إغراء وشرك بنسبة 11.5%: هل يمكن لـ STRC العودة إلى 100 دولار؟ ماذا يجب أن تفعل Strategy؟

المصدر: Farside Investor؛ ترجمة: Claw من Golden Finance

قبل مناقشة القضايا الأخرى، دعونا نوضح النقطة الأكثر أهمية: آلية استقرار السعر المزعومة لـ STRC.

تم إصدار هذا المنتج الذي يوزع أرباحًا بسعر 100 دولار، مع آلية استقرار تهدف إلى إعادة السعر إلى 100 دولار.

المنطق هو: إذا تم تداول STRC بأقل من 100 دولار، فستزداد مدفوعات الأرباح، مما يرفع السعر نظريًا؛ والعكس صحيح إذا تم تداولها بأكثر من 100 دولار، ستنخفض قيمة الأرباح، مما يخفض السعر نظريًا.

المفتاح هو فهم أن هذا التصميم غير مستقر جوهريًا.

إذا اعتقد المستثمرون أن مخاطر الائتمان للشركة تتزايد، فيجب أن ينخفض سعر STRC، ثم تحتاج الشركة إلى زيادة معدل الأرباح، مما قد يزيد من تدهور الوضع الائتماني للشركة، وقد يؤدي في النهاية إلى "دوامة موت" هابطة.

نقطة أخرى يجب ملاحظتها هي أن هذا الكوبون يحدد من قبل الشركة وفقًا لتقديرها، وليس نظام استقرار تلقائي.

هذا الخيار الذي تمتلكه شركة Strategy غير عادي، ويسبب قدرًا كبيرًا من عدم اليقين للمستثمرين عند تقييم STRC.

هذا الخيار يخلق معضلة وغموضًا قانونيًا، وبالتالي فهو مشكلة.

في رأينا، تحتاج هذه المشكلة إلى حل على المدى الطويل.

قبل التفكير في القضايا الرئيسية الأخرى، من الضروري فهم هذا عدم الاستقرار وعدم اليقين المحتملين. تشمل تلك القضايا:

• هل تستطيع MSTR تحمل الأرباح؟

• هل ينبغي الاستثمار في STRC؟

• هل ستعود STRC إلى قيمتها الاسمية؟

• ما الذي يجب أن تفعله Strategy الآن؟

هل ينبغي الاقتراض بفائدة 11.5% لشراء البيتكوين؟

قبل النظر في STRC، من الجدير محاولة رؤية هذه الصفقة من منظور منطق مالي أساسي.

أصدرت MSTR أداة دين دائمة بكوبون اسمي 11.5%، وحصلت على 100 دولار، ثم استخدمت هذه العائدات لشراء البيتكوين.

على الرغم من أن هذا الدين دائم ولا يحتاج إلى السداد أبدًا، إلا أنه في رأينا، من الواضح أنها صفقة سيئة.

إذا عرض علينا شخص ما قرضًا دائمًا بفائدة سنوية 11.5% لشراء البيتكوين، فسنرفض.

هذه الفائدة، 11.5%، مرتفعة جدًا حقًا.

على سبيل المثال، قد تزيد قيمة البيتكوين بمتوسط 10% سنويًا.

التضخم طويل الأجل قد يكون 5%.

وحتى مع ذلك، يمكن اعتبار البيتكوين نجاحًا كبيرًا، بل وربما تتجه نحو "البيتكوينة"، لكن هذا لا يزال لا يحقق معدل نمو سنوي 11.5%.

لذلك، فإن إصدار هذه الأداة الدائمة سيؤثر سلبًا على الميزانية العمومية للجهة المصدرة على المدى الطويل.

بالإضافة إلى ذلك، سعر البيتكوين لا يرتفع بشكل خطي.

على المدى الطويل، قد يرتفع سعر البيتكوين بمتوسط أكثر من 11.5%، لكن قد تكون هناك فترات انخفاض أيضًا.

لدفع الفوائد، قد يكون من الضروري بيع البيتكوين عند مستويات سعرية منخفضة.

