استراتيجية هذه المرة تختار أغلى طريقين

الكاتب: تشو، تشين كاتشر

على مدار الأسابيع الستة الماضية، شهد كل من الأوراق المالية الأساسية لشركة Strategy أزمة ثقة كبيرة. انخفض سعر سهم MSTR إلى ما دون 87 دولارًا، مسجلًا أدنى مستوى له منذ فبراير 2024، بانخفاض يتجاوز 50% عن أعلى نقطة له. انخفض STRC من القيمة الاسمية إلى أدنى مستوى تاريخي له عند 74 دولارًا يوم الخميس الماضي، بخصم 26% عن القيمة الاسمية البالغة 100 دولار.

كما تحولت الروايات المحيطة بأكبر شركة مملوكة للبيتكوين في العالم من سردية المدى الطويل السابقة إلى شكوك واسعة النطاق حول استدامة نموذج تمويلها.

وبينما كانت مخاوف السوق تتصاعد، أطلقت Strategy أمس إطار رأس المال الائتماني الرقمي، لتحويل إجراء بيع العملات الرقمية الطارئ لمرة واحدة إلى أداة مؤسسية لإدارة رأس المال.

كيف تراكم الضغط خطوة بخطوة

يعود أول لغز خفي في هذه الأزمة إلى 15 مايو. استردت Strategy سندات قابلة للتحويل بقيمة 1.5 مليار دولار تستحق في 2029 بخصم بنحو 8%، مستخدمة في هذه الصفقة احتياطيات الدولار التي كان من المفترض تخصيصها حصريًا لأرباح الأسهم الممتازة وفوائد الديون، مما أدى إلى انخفاض قدرة الشركة على تغطية النقد من 24 شهرًا الموعودة إلى حوالي 6 أشهر.

في الأسبوع الأخير من مايو، باعت Strategy البيتكوين لأول مرة منذ عام 2022، ببيع 32 BTC، بهدف إظهار قدرة الشركة على دعم أرباح الأسهم من خلال تصفية الأصول. لكن هذه الإشارة تم تفسيرها بشكل عكسي من قبل السوق، حيث أن شركة كانت تتبنى سردية "لن نبيع البيتكوين أبدًا" لفترة طويلة أصبحت فجأة تبيع العملات الرقمية، حتى ولو كانت الكمية صغيرة، فإن الرسالة الضمنية كانت أن السيولة النقدية بدأت تضيق.

بعد ذلك، أقر اجتماع المساهمين خطة تحويل STRC إلى توزيع أرباح مرتين شهريًا، وعادت احتياطيات الدولار إلى أكثر من مليار دولار. الأسبوع الماضي، باعت Strategy أكثر من 12.66 مليون سهم من MSTR من خلال ATM للأسهم العادية، محققة صافي تمويل بنحو 1.15 مليار دولار، بينما لا يزال السوق الثانوي يمتص الأسهم الجديدة.

في الوقت نفسه، تباطأت وتيرة شراء العملات الرقمية بشكل ملحوظ. في الأسبوعين السابقين، تم استخدام حوالي نصف التمويل لشراء البيتكوين، بينما انخفضت مشتريات الأسبوع الثالث بشكل حاد، وتم الاحتفاظ بمعظم الأموال لدفع أرباح STRC.

في 26 يونيو، انخفض STRC إلى أدنى مستوى تاريخي عند 74 دولارًا. أظهرت البيانات同期 أن معامل الارتباط لمدة 90 يومًا بين STRC والبيتكوين ارتفع إلى ما يقرب من 0.70، وهو أعلى مستوى منذ إطلاق المنتج في يوليو 2025.

الإطار ينقل التكاليف إلى أسفل هيكل رأس المال

قدمت Strategy ملف 8-K في 29 يونيو، وأطلقت إطار رأس المال الائتماني الرقمي. يتضمن هذا الإطار متطلبات تغطية صارمة لاحتياطيات الدولار، وآلية تقييم ديناميكية لأرباح STRC، وسلطة إعادة شراء إجمالية قدرها 2 مليار دولار، وخطة لبيع BTC تصل إلى 1.25 مليار دولار.

ظهور إطار رأس المال الائتماني الرقمي هو في جوهره نقل الضغوط المتراكمة على مدار الأسابيع الستة الماضية إلى أسفل هيكل رأس المال للشركة بالتتابع.

ذكرت Delphi Digital في تحليلها أنه عندما ترتفع قيمة البيتكوين، يتحمل المساهمون العاديون تكلفة أرباح الأسهم الممتازة، وبمجرد أن ينخفض mNAV إلى أقل من مرة واحدة، تفشل قناة النقل هذه، ولا يمكن للشركة سوى اللجوء إلى الاحتياطيات وبيع العملات الرقمية. Strategy حاليًا في هذه المرحلة.

