STRC ليس لديه سبب للعودة إلى 100 دولار

المؤلف: 100y.eth المصدر: X، @100y_eth الترجمة: شو أو با، جينساي فاينانشال

بناءً على الأساسيات الحالية، لا يوجد دعم منطقي لارتفاع STRC إلى 100 دولار.

الآلية التي كانت تستخدم لدعم سعر STRC وتثبيته حول 100 دولار كانت كما يلي:

1. إذا انخفض سعر السوق لـ STRC عن 100 دولار، فإن الانخفاض في السعر سيرفع عائد توزيعات الأرباح، وفي الوقت نفسه قد ترفع MicroStrategy (المشار إليها فيما بعد بـ Strategy) معدل توزيعات الأرباح الاسمي إلى أكثر من 11.5%؛
2. تمتلك Strategy الحق في إعادة شراء MSTR بسعر 101 دولار للسهم، وعندما يتجاوز السعر هذه العتبة، يتم كبح مساحة الارتفاع؛
3. إذا أعلنت Strategy إفلاسها، يحق لحاملي STRC الحصول على 100 دولار للسهم بالإضافة إلى توزيعات الأرباح المتراكمة غير المدفوعة.

لكي يعود STRC إلى 100 دولار، يجب أن تعمل هذه الآلية بأكملها بشكل كامل وفعال، لكن الواقع لا يستوفي الشروط.

أولاً: تعديل معدل توزيع الأرباح لا يمكن أن يدعم السعر جذرياً

رفع معدل توزيع الأرباح من الصعب أن يكون له تأثير داعم فعلي، وهناك سببان رئيسيان: أولاً، زيادة توزيعات الأرباح ستثقل العبء المالي على Strategy نفسها، وقد تؤدي إلى تدهور التدفق النقدي للشركة. من وجهة نظر المستثمر، فإن رفع توزيعات الأرباح قسراً عندما تكون الشركة تحت ضغط تشغيلي قد يرسل إشارات سلبية للسوق. ثانياً، تعديل وتوزيع الأرباح ليس التزاماً صارماً لـ STRC، بل هو قرار تقديري من مجلس إدارة الشركة، مما يخلق حالة من عدم اليقين الكبير بالنسبة للمستثمرين.

تستخدم STRC نموذج توزيع أرباح ثابت لكل سهم، بدلاً من توزيع الأرباح بناءً على نسبة رأس المال المستثمر، وكان الهدف من تصميم المنتج هو السماح للمستثمرين الذين يعتمدون على العوائد بعدم القلق المفرط بشأن تآكل رأس المال. ولكن حتى مع ذلك، لا يزال السوق غير متأكد من قدرة Strategy على الحفاظ على مستوى توزيع الأرباح الحالي على المدى الطويل.

صحيح، بالاعتماد على احتياطيات النقد بالدولار الحالية، يمكن للشركة تغطية فوائد السندات وأرباح الأسهم الممتازة لمدة 9.8 أشهر؛ وإذا باعت عملات البيتكوين التي تمتلكها، فإن التدفق النقدي من توزيعات الأرباح يمكن أن يستمر نظرياً حوالي 30 عاماً. لكن هذا لا يزيل عدم اليقين الطويل الأجل بشأن توزيعات الأرباح.

فترة الاحتياطي النقدي لمدة 9.8 أشهر ليست طويلة. لتمديد فترة توزيع الأرباح باستخدام الاحتياطيات النقدية، يمكن للشركة فقط إصدار المزيد من أسهم MSTR باستمرار عبر ATM. ومع استمرار الإصدار بمستوى صافي قيمة الأصول المعدلة الحالية للسهم، سيؤدي ذلك حتماً إلى تخفيف القيمة الدفترية للسهم، مما يجعل هذا النموذج غير مستدام تماماً.

حتى إذا استنفدت الاحتياطيات النقدية بالدولار، واعتمدت الشركة على بيع البيتكوين للبقاء والحفاظ على STRC، فإن ذلك سيكون مخالفاً تماماً للغرض الأساسي والقيمة الجوهرية لـ MicroStrategy عند إنشائها. هذا من شأنه أن يقلل من جاذبية الاستثمار في كل من STRC و MSTR، مما يؤدي إلى دورة سلبية من انخفاض أسعار الأسهم المستمر.

