تحت دورة النفقات الرأسمالية للذكاء الاصطناعي، لماذا تدخل مايكروسوفت مرحلة إعادة التوازن بين النمو والتقييم؟

في يونيو 2026، تعرضت شركة مايكروسوفت لأشد موجة بيع شهرية لها منذ فقاعة الإنترنت في عام 2000. في 30 يونيو بتوقيت بكين، أغلقت أسهم مايكروسوفت (MSFT) عند 368.57 دولارًا، بانخفاض 1.18% خلال اليوم، ولامست في وقت ما أدنى مستوى لها في 52 أسبوعًا عند 359.90 دولارًا. وبلغ إجمالي الانخفاض الشهري 18%، مما أدى إلى تبخر أكثر من 530 مليار دولار من القيمة السوقية، دافعًا السهم إلى أدنى مستوى إغلاق منذ عام 2023.

لم ينشأ هذا البيع عن انكماش في الأعمال. بلغت إيرادات مايكروسوفت للربع الثاني من السنة المالية 2026 (المنتهي في 31 ديسمبر 2025) 81.3 مليار دولار، بزيادة 17% على أساس سنوي، متجاوزة توقعات السوق البالغة 80.27 مليار دولار؛ وبلغت ربحية السهم المعدلة 4.14 دولارًا، أعلى أيضًا من التوقعات البالغة 3.97 دولارًا. حققت أعمال السحابة الذكية إيرادات 32.9 مليار دولار، بزيادة 29% على أساس سنوي، حيث نمت إيرادات Azure وخدمات السحابة الأخرى بنسبة 39%. ومع دخول الربع الثالث (المنتهي في 31 مارس 2026)، ارتفع معدل نمو Azure إلى 40%.

الأداء قوي، لكن السهم ينهار – السوق يعيد تسعير ربحية الذكاء الاصطناعي. جوهر المشكلة ليس ما إذا كان نمو مايكروسوفت مستدامًا، بل ما إذا كانت دورة العائد على استثمارات الذكاء الاصطناعي وكفاءة رأس المال كافية لدعم إطار التقييم الحالي.

نمو Azure القوي يفشل في تهدئة السوق

Azure هو أقوى محرك نمو لمايكروسوفت. في الربع الثاني من السنة المالية 2026، بلغ إجمالي إيرادات أعمال السحابة لمايكروسوفت 51.5 مليار دولار، بزيادة 26% على أساس سنوي. ساهم قطاع السحابة الذكية بإيرادات 32.9 مليار دولار في الربع الثاني، متجاوزًا توقعات المحللين البالغة 32.39 مليار دولار. نما Azure بنسبة 38% بسعر الصرف الثابت في الربع الثاني، وارتفع إلى 40% في الربع الثالث. بالمقارنة، بلغ معدل نمو أمازون AWS حوالي 19% في الفترة المماثلة، مما يعني أن Azure يحافظ على تفوقه على المنافس الأساسي من حيث توسع الحصة السوقية.

لكن تركيز السوق تحول بعيدًا عن معدل النمو نفسه. بعد صدور النتائج، انخفض سهم مايكروسوفت بنسبة 7% في التداولات اللاحقة. نقلت CNBC عن محللين أن على الرغم من أن نمو Azure جاء متوافقًا مع التوقعات، إلا أن السوق كان أكثر حساسية لكثافة الإنفاق الرأسمالي وتوجيهات هامش الربح التشغيلي. كانت توجيهات مايكروسوفت لهامش الربح التشغيلي للربع الثالث من السنة المالية 2026 عند 45.1%،低于 توقعات السوق البالغة 45.5%. في الوقت نفسه، انخفض هامش الربح الإجمالي للشركة في الربع الثاني إلى أدنى مستوى له في ثلاث سنوات، عند ما يزيد قليلاً عن 68%.

