرى تخصيص طاقتها المحدودة من الرقاقات مقاس 12 بوصة بشكل تفضيلي لإنتاج HBM، مما يؤدي بدوره إلى استمرار ضيق عرض ذاكرة الأغراض العامة مثل DDR4 وDDR5.

مرونة عرض HBM أقل بكثير من DRAM التقليدي. تحويل الطاقة الإنتاجية أصعب، ودورات اعتماد العملاء أطول، ويتطلب بناء طاقة إنتاجية إضافية استثمارات ضخمة وغالبًا ما يستغرق سنوات. هذا يعني أنه حتى لو كانت إشارات الأسعار واضحة، فإن سرعة استجابة جانب العرض محدودة بطبيعتها.

لا تظهر علامات ضعف على جانب الطلب أيضًا. تم بيع كامل توريد HBM لميكرون للعام 2026 بالكامل بموجب عقود أسعار ثابتة. تتوقع TrendForce أن تحافظ SK هاينكس على حصة سوقية تبلغ حوالي 50% في HBM للعام 2026، وسامسونج حوالي 28%، وميكرون حوالي 22%. على الرغم من أن خطط توسيع الطاقة للشركات الثلاث الكبرى طموحة—تخطط سامسونج لزيادة طاقة إنتاج HBM بنسبة 50% في 2026، بهدف الوصول إلى 250,000 رقاقة شهريًا—إلا أن فجوة العرض والطلب قد يكون من الصعب سدها بالكامل قبل عام 2027 في مواجهة التوسع المستمر في طلب خوادم AI.

يقدر جولدمان ساكس أن متوسط سعر بيع DRAM لسامسونج في الربع الثاني من 2026 سيرتفع بنحو 46% على أساس ربع سنوي، ثم يتباطأ إلى 15% و7% في الربعين الثالث والرابع على التوالي. قد تستمر الأسعار في الارتفاع، لكن المرحلة الأسرع ارتفاعًا قد تكون في الربع الثاني. يحافظ جولدمان ساكس على تصنيف "شراء" لسهم سامسونج إلكترونيكس العادي، مع سعر مستهدف على 12 شهرًا قدره 480,000 وون كوري، وسعر مستهدف للسهم الممتاز قدره 360,000 وون كوري.

حدود المخاطر: 44% هو توقع، وليس التزامًا

لا يمكن لأي تحليل أن يتحدث فقط عن الجانب الإيجابي. يحتوي تقرير جولدمان ساكس أيضًا على تحذيرات واضحة للمخاطر.

أولاً، من المهم توضيح أن 44% هو توقع جولدمان ساكس لنمو أسعار HBM لسامسونج في 2027، وليس عرض أسعار تم تنفيذه، ولا توجيهات الشركة من سامسونج. يعتمد هذا التوقع على افتراض استمرار ضيق供需 HBM واستمرار قوة أسعار DRAM التقليدية. إذا تغيرت هذه الافتراضات، فسيتم تعديل التوقعات نفسها.

في تقرير آخر، يحذر متداول جولدمان ساكس ياميورا إيبي من أن الانخفاض الحاد الأخير في أسهم التكنولوجيا لا يعكس تصحيحًا قصير المدى، بل بداية تحديات هيكلية تواجه البنية التحتية للذكاء الاصطناعي وسلسلة توريد الذاكرة. يشير التقرير إلى ثلاثة مخاطر رئيسية:

أولاً، قد ينقلب供需 HBM في 2027-2028. مع استمرار سامسونج وميكرون وSK هاينكس في التوسع الكبير في الطاقة الإنتاجية، ستزداد طاقة إنتاج HBM بسرعة، ويتوقع السوق عمومًا أن تصل العلاوة الناجمة عن نقص العرض إلى ذروتها في تلك الفترة.

ثانيًا، تظهر قوى الذاكرة الصينية بسرعة. وفقًا لتقرير Financial Times، تضغط شركة آبل بنشاط على الحكومة الأمريكية للموافقة على شراء الذاكرة من شركة ChangXin Memory Technologies الصينية. إذا تم السماح بذلك في المستقبل، فقد يؤثر ذلك مباشرة على المركز السوقي لموردي DRAM الحاليين.

