مات السوق الصاعد القديم، من هو المشتري التالي؟

في أوائل الثمانينيات من القرن العشرين، اخترعت وول ستريت شيئًا يسمى "التأمين المحفظي"، والذي يدّعي أنه قادر على بيع الأسهم تلقائيًا عندما ينخفض السوق، لحجز الخسائر.

نظريًا، كان الأمر مثاليًا تمامًا.

المشكلة هي أن الجميع اشتروا نفس التأمين. بدأ السوق في الانخفاض، وتفعّلت البرامج في نفس الوقت للبيع، مما أدى إلى انخفاض الأسعار، وانخفاض الأسعار أدى إلى تفعيل المزيد من عمليات البيع. انخفض مؤشر داو جونز بنسبة 22.6% في يوم واحد، وهو ما يُعرف بـ"الإثنين الأسود".

ترك ذلك الانهيار درسًا: عندما يستخدم الجميع نفس مجموعة أدوات التحوط، تصبح هذه الأدوات نفسها أكبر مصدر للمخاطر.

بعد تسعة وثلاثين عامًا، تكرر نفس السيناريو بقشرة مختلفة.

في النصف الأول من عام 2026، استوعبت سوق صناديق المؤشرات المتداولة الأمريكية 852 مليار دولار، بزيادة 33% عن نفس الفترة من العام السابق. في 93 يوم تداول، تدفق ما متوسطه 8.5 مليار دولار يوميًا.

لكن هذه الأموال لم تكن موزعة بالتساوي. من كل دولار يتدفق إلى الأموال السلبية في مؤشر S&P 500، ذهب 41 سنتًا إلى أكبر عشرة مراكز في المؤشر، و 35 سنتًا إلى "العمالقة التكنولوجية السبعة".

سوق الأسهم الأمريكية بأكملها، أصبحت مختطفة من قبل حفنة صغيرة من الأسهم. وهذا الاحتجاز يخلق تناظرًا خطيرًا للغاية.

شبكة الأمان للأموال السلبية، تتحول إلى مفجر

في آخر 30 يوم تداول، فقط 28% من مكونات مؤشر S&P 500 تفوقت على المؤشر، مما يضعها في أدنى مستوياتها منذ 30 عامًا. أنت تشتري صندوق مؤشر "500 سهم"، لكنك في الواقع تراهن برافعة مالية على سبع شركات تكنولوجية.

صناديق المؤشرات المتداولة ذات الرافعة المالية تجعل الوضع أكثر خطورة. في عام 2026، بلغ حجم صناديق المؤشرات المتداولة ذات الرافعة المالية الأمريكية رقمًا قياسيًا قدره 203 مليار دولار، بزيادة 67 مليار دولار منذ نهاية مارس، أي بنسبة 49%. 92% منها أسهم، و 70% مركزة في قطاع التكنولوجيا.

هذه الصناديق يجب أن تعيد التوازن يوميًا. إذا ارتفعت، تشتري المزيد؛ إذا انخفضت، تضطر للبيع. في الصعود تكون زينة، وفي الهبوط تصبح آلة بيع تلقائية.

مواقف الشراء الطويلة لاستراتيجيات CTA الكمية تقترب أيضًا من الحدود التاريخية. تعرض CTA لمؤشر ناسداك بلغ أعلى مستوياته منذ أكتوبر الماضي، ولمؤشر S&P 500 منذ نوفمبر، ولمؤشر راسل 2000 منذ ديسمبر 2020.

نموذج Citadel Securities يظهر أنه بمجرد انخفاض المؤشرات الثلاثة الرئيسية بنسبة 1%، فإن عمليات البيع البرمجية ستتضاعف بشكل هائل، وقد تجاوزت طلبات البيع بالفعل الطلب الاستيعابي المتاح في السوق.

الاستراتيجيات النظامية تحولت من محرك السوق إلى قنبلة معلقة.