هذا هو التناقض الأساسي في إعادة هيكلة التقييم الحالية: Azure لا يزال يتوسع، لكن التكلفة الحدية للتوسع ترتفع بوتيرة أسرع. السوق مستعد لدفع علاوة مقابل النمو، ولكن بشرط أن يتمكن هذا النمو من التحول إلى توسع متوقع في الأرباح. عندما يستمر نمو الإنفاق الرأسمالي في تجاوز نمو الإيرادات، يطرح المستثمرون بطبيعة الحال سؤالاً جوهريًا: ما العائد الذي يمكن أن يحققه كل دولار يُستثمر في الذكاء الاصطناعي؟

ارتفاع الإنفاق الرأسمالي: من "رواية النمو" إلى "التحقق من الربحية"

بلغ الإنفاق الرأسمالي لمايكروسوفت (بما في ذلك عقود الإيجار التمويلي) في الربع الثاني من السنة المالية 2026 حوالي 37.5 مليار دولار، متجاوزًا بكثير توقعات وول ستريت البالغة 34.3 مليار دولار. وفي الربع الثالث، بلغ الإنفاق الرأسمالي 30.88 مليار دولار، بزيادة 84.39% على أساس سنوي. رفعت الشركة توجيهات الإنفاق الرأسمالي للسنة التقويمية 2026 إلى حوالي 190 مليار دولار، تستخدم بشكل أساسي لبناء مراكز البيانات ووحدات معالجة الرسوميات والبنية التحتية الحاسوبية الأساسية لخدمات الذكاء الاصطناعي مثل Azure وCopilot. ويقدر أن حوالي 25 مليار دولار من هذا المبلغ ناتج عن تأثير ارتفاع أسعار المكونات.

على مستوى القطاع ككل، مايكروسوفت ليست وحدها. تخطط عمالقة التكنولوجيا الأربعة – Alphabet وأمازون وMeta ومايكروسوفت – لإنفاق حوالي 725 مليار دولار من الإنفاق الرأسمالي في عام 2026، بزيادة 77% عن 410 مليارات دولار في عام 2025. ويقدر بنك جولدمان ساكس أن إجمالي الإنفاق الرأسمالي لهؤلاء المزودين الأربعة للخدمات السحابية فائقة الحجم سيكون حوالي 5.3 تريليون دولار بين السنوات المالية 2025 و2030.

هذا المستوى من الإنفاق يقترب من حدود تحمل التدفق النقدي. تقدر شركة بيرنشتاين أن إجمالي التدفق النقدي التشغيلي لأكبر أربعة مزودي خدمات سحابية فائقة الحجم في عام 2026 سيكون حوالي 635 مليار دولار، بينما من المتوقع أن يصل الإنفاق الرأسمالي إلى 623 مليار دولار، مما يعني أن الاثنين متقاربان تقريبًا. باستثناء مايكروسوفت، يحتاج مزودو الخدمات السحابية فائقة الحجم الآخرون إلى التمويل الخارجي للحفاظ على التوسع. حتى أوائل يونيو 2026، أصدرت Alphabet وأمازون وMeta ومايكروسوفت وأوراكل سندات بقيمة 159 مليار دولار لتمويل البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، بزيادة 47% عن عام 2025.

أثر التوسع السريع في الإنفاق الرأسمالي بشكل مباشر على هوامش الربح. توجيهات هامش الربح الإجمالي لأعمال السحابة لمايكروسوفت للربع الرابع من السنة المالية 2026 عند 64%، بانخفاض 4 نقاط مئوية على أساس سنوي، لأن تكاليف المرحلة المبكرة للسعة الجديدة التي يتم تشغيلها تستمر في تجاوز الإيرادات التي تحققها. أشار المحلل في Stifel، براد ريباك، في تقرير صدر في 25 يونيو، إلى أنه نظرًا لأن "هامش ربح Azure يتعرض لضغوط بسبب تسارع الإنفاق الرأسمالي"، فإن توقعات التقييم "تبدو مرتفعة بشكل واضح"، وخفض السعر المستهدف لمايكروسوفت من 415 دولارًا إلى 400 دولار.