ثالثًا، يبدأ حمى استثمار الذكاء الاصطناعي في إظهار علامات التباطؤ. تدرس كوالكوم تقليل الاعتماد على HBM، وتواصل نفيديا تحسين كفاءة استخدام الذاكرة. خفضت OpenAI مؤخرًا أسعار خدماتها، مما أثار مرة أخرى تساؤلات حول متى ستتحول الاستثمارات الضخمة في الذكاء الاصطناعي إلى أرباح فعلية.

بالإضافة إلى ذلك، لا يزال طلب الهواتف الذكية عاملًا مثقلًا. على الرغم من أن شحنات الهواتف الذكية في الصين نمت بنسبة 19% سنويًا في مايو، إلا أن إجمالي الشحنات المتراكمة منذ بداية 2026 حتى الآن يساوي تقريبًا نفس الفترة من 2025، ولا تزال شحنات الربع الثاني متوقعة بالانخفاض بنسبة 14% سنويًا. ارتفاع الأسعار نفسه قد يثبط بعض طلب الإلكترونيات الاستهلاكية—خوادم AI وشركات الحوسبة السحابية أكثر قدرة على تحمل الأسعار المرتفعة للذاكرة، لكن الأجهزة الطرفية مثل الهواتف وأجهزة الكمبيوتر إذا لم تتمكن من تمرير التكاليف بنجاح، فقد تقلل المشتريات أو تؤخر إعادة التخزين.

سوقان، نفس السؤال

دعنا نعود إلى سوق العملات المشفرة. انخفض البيتكوين دون 60,000 دولار في 1 يوليو، مع تراكم خسائر الربع الثاني بنحو 20%. في يونيو، شهدت صناديق البيتكوين الفورية المتداولة في الولايات المتحدة تدفقات صافية خارجة بلغت حوالي 4.06 مليار دولار، وهو أكبر شهر لعمليات الاسترداد منذ إطلاق المنتج.

ارتفاع أسعار رقائق التخزين وانخفاض أصول العملات المشفرة يبدوان وكأنهما من عالمين مختلفين، لكنهما في الواقع يجيبان على نفس السؤال: تحت القيود المزدوجة لبيئة السيولة والطلب النهائي، كيف يتم إعادة تسعير الأصول؟ دعم طلب قوة الحوسبة AI منطق ارتفاع أسعار HBM وDRAM، لكن ضعف الإلكترونيات الاستهلاكية يرسم حدودًا لهذا المنطق. يواجه سوق العملات المشفرة توترًا مماثلاً—تستمر الأموال المؤسسية في التدفق للخارج على مستوى صناديق الاستثمار المتداولة، وتظهر بيانات السلسلة أن بعض الحائزين على المدى الطويل يقومون "ببيع استسلامي".

ينتظر مستثمرو كلا السوقين نفس الإجابة: هل يمكن للطلب النهائي استيعاب التقييم الحالي؟

الخاتمة

رفع جولدمان ساكس توقعات نمو أسعار HBM لسامسونج لعام 2027 من 14% إلى 44%، مع ثلاثة منطقيات متدرجة: ارتفاع أسعار DRAM التقليدية الفورية يعيد كتابة مرتكز تسعير HBM؛ بيانات الصادرات الكورية الجنوبية وإيرادات الشركات التايوانية تتحقق بشكل متبادل من النشاط الاقتصادي؛ صلابة العرض بالإضافة إلى مرونة الطلب، فجوة العرض والطلب يصعب سدها على المدى القصير. أشار جولدمان ساكس في الوقت نفسه بوضوح إلى أن توقع 44% "قد لا يكون النهاية".

لكن 44% لا يزال توقعًا، وليس سعرًا قد حدث بالفعل. يعتمد تحقق هذا التوقع في النهاية على استدامة طلب خوادم AI، وسرعة إطلاق عرض HBM، وما إذا كانت الإلكترونيات الاستهلاكية قادرة على تحمل ذاكرة أكثر تكلفة. أشار جولدمان ساكس نفسه إلى ثلاثة مخاطر هيكلية رئيسية: انقلاب供需 HBM، صعود المصنعين الصينيين، وتباطؤ حمى استثمار الذكاء الاصطناعي.