مصدر الصورة: مستخدم X @bitfish

الموجة الأولى من التكاليف يتحملها المساهمون العاديون. تحويل صفقة ATM بقيمة 1.15 مليار دولار الأسبوع الماضي بالكامل إلى الاحتياطيات يعني أن المساهمين العاديين يدفعون بالفعل ثمن قدرة الأسهم الممتازة على السداد، على حساب تخفيف حقوق الملكية.

الخطوة الثانية هي وضع قواعد صارمة لاحتياطيات الدولار. ينص الإطار على أن هذا الاحتياطي النقدي يمكن استخدامه فقط لدفع أرباح الأسهم الممتازة وفوائد الديون، ويجب على الإدارة الحفاظ على حجم يغطي على الأقل النفقات المتوقعة للـ 12 شهرًا القادمة. اعتبارًا من 28 يونيو، بلغ رصيد الاحتياطي للشركة 2.55 مليار دولار، وبالنظر إلى النفقات السنوية لأرباح الأسهم والفوائد البالغة حوالي 1.76 مليار دولار، فإن فترة التغطية تبلغ حوالي 17.4 شهرًا.

الخطوة الثالثة هي رفع معدل العائد السنوي لأرباح STRC من 11.5% إلى 12%، اعتبارًا من 1 يوليو. أعلنت الشركة في الوقت نفسه أنها ستقوم بتقييم معدل العائد شهريًا بشكل شامل في المستقبل، ولن ترفع الأرباح فقط بسبب تداول STRC بأقل من قيمته الاسمية. هذا الترتيب يحاول الحفاظ على جاذبية الأسهم الممتازة مع تجنب تراكم ضغوط التدفق النقدي المفرطة في المستقبل.

الخطوة الرابعة، وهي الأكثر إثارة لردود فعل السوق، هي إدراج البيتكوين رسميًا في صندوق أدوات إدارة رأس المال. فوض مجلس الإدارة خطة بيع BTC، مما يسمح ببيع البيتكوين لجمع ما يصل إلى 1.25 مليار دولار، لاستخدامها في تعزيز احتياطيات الدولار، ودفع أرباح الأسهم الممتازة وفوائد الديون، أو تمويل خطط إعادة الشراء. إذا تم تضمين جميع الاستخدامات مثل دفع أرباح الأسهم والفوائد، وإعادة شراء الأسهم الممتازة والعادية، فقد يتجاوز حجم التصفية نظريًا 1.25 مليار دولار، وسيتطلب المبلغ الزائد موافقة إضافية من مجلس الإدارة.

من الجدير بالذكر أن Zack Pandl، رئيس الأبحاث في Grayscale Research، صرح مؤخرًا أنه بدلاً من رفع معدل عائد STRC بمقدار 50 نقطة أساس، يمكن للشركة بيع أكثر من 3 مليارات دولار من البيتكوين مباشرة للوفاء بالتزامات الدفع النقدي بشكل أكثر شمولاً واستعادة ثقة السوق. هذا الرأي يتوافق مع الإطار الجديد للشركة، مما يشير إلى أن السوق كان يعرف بالفعل أن الخيارات المتاحة للشركة أصبحت محدودة.

في مواجهة خيارات إعادة شراء STRC، بيع البيتكوين، وخفض الأرباح، رفضت Strategy الخيار الأخير. تم تفعيل كل من سلطتي إعادة الشراء بقيمة 1 مليار دولار وخطة بيع العملات الرقمية في وقت واحد، ولم يتم تخفيض الأرباح فحسب، بل تم رفعها بمقدار 50 نقطة أساس.

على المدى القصير، يساعد رفع سعر الفائدة في إعادة STRC من الخصم العميق إلى القيمة الاسمية. لكن على المدى الطويل، يعني معدل العائد الأعلى أن ضغوط التدفق النقدي المستقبلية لم يتم تخفيفها حقًا، وأصبح البيتكوين رسميًا أصلًا طويل الأجل لا يُشترى فقط، بل يمكن تصفيته في ظل ظروف محددة كأداة لإدارة رأس المال.

موقف السوق لا يزال بين الشك واليقين

في يوم الإعلان عن الإطار، أغلق MSTR مرتفعًا بنسبة 12.6%، وارتفع STRC بنسبة 12.2% أيضًا، ليعود سعره إلى 83.67 دولارًا، مسجلًا أكبر مكسب يومي له منذ فترة. ومع ذلك، لا يزال سعر STRC بخصم حوالي 16%، وهو بعيد جدًا عن النطاق المستهدف الذي حددته الشركة بين 99 و100 دولار.

يرى بعض المؤيدين لـ Strategy أن هذه إدارة أزمة واقعية نسبيًا. تحسنت قدرة تغطية احتياطيات الدولار بشكل كبير من حالتها المتوترة سابقًا، وأتاح إدخال أداة إعادة الشراء توقعات بدعم سعري للأسهم الممتازة. أعادت Benchmark Equity Research تأكيد تصنيف الشراء، مع الحفاظ على سعر مستهدف عند 570 دولارًا، ووفقًا لسعر إغلاق MSTR يوم الاثنين عند 92.68 دولارًا، فإن هذا السعر المستهدف يشير إلى ارتفاع محتمل بنحو 515%.