دورة استثمار البنية التحتية للذكاء الاصطناعي: وحدات معالجة الرسوميات ومراكز البيانات وإعادة توزيع الأرباح

لفهم وضع مايكروسوفت الحالي في السوق، يجب وضعه في سياق الدورة الكلية لاستثمار البنية التحتية للذكاء الاصطناعي. تشمل هذه الدورة ثلاثة مستويات أساسية: طبقة الحوسبة (وحدات معالجة الرسوميات/الرقائق)، الطبقة المادية (مراكز البيانات)، وطبقة التطبيقات (الخدمات السحابية/منتجات الذكاء الاصطناعي). إعادة توزيع الأرباح بين هذه المستويات الثلاثة يعيد تشكيل إطار تقييم صناعة التكنولوجيا بأكملها.

طبقة الحوسبة هي المستفيد الأكبر حاليًا. تتصدر إنفيديا بقيمة مؤسسية تبلغ 4.8 تريليون دولار ونسبة سعر السهم إلى المبيعات الآجلة 10.4 مرة. يتحول جزء كبير من الإنفاق الرأسمالي لمزودي الخدمات السحابية فائقة الحجم مباشرة إلى طلبات شراء الرقائق، مما يخلق تركزًا للأرباح في طبقة الحوسبة.

الطبقة المادية أصبحت عقبة جديدة. تشير تحليلات القطاع إلى أن عنق الزجاجة الذي يحد من توسع مزودي الخدمات السحابية قد تحول من توريد وحدات معالجة الرسوميات إلى قدرة مراكز البيانات الفعلية على التوصيل الكهربائي. من يستطيع تشغيل القدرة الحاسوبية بشكل أسرع وبتكلفة أقل، أصبح بُعدًا تنافسيًا جديدًا. أضافت مايكروسوفت ما يقرب من 1 جيجاواط من سعة البنية التحتية للذكاء الاصطناعي في الربع الثاني، ووسعت نطاقها إلى سبع دول.

طبقة التطبيقات تواجه ضغوط التحقق من عائد الاستثمار. بلغ معدل الإيرادات السنوية لأعمال الذكاء الاصطناعي لمايكروسوفت 37 مليار دولار، بزيادة 123% على أساس سنوي. هذا الحجم مثير للإعجاب من حيث القيمة المطلقة – كما قال الرئيس التنفيذي لمايكروسوفت، ساتيا ناديلا، في مكالمة أرباح الربع الثاني، "نحن فقط في المراحل المبكرة من انتشار الذكاء الاصطناعي، لكن مايكروسوفت بالفعل أنشأت أعمال ذكاء اصطناعي أكبر من بعض أكبر خطوط أعمالنا."

ومع ذلك، لا تزال هناك فجوة كبيرة بين الإيرادات السنوية البالغة 37 مليار دولار والإنفاق الرأسمالي السنوي البالغ 190 مليار دولار. يعتقد المحلل في Wedbush، دان إيفز، أن عمالقة التكنولوجيا يخوضون "سباق تسلح في الذكاء الاصطناعي" ولن يقلصوا الإنفاق بسبب انخفاض الأسهم.他指出، في الأشهر الستة إلى الـ12 القادمة، سيدخل الذكاء الاصطناعي مرحلة التسويق التجاري. لكن هناك أيضًا وجهة نظر مفادها أنه مع استمرار انخفاض الأسهم، قد يضطر بعض مزودي الخدمات السحابية فائقة الحجم إلى خفض التزامات الإنفاق الرأسمالي في أرباعهم الثانية.

إعادة هيكلة التقييم: من 27 ضعفًا إلى 19 ضعفًا

أدى التصحيح الحاد في السهم إلى دفع تقييم مايكروسوفت إلى أدنى مستوياته في عقد. حتى 29 يونيو 2026 (30 يونيو بتوقيت بكين)، بلغ مضاعف ربحية مايكروسوفت (TTM) 21.87 ضعفًا، وبلغت قيمتها السوقية حوالي 2.74 تريليون دولار. بناءً على الأرباح المتوقعة للـ12 شهرًا القادمة، يبلغ مضاعف الربحية حوالي 19 ضعفًا. هذا التقييم ليس فقط أقل من متوسط مايكروسوفت البالغ 27 ضعفًا على مدى السنوات الـ10 الماضية، بل حتى أقل من تقييم مؤشر S&P 500 البالغ حوالي 20 ضعفًا.