بالنسبة لمستثمري العملات المشفرة، يوفر منطق تسعير رقائق التخزين نافذة لمراقبة نشاط سلسلة صناعة الذكاء الاصطناعي. في الوقت الحالي الذي تعاني فيه أصول العملات المشفرة من تصحيح ضعيف، قد يكون فهم هيكل تكلفة البنية التحتية للحوسبة ولعبة التسعير أكثر قيمة من مجرد مراقبة الرسوم البيانية للأسعار. سلسلة منطق ارتفاع الأسعار واضحة، لكن ما إذا كانت ستتحقق في النهاية، سيعطي السوق إجابته الخاصة.

الأسئلة الشائعة

س1: لماذا رفع جولدمان ساكس توقعات أسعار HBM لسامسونج بشكل كبير من 14% إلى 44%؟

السبب الأساسي هو استمرار قوة أسعار DRAM التقليدية الفورية. ارتفع سعر DDR5 الفوري بنسبة 20% منذ مايو، مع علاوة بنسبة 25% على سعر العقد؛ ارتفع DDR4 بنسبة 11% مع علاوة تصل إلى 45%. عادةً ما تسبق الأسعار الفورية سوق العقود، وسيؤخذ الأداء القوي الحالي لـ DRAM التقليدي كمرجع في مفاوضات تسعير HBM للعام المقبل.

س2: هل توقع الزيادة بنسبة 44% هو ارتفاع سعري حدث بالفعل؟

لا. 44% هو توقع جولدمان ساكس لمعدل نمو أسعار HBM لسامسونج في 2027، وليس عرض أسعار تم تنفيذه، ولا توجيهات الشركة من سامسونج. يعتقد جولدمان ساكس في الوقت نفسه أنه إذا استمر供需 HBM في الضيق واستمرت الفجوة السعرية بين DRAM التقليدي وHBM في الاتساع، فهناك إمكانية لمزيد من رفع هذا التوقع.

س3: بصرف النظر عن ارتفاع أسعار DRAM التقليدية، ما هي البيانات الأخرى التي تدعم هذا التوقع؟

تصدير DRAM لكوريا الجنوبية في مايو نما بنسبة 369.8% سنويًا و21% شهريًا، محققًا رقمًا قياسيًا تاريخيًا آخر. نمت إيرادات Nanya Tech في مايو بنسبة 730% سنويًا، مع نمو ثلاثي الأرقام لمدة 10 أشهر متتالية. نمت الإيرادات المجمعة لشركات ODM للخوادم التايوانية بنسبة 53% سنويًا، ونمت إيرادات مورد BMC للخوادم ASMedia بنسبة 69% سنويًا. بيانات سلسلة التوريد تتحقق بشكل متبادل من منطق ارتفاع الأسعار.

س4: هل يشير جولدمان ساكس إلى أي مخاطر؟

أشار متداول جولدمان ساكس في تقرير آخر إلى ثلاثة مخاطر هيكلية رئيسية: قد ينقلب供需 HBM في 2027-2028؛ مصنعو الذاكرة الصينيون (مثل ChangXin Memory Technologies) يبرزون؛ يبدأ حمى استثمار الذكاء الاصطناعي في إظهار علامات التباطؤ. بالإضافة إلى ذلك، طلب الهواتف الذكية ضعيف، وقد يثبط ارتفاع الأسعار نفسه طلب الإلكترونيات الاستهلاكية الطرفية.

س5: ما هي أهمية ارتفاع أسعار HBM لسوق العملات المشفرة؟

HBM هي ذاكرة أساسية مرتبطة بوحدات معالجة الرسوميات في خوادم AI، ويعكس اتجاه أسعارها تغيرات تكلفة البنية التحتية للحوسبة AI. المشاريع المرتبطة بالذكاء الاصطناعي في سوق العملات المشفرة، وتكاليف أجهزة التعدين، كلها مرتبطة بشكل غير مباشر بأسعار الرقائق. بالإضافة إلى ذلك، توجد علاقة على مستوى السيولة بين نشاط قطاع رقائق التخزين وتسعير الأصول العالمية عالية المخاطر، ويمكن استخدامها كمؤشر مرجعي لمراقبة معنويات قطاع التكنولوجيا.