أشار المحلل Mark Palmer في تقريره إلى أن الإطار يمنح الإدارة رسميًا صلاحية تشغيل آلية رأس المال بشكل عكسي عندما تتطلب ظروف السوق ذلك، بما في ذلك إعادة شراء الأسهم العادية والأسهم الممتازة الدائمة، وتصفية البيتكوين للوفاء بالالتزامات، ووقف إصدار الأسهم العادية عندما لا يكون سعر السهم متميزًا عن صافي قيمة الأصول. يعتقد أن هذا يعني أن Strategy أصبحت مديرًا نشطًا على جانبي هيكل رأس المال، وهو تطور إيجابي كبير للمساهمين.

لكن الأصوات الناقدة واضحة بنفس القدر. أشار KOL المشفر @MengLayer إلى أن تحويل بيع العملات الرقمية من إجراء طارئ لمرة واحدة إلى ترتيب مؤسسي يضعف ليس فقط قوة السردية، بل المشكلة الأكثر مباشرة هي أن سعر البيتكوين الحالي أقل من متوسط تكلفة حيازة الشركة البالغ حوالي 75,700 دولار، والبيع في هذا النطاق للحفاظ على هيكل الائتمان هو في حد ذاته عملية بيع أصول بأقل من التكلفة لتعويض السيولة، وهو أمر ليس سهلاً.

صرح Brad Garlinghouse، الرئيس التنفيذي لـ Ripple، سابقًا بأن الهندسة المالية في حد ذاتها لا تخلق قيمة طويلة الأجل، فقيمة الأصول على المدى الطويل تأتي في النهاية من الفائدة الفعلية. يعتقد أن نموذج Strategy في العام الماضي الذي اعتمد على تمويل الأسهم الممتازة لشراء العملات الرقمية كان له تأثير سلبي على سوق العملات الرقمية بشكل عام.

الأمر الأكثر أهمية هو أن هذه المناقشة تجاوزت مستوى الشركة. قال Mike Novogratz، الرئيس التنفيذي لـ Galaxy Digital، إن الانخفاض الأخير في سعر البيتكوين كان سببه الجوهري هو انهيار الثقة الذي تسببت فيه Strategy. بصفتها أكبر شركة مملوكة للبيتكوين في العالم، أصبحت أسهم وأوراقها المالية الممتازة مؤشرًا رئيسيًا للمتداولين لقياس مخاطر سوق البيتكوين بأكمله.

أخيرًا

بعد إصدار الإطار، حدث انتعاش قصير الأجل في السوق، لكن إدراج البيتكوين رسميًا كخيار لإدارة رأس المال قد وضع التوتر الضمني السابق على الطاولة.

الجانب الآخر من مشاعر السوق يستحق الاهتمام أيضًا. حتى الأسبوع المنتهي في 26 يونيو، سجلت صناديق البيتكوين الفورية المتداولة في الولايات المتحدة صافي تدفقات خارجة بلغت 1.79 مليار دولار، وهو ثاني أكبر صافي تدفقات خارجة أسبوعية في التاريخ، وامتدت أسابيع التدفقات الخارجة الصافية إلى سبعة أسابيع متتالية. بلغ صافي مشتريات البيتكوين للشركات العامة غير التعدينية على مستوى العالم في الأسبوع الماضي 14.65 مليون دولار فقط، بانخفاض 83% على أساس شهري.

في الوقت نفسه، انخفضت صناديق المؤشرات المتداولة ذات الرافعة المالية لـ MicroStrategy (سواء كانت طويلة أو قصيرة) التي تم إطلاقها في 2024 بأكثر من 90% منذ إطلاقها، على الرغم من تدفق مليارات الدولارات إليها سابقًا، لكن تأثير الرافعة المالية يضاعف الخسائر.

من ناحية، هناك استنزاف واضح في مشتريات المؤسسات مثل صناديق المؤشرات المتداولة والشركات العامة، ومن ناحية أخرى، هناك سحق متكرر للرافعة المالية من جانب الأفراد.

قد يخفف هذا الإطار الجديد إلى حد ما من مشاكل السيولة والائتمان، مما يمنح Strategy مساحة أكبر للتمويل خلال فترة انخفاض البيتكوين. لكن ما إذا كان STRC يمكنه العودة حقًا إلى القيمة الاسمية يعتمد في النهاية على ما إذا كان السوق يعتقد أن الشركة قادرة على تغطية هذه الأرباح باستمرار دون مزيد من التخفيف أو بيع البيتكوين. وارتفاع سعر البيتكوين سيجعل هذه المشكلة أسهل.