شركة MicroStrategy التي لا تبيع البيتكوين أبدًا تخطط لبيع 1.2 مليار بيتكوين للبقاء.

أمضى سايلور أربع سنوات في إخبار السوق بأن ستراتيجي لن تبيع البيتكوين أبدًا. ثم استغرق شهرًا واحدًا لكسر هذا الوعد، في 29 يونيو، نشرت ستراتيجي وثيقة بعنوان "إطار رأس المال الائتماني الرقمي"، وأذنت رسميًا ببيع ما يصل إلى 1.25 مليار دولار من البيتكوين.

بعد ظهور الخبر، ارتفع سهم MSTR بنسبة 7% تقريبًا قبل الافتتاح، وأغلق مرتفعًا بنسبة 12.6% بين ليلة وضحاها. شركة كانت تؤمن بـ"عدم البيع أبدًا" أعلنت خطة لبيع البيتكوين، والسوق اعتبرها خبرًا إيجابيًا. هذا الأمر يستحق الدراسة.

من 32 عملة إلى 1.25 مليار

في نهاية مايو، باعت ستراتيجي بهدوء 32 بيتكوين، بقيمة حوالي 2.5 مليون دولار - وهي أول عملية بيع منذ عام 2022، لدفع أرباح الأسهم الممتازة. ثم انخفض سهم MSTR على إثر ذلك، حيث شعر المستثمرون أن وعد سايلور قد انكسر.

بعد شهر، رفعت مايكروستراتيجي حصة البيع بمقدار 500 ضعفًا. بسعر ذلك الوقت، كانت هذه الحصة تعادل حوالي عشرين ألف بيتكوين، أي 2.5% من إجمالي الحيازات.

لكن التغيير في الحجم هو مجرد سطح. التحول الحقيقي يكمن في الطبيعة. تم تصنيف بيع مايو على أنه "مؤقت وعرضي". بينما الإطار الجديد هو قناة مؤسسية، تحدد أربعة استخدامات واضحة: تعزيز احتياطيات الدولار، دفع أرباح الأسهم الممتازة والفوائد، إعادة شراء الأسهم الممتازة التابعة، إعادة شراء أسهم MSTR العادية. لم يعد بيع البيتكوين إجراءً مؤقتًا، بل أصبح جزءًا من العمليات.

كلمات سايلور في البيان كانت مباشرة: الشركة تنتقل من إصدار رأس المال باتجاه واحد إلى إدارة رأس المال النشطة. من الاستثناء إلى النظام، استغرق الأمر شهرًا واحدًا فقط.

STRC هو سهم ممتاز دائم صدر في يوليو 2025، بقيمة اسمية 100 دولار، وحجم إصدار حوالي 8.5 مليار دولار. له آلية فريدة: سعر الفائدة الاسمي ليس ثابتًا، بل يُعاد ضبطه شهريًا. في الممارسة العملية، كان يرتفع باستمرار - ارتفعت الفائدة من 9% إلى 12% خلال عام، مع 8 تعديلات، بمعدل مرة كل ستة أسابيع.

لكن رفع الفائدة لم يستقر السعر، بل جعله يهبط أكثر. انخفض سعر STRC من القيمة الاسمية إلى 74.57 دولار، بانحراف يزيد عن 25%. كل مرة ترتفع فيها الفائدة، تدفع ستراتيجي أكثر لكل سهم؛ وكل مرة ينخفض فيها السعر، يعني ذلك أن السوق لا يصدق أنها تستطيع الدفع. كانت زيادة الفائدة من المفترض أن تكون عامل استقرار، لكنها أصبحت عامل تسريع.

وهذا يؤدي إلى أن حجم رأس مال STRC هو 8.5 مليار دولار، والفائدة الحالية 12%، فقط هذه الأرباح السنوية تتجاوز مليار دولار. مع ثلاثة أسهم ممتازة أخرى: STRK وSTRF وSTRD، وسندات قابلة للتحويل بقيمة حوالي 6.7 مليار دولار، يصل الالتزام الثابت السنوي للهيكل الرأسمالي بأكمله إلى 1.76 مليار دولار. أي ما يعادل حوالي 4.8 مليون دولار يوميًا.

البيتكوين نفسه لا يولد تدفقات نقدية. الطريق القديم لحل المشكلات عبر إصدار أوراق مالية جديدة لم يعد مجديًا.

توقف العجلة

كان نموذج ستراتيجي في السنوات الماضية هو الاعتماد على علاوة سعر السهم على صافي قيمة حيازات البيتكوين، وإصدار الأسهم والأوراق المالية الممتازة باستمرار، وتحويل كل الأموال المجمعة إلى بيتكوين. هذا النموذج كان يعمل بسلاسة عندما كان البيتكوين قويًا.

لكن الآن، الإشارة الأكثر مباشرة هي انخفاض mNAV إلى أقل من 1. هذا المؤشر يقيس العلاقة بين القيمة الإجمالية للشركة وقيمة البيتكوين التي تمتلكها. انخفاضه عن 1 يعني أن السوق لم يعد يمنحها أي تقييم زائد، بل يعتبر أن الديون والتزامات الأسهم الممتازة المرتبطة بها هي أصول سلبية. انخفض سعر السهم بنحو 80% خلال العام الماضي، وانخفض السهم العادي بنسبة 30% في الأسبوع الماضي وحده. انخفض سعر STRC من القيمة الاسمية 100 دولار إلى حوالي 80 دولارًا، وأصبحت قنوات التمويل مغلقة تقريبًا.

إذا لم تتمكن من الحصول على أموال رخيصة من السوق، يواجه النموذج بأكمله مشكلة حقيقية: من أين تأتي الأموال لدفع أرباح الأسهم الممتازة وفوائد الديون السنوية البالغة حوالي 1.76 مليار دولار؟

كم سيدوم الإطار الجديد

تبلغ احتياطيات الدولار لدى ستراتيجي حاليًا حوالي 2.55 مليار دولار، وهو ما يكفي لدعم حوالي 17 شهرًا من أرباح الأسهم الممتازة ومدفوعات الفوائد. إذا تمت إضافة تفويض بيع البيتكوين، يمكن تمديد التغطية النقدية إلى حوالي 26 شهرًا.

لكن مدة استمرار الإطار تعتمد على سعر البيتكوين. بالسعر الحالي، يتطلب تفويض الإطار بيع حوالي عشرين ألف بيتكوين، أي 2.5% من إجمالي الحيازات. هذه النسبة تبدو قابلة للتحكم. لكن إذا انخفض البيتكوين بنسبة 40%، فإن نفس المبلغ سيتطلب بيع ما يقرب من ضعف الكمية.

جوهر الأمر هو أن ستراتيجي اضطرت إلى التحول من الاعتماد على التمويل الخارجي إلى تخصيص الموارد الداخلية. بيع بعض البيتكوين وزيادة الأرباح وإعادة شراء الأوراق المالية المخفضة، كل ذلك في محاولة للحفاظ على الهيكل الرأسمالي وتجنب الدخول في دوامة التصفية القسرية.

هذا التحول من مايكروستراتيجي ليس خيانة لإيمانها بالبيتكوين، بل هو استجابة لموازنة الميزانية العمومية. لكن النتيجة النهائية وما إذا كان الهبوط سيكون ناعمًا، لا يزال يعتمد على كيفية تغير سعر البيتكوين.