هذا قد يؤدي أيضًا إلى خسارة صافية للجهة المصدرة، حتى لو لم يكن هذا الدين بحاجة إلى السداد أبدًا.

لقد أنشأنا أداة أساسية جدًا "حاسبة القيمة العادلة لـ STRC"، يمكن العثور عليها هنا: https://farside.co.uk/strc/

بافتراض استخدام معدل خصم 8%، وافتراض أن مدفوعات الأرباح مستقرة عند 11.5%، تحسب هذه الأداة قيمة STRC بـ 144 دولارًا، وهو أعلى بكثير من سعر الإصدار 100 دولار.

لذلك، في رأينا، إذا افترضنا أن الكوبون مستقر عند 11.5%، أو افترضنا أن هذه الـ 11.5% هي التزام على الجهة المصدرة (وهو ليس كذلك)، فإن إصدار STRC هو صفقة سيئة جدًا.

بالمقارنة، قد يكون الاستثمار في STRC استثمارًا جيدًا.

باختصار، نعتقد أنه لا ينبغي لأي شخص الاقتراض بفائدة 11.5% لشراء البيتكوين، فهذه صفقة سيئة جدًا.

فهل ينبغي الاقتراض بفائدة 11.5%، ولكن مع الحق في تخفيض الفائدة تدريجيًا إلى SOFR (سعر التمويل الليلي المضمون)، لشراء البيتكوين؟

STRC أكثر تعقيدًا بكثير من سند دائم بسعر فائدة ثابت 11.5%.

لديها آلية استقرار سعر، ويمكن لـ MSTR تعديل معدل الكوبون وفقًا لتقديرها.

على الرغم من أن الشركة يبدو أنها أشارت إلى أنها ستستخدم هذا التقدير بهدف 100 دولار، إلا أنه من وثائق الإصدار، لا يبدو أن الشركة ملزمة بذلك.

يحق للشركة تخفيض الكوبون بمقدار 25 نقطة أساس شهريًا، حتى يصل إلى سعر SOFR (حوالي 3.6% حاليًا).

لا تتحمل الشركة أي عقوبات عند القيام بذلك.

باستخدام حاسبة Farside مرة أخرى، عند أخذ هذا العامل في الاعتبار وحساب صافي القيمة الحالية للتدفقات النقدية المستقبلية، نقدر قيمة هذه الأداة بـ 55 دولارًا.

55 دولارًا أقل بكثير من 100 دولار. لذلك، الاقتراض بهذه الشروط لشراء البيتكوين هو صفقة ممتازة للمقترض، وصفقة سيئة للمقرض (المستثمر).

التناقض الداخلي

سعر إصدار STRC ليس 55 دولارًا ولا 144 دولارًا، بل 100 دولار.

لذلك، هذا السعر بحد ذاته يحتوي على قدر كبير من عدم اليقين حول آلية استقرار السعر واتجاه مدفوعات الكوبون المستقبلية.

STRC هو منتج مليء بالتناقضات.

إنه منتج جديد وغريب، يمكن النظر إليه من زوايا متعددة.

آلية استقرار السعر معطلة حاليًا.

يتم تداول STRC بحوالي 75 دولارًا، أي أقل بنسبة 25% عن الهدف البالغ 100 دولار.

لم تستجب الشركة برفع الكوبون، ربما بسبب خوفهم من دوامة الموت الهابطة، أو لأنهم يعتقدون بالفعل أن 11.5% مرتفعة بما يكفي.

بالفعل، بافتراض معدل خصم معقول وقدرة الشركة على السداد، مع كوبون ثابت 11.5%، لا ينبغي أن يكون سعر تداول هذه الأداة 100 دولار، بل يجب أن يكون أعلى بكثير من 100 دولار.

ومع ذلك، هذا يعني بالفعل أن آلية استقرار السعر قد فشلت بشكل أساسي.

ربما لم تفشل بنسبة 100%، لأنه يمكن للشركة أن تدّعي أن الآلية لها حد أقصى.