حتى الشركات ذات الرافعة المالية العالية بدأت في تدمير السوق. شركة Strategy Inc. (MSTR) التي كانت ترفع سهمها عن طريق إصدار ديون لشراء البيتكوين في السنوات الماضية، أصبحت الآن مضطرة لزيادة معدل توزيعات أرباح الأسهم الممتازة إلى 12% سنويًا، وتفويض بيع ما يصل إلى 1.25 مليار دولار من البيتكوين لتعزيز التدفق النقدي. احتياطيات نقدية بقيمة 2.55 مليار دولار، لا تغطي سوى حوالي 17 شهرًا من نفقات الفوائد والأرباح.

المشتري الأكثر جرأة في السابق، تحول إلى بائع سلبي يسحب السيولة.

المستثمرون الأفراد أيضًا ينشقون. تظهر بيانات بنك جي بي مورغان أن تدفقات الأموال من المستثمرين الأفراد في عام 2026 انخفضت بنسبة تقرب من 50% عن الذروة في يناير. المستثمرون الأفراد لم يعودوا "يشترون في الانخفاض"، بل يعتبرون كل انتعاش نافذة للهروب.

الأموال تتدفق بشكل هستيري إلى صناديق المؤشرات المتداولة للسندات الحكومية قصيرة الأجل، حيث تدفقات SGOV عند مستويات عالية جدًا في النسبة المئوية 98 تاريخيًا. ازدحام المستثمرين الأفراد في الأسهم عالية بيتا الحركية ارتفع إلى 92.5%، لكن على مستوى الأسهم الفردية يظهر نمطًا نموذجيًا للـ"بيع عند الصعود".

ترجمة: المستثمرون الأفراد يطاردون أكثر الموضوعات القصيرة الأجل حرارة، وفي نفس الوقت، عندما يكون هناك انتعاش، يفرغون حصصهم. الاستثمار القيمي طويل الأجل؟ لم يعد موجودًا.

كل القوى التي كانت تدعم السوق، إما تنسحب أو انقلبت.

8 تريليونات دولار نقدًا، في انتظار إشارة

7.92 تريليون دولار. هذا هو إجمالي حجم صناديق سوق المال الأمريكية في نهاية يونيو 2026، وهو أعلى مستوى تاريخي.

ما حجم هذا المبلغ؟ أكثر من الناتج المحلي الإجمالي لألمانيا بأكمله في عام كامل. منها 4.83 تريليون دولار للمستثمرين المؤسسيين، الذين حساسون جدًا لتغيرات أسعار الفائدة، وهم القوة الرئيسية لعمليات إعادة التوزيع الكبيرة للأصول في المستقبل.

سعر الفائدة الخالي من المخاطر بنسبة 5.5%، يبقي حوالي 8 تريليونات دولار نقدًا هادئة في مكانها، تحقق أرباحًا دون تحمل أي تقلبات.

لكن الاحتياطي الفيدرالي بدأ بالفعل في خفض أسعار الفائدة.

عندما ينخفض سعر الفائدة من 5.5% إلى 3.5%، تواجه هذه الأموال خيارًا قاسيًا: قبول عوائد نقدية أقل فأقل، أم المخاطرة مرة أخرى في السوق؟

تاريخيًا، هناك اتجاه واحد فقط. في كل دورة تخفيض لسعر الفائدة منذ عام 1979، طالما لم يحدث ركود عميق، بعد 12 شهرًا من بلوغ سعر الفائدة ذروته، تفوقت الأسهم بشكل كبير على النقد.

هناك مسار واضح لتدفق الأموال من صناديق سوق المال. أولاً، تتدفق إلى سندات الشركات عالية الجودة لأجل 3 إلى 7 سنوات، لتثبيت العوائد الحالية بين 6% و 7%.

ثم، عندما ينخفض عائد النقد عن عائد المساهمين الإجمالي لشركات S&P 500، ستتحول أموال المؤسسات الضخمة بشكل منهجي إلى أسواق الأسهم. هذه العملية تستغرق عادةً من 12 إلى 24 شهرًا من التأخير، مما يعني أن التخفيض الحالي لأسعار الفائدة سيوفر ذخيرة مستدامة للتداول في حوالي عام 2027.

لكن هذه الأموال لن يستقبلها الوجوه القديمة.