من منظور أوسع، تبلغ القيمة المؤسسية لمايكروسوفت حوالي 2.7 تريليون دولار، ونسبة السعر إلى المبيعات الآجلة حوالي 7 أضعاف،低于 نسبة Alphabet البالغة 7.9 أضعاف. ضمن "العمالقة التكنولوجية السبعة"، مضاعف ربحية مايكروسوفت أعلى فقط من Meta.

منطق ضغط التقييم ليس معقدًا: عندما يتحول حكم السوق على شركة من "مدفوع بالنمو" إلى "التحقق من الربحية"، فإن مضاعفات التقييم تنخفض بشكل طبيعي. لم يعد المستثمرون يدفعون فقط مقابل نمو الإيرادات، بل يطالبون بأن ينتج كل دولار من الإنفاق الرأسمالي عائدًا قابلاً للتحقق. هذا التبديل في إطار التقييم ليس نادرًا في تاريخ صناعة التكنولوجيا – من أمازون في أيامها الأولى إلى تيسلا في السنوات الأخيرة، مرت كلتا الشركتين بدورات "تبديل السرد" مماثلة.

لكن التقييم المنخفض بحد ذاته لا يشكل إشارة شراء. المفتاح هو تحديد ما إذا كان ضغط التقييم الحالي هو رد فعل مبالغ فيه أم إعادة ضبط معقولة. قال جاك أبلين، كبير استراتيجيي الاستثمار في Cresset Wealth Advisors، الذي يمتلك أسهم مايكروسوفت: "على الرغم من أن التقييم المنخفض يبدو صفقة جيدة، إلا أن شعوري هو أن المستثمرين يتصرفون أولاً ثم يسألون". وفي الوقت نفسه، اشترى مايكل بوري، النموذج الأصلي لفيلم "The Big Short"، مؤخرًا خيارات شراء على مايكروسوفت بسعر تنفيذ يزيد قليلاً عن 700 دولار، وتنتهي في عام 2028. هذا الخبر دفع سهم مايكروسوفت للارتفاع بنسبة 5.7% في 26 يونيو (الجمعة) إلى 372.97 دولارًا.

الخاتمة

ما تمر به مايكروسوفت ليس أزمة نمو، بل إعادة هيكلة لمنطق التقييم. لا يزال Azure ينمو بمعدل 40%، وبلغت الإيرادات السنوية لأعمال الذكاء الاصطناعي 37 مليار دولار، ووصل التزام الأداء المتبقي التجاري (RPO) في الربع الثاني إلى 625 مليار دولار، بزيادة حوالي 110% على أساس سنوي. هذه المؤشرات الأساسية لم تنهار.

ما تغير حقًا هو إطار تقييم السوق لدورة عائد استثمارات الذكاء الاصطناعي. عندما تنفق شركة ما حوالي 200 مليار دولار سنويًا على البنية التحتية، ويطالب السوق بأن يكون لكل قرش عائد قابل للتحقق، فإن ضغط التقييم من 27 ضعف ربحية إلى 19 ضعفًا هو أمر حتمي رياضيًا.

البنية التحتية للذكاء الاصطناعي هي أكبر دورة إنفاق رأسمالي في صناعة التكنولوجيا لهذا الجيل. يتوقع بنك جولدمان ساكس أن يصل إجمالي الإنفاق الرأسمالي من 2026 إلى 2031 إلى 7.6 تريليون دولار. في هذه الدورة، سيتم إعادة توزيع الأرباح بين طبقات الحوسبة والمادية والتطبيقات. مايكروسوفت، باعتبارها لاعبًا يجمع بين الثلاثة – فهي مشترية للرقائق، ومشغلة لمراكز البيانات، ومقدمة للخدمات السحابية ومنتجات الذكاء الاصطناعي – سيكون اتجاه تقييمها بمثابة مؤشر للقطاع بأكمله.