أي أن الشركة قد ترفع الكوبون لمحاولة العودة إلى 100 دولار، ولكن بشرط أن يكون العائد أقل من 11.5%.

بالطبع، حسب ما نتذكر، لم تشرح الشركة ذلك مسبقًا.

إذا كان الأمر كذلك، أي أن 11.5% هي قمة نطاق الفائدة، فهذا يوضح أكثر أن إصدار المنتج بهذا المعدل كان مرتفعًا جدًا.

من المؤكد أنه إذا كان هناك حد أقصى للفائدة، فيجب على الشركة إصدار STRC جديدة فقط عندما يكون هناك هامش كبير (مثل 2% على الأقل) بين الحد الأقصى وسعر الفائدة الحالي.

على أي حال، يبدو الآن أن آلية استقرار السعر قد فشلت بشكل أساسي.

في رأينا، هذا يعني أنه لا يوجد سبب خاص للاعتقاد بأن المنتج سيعود إلى 100 دولار.

مع فشل آلية استقرار السعر وعدم وجود آلية استرداد، فإن سعر 100 دولار لم يعد له أي أهمية خاصة في المستقبل.

أولئك الذين يدّعون أن الأداة ستعود إلى هذا السعر قد يكونون متفائلين بشكل مفرط.

من النتائج المحتملة الأخرى لفشل آلية استقرار السعر أنها تزيد من عدم اليقين بشأن سياسة الكوبون المستقبلية.

بما أنها قد فشلت، فقد يصبح هذا حجة لخفض 25 نقطة أساس شهريًا حتى الوصول إلى سعر SOFR.

إذا توقع السوق أن MSTR ستفعل ذلك، فكما ذكر أعلاه، يجب أن يتم تداول STRC حول 55 دولارًا.

القيام بذلك قد يحل أيضًا مشكلتين أخريين.

أولاً، في رأينا، ستصبح مدفوعات الكوبون للشركة ميسورة التكلفة نسبيًا، ويجب أن تختفي وجهات النظر التي ترى أن لديهم مشاكل في التدفق النقدي.

المشكلة الأخرى هي أن عدم الاستقرار المتأصل في آلية استقرار السعر الذي قد لا ترغب الشركة في الاعتراف به سيختفي أيضًا، حيث سيتم التخلي عن هذه الآلية غير المستقرة تمامًا.

ما الذي يجب أن تفعله MSTR الآن؟

على المدى القصير، الخيار الأسهل والأكثر احتمالاً هو عدم فعل أي شيء.

يمكن للشركة إبقاء الكوبون عند 11.5%، دون القلق بشأن حقيقة أن الأداة يتم تداولها بأقل بكثير من 100 دولار.

يمكن للشركة محاولة تمويل مدفوعات الكوبون لأطول فترة ممكنة عن طريق إصدار أسهم جديدة أو بيع البيتكوين، حتى لو كان سعر البيتكوين أقل بكثير من متوسط سعر الشراء، أو تم بيع الأسهم بخصم كبير عن mNAV (صافي قيمة الأصول للسهم).

المشكلة في هذا النهج هي أنه في الأساس مجرد كسب الوقت.

تدّعي الشركة أنها تملك حاليًا احتياطيًا نقديًا كبيرًا، ولكن بمجرد نفاد هذه الأموال، سنعود إلى الوضع بدون احتياطي.

المشكلة هي أنه بالنسبة لمنتج مصدر بقيمة 10.5 مليار دولار، فإن سعر الفائدة 11.5% يمثل استنزافًا نقديًا كبيرًا مقارنة بحجم الميزانية العمومية الحالي.

منتج STRC لديه آلية استقرار سعر غير مستقرة بطبيعتها، وهناك عدم يقين كبير حول اتجاه سياسة الكوبون.

قد يكون حل هذا عدم اليقين وإصلاح المشكلة في أقرب وقت ممكن هو الخيار الأفضل للشركة والبيتكوين.