السوق الصاعدة القادمة، لن تشبه السابقة

سابقًا، كان أكبر مشتري للأسهم الأمريكية هو الشركات نفسها. منذ عام 2000، شكلت عمليات إعادة شراء الأسهم من قبل الشركات القوة الشرائية الصافية الرئيسية.

لكن الآن، تركز العمالقة التكنولوجية أموالها النقدية على البنية التحتية للذكاء الاصطناعي. ارتفع إجمالي الإنفاق الرأسمالي لمؤشر S&P 500 من تريليون دولار سنويًا إلى 1.5 تريليون دولار، وثلثا الزيادة تأكله خمس إلى سبع شركات. الأموال تذهب لبناء مراكز البيانات، وبالتالي تتقلص عمليات إعادة الشراء. حتى أن بعض العمالقة بدأت في إصدار أسهم لزيادة التمويل.

على الجانب الآخر، الشركات التي تبيع "الماء" للذكاء الاصطناعي أصبحت غنية جدًا. موردي أشباه الموصلات، شركات الهندسة والبناء، المرافق العامة، صناديق الاستثمار العقاري لمراكز البيانات، تشهد انفجارًا في التدفقات النقدية الحرة وارتفاعًا كبيرًا في عمليات إعادة الشراء. أكثر من 490 شركة في مؤشر S&P 500 باستثناء العمالقة التكنولوجية، زاد صافي عمليات إعادة الشراء ربع السنوي بنسبة تقرب من 30% في العام الماضي.

الصناديق السيادية العالمية تتسارع أيضًا في الدخول. صناديق الثروة السيادية لدول الخليج السبعة استثمرت في العام الماضي ما يقرب من 119 مليار دولار، بزيادة 43%، مع تركيز على شراء أصول البنية التحتية لحوسبة الذكاء الاصطناعي.

تغييرات أعمق تحدث أيضًا. اللوائح التنظيمية تطلب من شركات التأمين الحكومية تخصيص 30% من أقساط التأمين الجديدة للأسهم من النوع A، وصناديق الاستثمار المشتركة يجب أن تزيد حيازاتها من الأسهم بنسبة 10% على الأقل سنويًا. هذا "رأس المال الصبور" لا يطارد الصعود والهبوط، ولا يضارب على المفاهيم، بل يبحث فقط عن الأصول الأساسية ذات التقييم المنخفض، والأرباح العالية، والحوكمة الجيدة.

المستثمرون المؤسسيون أيضًا يصوتون بأقدامهم. استطلاعات BBH و VettaFi تظهر أن 66% من مديري الثروات العالميين يفضلون بوضوح الإدارة النشطة على المؤشرات السلبية. الأموال تتدفق نحو الأسهم الصغيرة والمتوسطة (39.3% من المؤسسات تخطط لزيادة حيازاتها)، الأسواق الناشئة (35.3%)، واستراتيجيات الأرباح (33%).

لكن قبل دخول الأموال الجديدة، يجب أولاً تنظيف الرافعة المالية القديمة.

ارتفع دين الهامش الأمريكي إلى 1.18 تريليون دولار، ووتيرة نموه في العام الماضي كانت 2.4 ضعف نمو مؤشر S&P 500، وبعد تعديل التضخم، هذا المستوى من الرافعة المالية هو 6.7 أضعاف ما كان عليه قبل انهيار عام 1929. في التاريخ المالي الحديث، لم يحدث مثل هذا الانحراف بين الدين والقيمة السوقية إلا قبل أعوام 1929 و 2000 و 2008.

لكن للتاريخ وجه آخر. فقاعة الإنترنت في عام 2000 انهارت بنسبة 47%، ثم ارتفعت بنسبة 33% بعد عام من القاع. الأزمة المالية في عام 2008 انهارت بنسبة 55%، وارتفعت بنسبة 70% بعد عام. الانهيار السريع في عام 2020 بنسبة 34%، ثم قفزت بنسبة 74% بعد عام.

كل سوق صاعدة عظيمة، تبدأ بتصفية.

القاعدة القديمة تتهشم، والأساس الجديد قد صُب بالفعل.

لكن الطريق في المنتصف، ليس سهلاً.