المتغيرات الرئيسية للمراقبة في الأرباع القادمة تشمل: ما إذا كان هامش ربح Azure يمكن أن يستقر ويرتفع بعد ذروة الإنفاق الرأسمالي، وما إذا كانت إيرادات أعمال الذكاء الاصطناعي يمكن أن تقترب بسرعة من حجم الإنفاق الرأسمالي، وما إذا كان سينشأ آلية تنسيق للإنفاق الرأسمالي بين مزودي الخدمات السحابية فائقة الحجم. إجابات هذه الأسئلة ستحدد ما إذا كان التقييم الحالي لمايكروسوفت هو "قيمة عميقة" أم "فخ قيمة".

الأسئلة الشائعة

س: ما هو السبب الرئيسي للانخفاض الحاد في سهم مايكروسوفت في يونيو 2026؟

أعرب السوق عن قلقه بشأن عدم التوازن بين حجم الإنفاق الرأسمالي لمايكروسوفت على الذكاء الاصطناعي ودورة العائد. توجيهات الإنفاق الرأسمالي لمايكروسوفت للسنة التقويمية 2026 حوالي 190 مليار دولار، بينما الإيرادات السنوية لأعمال الذكاء الاصطناعي 37 مليار دولار، مما أثار شكوك المستثمرين حول الربحية على المدى القصير. بالإضافة إلى ذلك، يتعرض هامش ربح Azure لضغوط بسبب تسارع الإنفاق الرأسمالي، وكانت توجيهات هامش الربح التشغيلي أقل من توقعات السوق.

س: كيف كان الأداء الفعلي لأعمال Azure السحابية؟

لا يزال نمو Azure قويًا. نما Azure بنسبة 39% في الربع الثاني من السنة المالية 2026، وارتفع إلى 40% في الربع الثالث. بلغت الإيرادات ربع السنوية لأعمال السحابة لمايكروسوفت 51.5 مليار دولار، بزيادة 26% على أساس سنوي. المشكلة ليست في النمو نفسه، بل في أن الإنفاق الرأسمالي المطلوب لدعم هذا النمو يتوسع بوتيرة غير مسبوقة، مما يضغط على هوامش الربح على المدى القصير.

س: هل يمكن لاستثمارات مايكروسوفت في الذكاء الاصطناعي أن تحقق عوائد كافية في النهاية؟

وصلت الإيرادات السنوية لأعمال الذكاء الاصطناعي لمايكروسوفت إلى 37 مليار دولار، بزيادة 123% على أساس سنوي. بلغ التزام الأداء المتبقي التجاري 625 مليار دولار، بزيادة حوالي 110% على أساس سنوي، مما يظهر دعمًا قويًا من جانب الطلب. لكن التحقق من العوائد يحتاج إلى وقت – دورة استثمار البنية التحتية للذكاء الاصطناعي طويلة، والتكاليف الأولية مرتفعة، وهناك تأخير في تحقيق العوائد. السوق حاليًا في مرحلة انتقالية من "رواية النمو" إلى "التحقق من الربحية".

س: هل التقييم الحالي لمايكروسوفت جذاب؟

يبلغ مضاعف ربحية مايكروسوفت الحالي (TTM) حوالي 21.87 ضعفًا، وحوالي 19 ضعفًا بناءً على الأرباح المتوقعة للـ12 شهرًا القادمة. هذا أقل من متوسطها البالغ 27 ضعفًا على مدى السنوات الـ10 الماضية، وأقل أيضًا من مؤشر S&P 500 البالغ حوالي 20 ضعفًا. التقييم بالفعل عند مستويات منخفضة، لكن ما إذا كان التقييم المنخفض يشكل فرصة شراء يعتمد على ما إذا كانت استثمارات الذكاء الاصطناعي يمكن أن تتحول إلى نمو متوقع في الأرباح في الأرباع القادمة.