ومع ذلك، من المغري اتباع الطريق الأقل مقاومة، وعدم الاعتراف بالخطأ، والسماح لهذه الخطة بالاستمرار لفترة أطول طالما يمكن النجاة بها.

قبل مناقشة كيفية حل المشكلة، ربما هناك شيء آخر يمكن للشركة محاولة فعله.

يمكن للشركة أن تعلن مباشرة عن خفض الكوبون، ولكن دون تقديم سياسة أو توجيهات واضحة.

يمكن لـ MSTR أن تشير إلى أن سعر الفائدة 11.5% مرتفع جدًا، لكنهم يريدون أن يكونوا عادلين تجاه المستثمرين، لذا سيحددون هدفًا عند سعر أكثر توازنًا، مثل حوالي 8%.

هذا السعر سيكون أكثر قابلية للتحمل للشركة، وأكثر عدالة للمستثمرين، الذين يمكنهم تجنب رؤية استثماراتهم تنخفض إلى حوالي 55 دولارًا.

قد يتم التوصل إلى هذا الترتيب من خلال مناقشات بين الشركة وحاملي STRC.

ومع ذلك، بدون إنفاذ قانوني، سيترك هذا عدم يقين محتمل حول الكوبون على المدى الطويل.

إذا أرادت الشركة بالفعل حل المشكلة بالكامل، ففي رأينا، هناك خياران واقعيان:

1. البدء في إعادة شراء STRC

2. التخلي تمامًا عن آلية استقرار السعر، وخفض الفائدة إلى SOFR

على المدى الطويل، نعتقد أن الشركة ستسلك في النهاية أحد المسارين المذكورين أعلاه، أو إعادة شراء جزء أولاً، ثم في حالة عدم القدرة على إعادة شراء جميع الأسهم القائمة، خفض الكوبون في النهاية إلى سعر SOFR (سعر التمويل الليلي المضمون).

قد يكون من الصعب على الشركة تقديم مبرر معقول لإعادة شراء STRC الآن، لأنه تم إصدارها للتو، وإعادة الشراء في هذا الوقت سيعني انعكاسًا للسياسة.

بالطبع، قد تثير إعادة الشراء أيضًا تساؤلات قانونية.

نظرًا لأن سعر السندات يتأثر بشكل كبير بوجهة نظر السوق تجاه سياسة الكوبون والإشارات التي تطلقها الشركة - ويمكن للشركة تحقيق تأثير السيطرة بمجرد إطلاق الإشارات دون الحاجة إلى اتخاذ أي إجراء - يمكن القول إن إعادة الشراء بخصم قد تكون غير عادلة بعض الشيء.

ومع ذلك، بغض النظر عن المسار الذي تختاره الشركة، فقد تواجه تحديات قانونية، على سبيل المثال إعلان الفتاة بالبكيني بالذكاء الاصطناعي (الصورة المرفقة أعلى المقال) يترك ثغرة.

في هذه الحالة، قد تكون إعادة الشراء هي أفضل مخرج، حيث يجب أن يعتمد سعر إعادة الشراء على قدرة الشركة على جمع الأموال عن طريق بيع البيتكوين أو إصدار الأسهم، وأن يكون عند مستوى يحقق توازنًا بين تخفيف المخاطر القانونية وتعزيز قيمة المساهمين.

حاليًا، التكهنات في السوق حول احتمال إعادة الشراء قد تدعم السعر، مما يجعل الأداة تتداول أعلى بكثير من 55 دولارًا.

نعتقد أن إعادة الشراء هي النتيجة الأكثر احتمالاً.

فقط قد يستغرق الأمر بعض الوقت حتى تستسلم الشركة في النهاية للضغوط وتواجه الواقع.

الإفصاح: لا يحمل صندوق أسهم Farside أي مراكز في MSTR أو STRC. لا ينبغي استخدام محتوى هذه المقالة كأساس لقرارات الاستثمار، ولا ينبغي تفسيره على أنه نصيحة لإجراء أي صفقات استثمارية.