ثانياً: بدون آلية استرداد، حق المطالبة بـ 100 دولار للسهم يصبح بلا معنى

الاعتماد فقط على تعديل توزيعات الأرباح لتوجيه السعر يجعل خط الأساس 100 دولار بلا أهمية عملية. السبب الذي جعل السوق يعتقد أن سعر STRC يمكن أن يثبت عند 100 دولار هو: بمجرد إفلاس MicroStrategy، يمكن لحاملي STRC المطالبة بـ 100 دولار للسهم بالإضافة إلى توزيعات الأرباح المتراكمة من أصول الشركة المتبقية.

ببساطة، سعر السوق الحالي لـ STRC هو 75 دولاراً، والذي يبدو وكأنه خصم بنسبة 25% عن خط الأساس 100 دولار، مما يجعله يبدو ذا قيمة عالية، لكن الحقيقة ليست كذلك. الفرق الرئيسي هو: STRC ليست سندات، بل هي أسهم ممتازة. السندات لها تاريخ استحقاق ثابت، وإذا كانت منتج سندات، لكان المستثمرون قد استردوا 100 دولار بالكامل عند الاستحقاق، ولن يحدث مثل هذا الخصم الكبير.

ما لم تصدر MicroStrategy خطة استرداد منفصلة لـ STRC، فإن السبيل الوحيد للمستثمرين لاسترداد رأس المال بالكامل هو انتظار تصفية الشركة بسبب الإفلاس. وهذه الطريقة بحد ذاتها تعاني من عيبين مزدوجين.

أولاً، على عكس التصور العام للسوق، من الصعب جداً أن تصل MicroStrategy إلى حالة الإفلاس. نسبة الرفع المالي الصافي للشركة هي 11٪ فقط، ونسبة مضاعفة السندات + الأسهم الممتازة مقارنة باحتياطيات البيتكوين هي 44٪ فقط. لانهيار نظام الرفع المالي بالكامل، يجب أن ينخفض سعر البيتكوين إلى 11٪ من سعره الحالي، أي حوالي 6600 دولار. حتى مع الأخذ في الاعتبار الانخفاض الناتج عن عمليات البيع الكبيرة، فإن احتمال حدوث هذا السيناريو ضئيل جداً.

ثانياً، حتى إذا حدث إفلاس وتصفية، فإن حقوق المستثمرين لا تزال غير مضمونة. الإفلاس يعني أن نسبة الرفع المالي المنخفضة بنسبة 11٪ قد انهارت تماماً. في مثل هذه الظروف القصوى، حيث تكون STRC من الأسهم الممتازة التي تأتي بعد حاملي السندات في ترتيب المطالبات، فمن الصعب على المستثمرين استرداد جميع الأصول المتبقية بالكامل.

باختصار، لكي يحصل المستثمرون على 100 دولار كاملة للسهم، يجب أن يتحقق شرطان في وقت واحد: ① تعلن MicroStrategy إفلاسها؛ ② الأصول المتبقية بعد التصفية كافية لدفع 100 دولار للسهم بالكامل. والشرط الثاني من الصعب جداً تحقيقه.

ثالثاً: تراكم المخاطر المتعددة، لا يوجد منطق لاستقرار STRC عند 100 دولار

عندما تم تسعير STRC في البداية عند 100 دولار مع معدل توزيع أرباح أساسي 11.50٪، فإن السعر الفعلي لـ STRC يتحدد بالكامل بواسطة لعبة السوق. الحماية التي يوفرها حق المطالبة بـ 100 دولار للسهم في الظروف القصوى غير كافية، واستدامة سياسة توزيع الأرباح على المدى الطويل موضع شك.

سعر السوق الحالي لـ STRC هو 75 دولاراً، مما يعطي عائد توزيعات أرباح فعلي سنوي قدره 15.3٪. مقارنة بالعائد الأساسي الأصلي 11.5٪، يطلب المستثمرون علاوة مخاطرة إضافية بنسبة 3.8٪ لتعويض الخسائر المحتملة مثل مخاطر الإفلاس وعدم اليقين في توزيعات الأرباح.

إذا قام مستثمرو السوق، بعد تقييم جميع أنواع المخاطر، باعتبار أن عائد 20٪ سنوياً يتناسب مع مستوى مخاطر STRC، فإن السعر المناسب سيكون 57.5 دولاراً فقط. التسعير العادل يعتمد على عدم اليقين في السوق ورغبة المستثمرين في المخاطرة، ولا توجد إجابة قياسية واحدة.

بالنظر إلى جميع الأساسيات الحالية، لا توجد عوامل دافعة تدعم عودة سعر STRC إلى 100 دولار، وسيتقارب سعره في النهاية نحو التسعير العادل للمخاطر الذي يعترف به السوق.