قرض يمكنه حماية ضماناته الخاصة

المؤلف: جاييش ياداف، ترجمة: بلوك يونيكورن

كنت أقرأ مؤخرًا كتاب "ديون: تاريخ من الوعود والالتزامات" لديفيد غريبر، الذي يبدأ باستكشاف قدم الديون وطبيعتها الإنسانية. يشرح الديون كعلاقة تفترض أن كلًا من المُقرض والمقترض لديه مستقبل. خلال مدة القرض، يظل حساب الدين مفتوحًا لأن كلا الطرفين يفترض استمرار وجودهما.

لكن نماذج الديون الحديثة انحرفت كثيرًا عن هذا المبدأ الأصلي. الإقراض على السلسلة يجعل هذه المقارنة أكثر سخافة: حتى لو لم يكن المقترض مخطئًا، يمكن إنهاء القرض. إذا انخفض سعر الضمان الخاص بك إلى ما دون السعر المحدد مسبقًا، سيتم تصفية المركز بالقوة ودفع غرامة. ومن المفارقات أن هذا قد يحدث في اليوم السابق لارتفاع سعر الضمان وعودته إلى مستوى أعلى بكثير من مبلغ القرض. فقط بسبب "القيمة السالبة" المؤقتة، يُعتبر المقترض مفلسًا ويُعاقب.

كمؤيد للعملات المشفرة، توقعت أن تقدم تقنية البلوكتشين أداءً أفضل. في الوقت الحالي، تتعارض آليات التصفية مع غرض الدين الأصلي، وهو الحفاظ على التعاون في أوقات عدم اليقين، وليس إنهاءه فور ظهور المشكلة الأولى.

فكيف نبني قرضًا يفي بوعده للمقترض بدلاً من أن يكون ضده؟ قرضًا يمكنه التكيف في الأوقات الصعبة بدلاً من الانهيار؟

في مقال الضيف اليوم، يرى جاييش أن الإجابة موجودة بالفعل في التمويل التقليدي منذ 40 عامًا. يستخدم تقنية تسمى "التأمين الثابت على المحفظة" (CPPI) - وهي نفس الفكرة وراء منتجات الحفاظ على رأس المال التي تبيعها البنوك منذ عقود - ويطبقها على القروض على السلسلة، مما يخلق قرضًا يحمي ضماناته الخاصة.

هذه مقالة صادقة لأنها تقدم حلًا مع إدراك واعٍ لنواقصه المحتملة.

معظم القروض على السلسلة تفشل بنفس الطريقة: تنخفض قيمة الضمان، وينخفض السعر عن حد معين، ويأخذ المصفيون الغرامة ويصفون المركز، ويتكبد المقترض خسارة، بينما غالبًا ما تتعافى هذه الأصول بعد أسبوع. قضينا خمس سنوات في تحسين تسعير الائتمان، لكننا بالكاد وجهنا أي جهد نحو عملية التصفية التي تسبب خسائر حقيقية للناس.

أريد اقتراح هيكل قرض مختلف، يستعير مفهومًا عمره 40 عامًا من التمويل التقليدي - التأمين الثابت على المحفظة (CPPI). هذا الهيكل قادر على حماية ضماناته بدلاً من انتظار التصفية. أثبتت Curve و f(x) أن هذه الفكرة قابلة للتطبيق على السلسلة. ومع ذلك، لم يشرح أحد حتى الآن آليتها بوضوح، وربطها بالمتغيرات الصحيحة، وإعطاء المقترض سلطة تحديد المخاطر.

دعني آخذك في رحلة عبر ماضي الإقراض، ما هي هذه التقنية البدائية، الرياضيات التي تجعلها تعمل، حيث قد تفشل، وكيف يمكن للبروتوكولات بناءها حقًا.

الابتكار في الإقراض على السلسلة

الجيل الأول من الإقراض على السلسلة استخدم أسعار فائدة متغيرة، ولا يزال حجر الزاوية في مجال الإقراض على السلسلة بأكمله. تم إطلاق Compound v2 في مايو 2019. تم إطلاق ETHLend في 2017، وأعيدت تسميته إلى Aave في 2018، وانتقل إلى نموذج مجمع السيولة عبر Aave V1 في بداية 2020. كلاهما يحدد أسعار الإقراض بنفس الطريقة: بناءً على الخوارزمية ومعدل الاستخدام. عندما يتم إقراض الأموال من المجمع، يرتفع سعر الفائدة على طول منحنى الفائدة، مما يجذب المزيد من الأموال ويثبط الاقتراض الجديد. أسعار الفائدة متغيرة لجميع المشاركين في المجمع ويتم تحديثها في كل كتلة مع تغير طلب الاقتراض.

هذا النموذج ذو السعر المتغير حقق نجاحًا ساحقًا، ولا يزال يسيطر على الجزء الأكبر من السوق. وحدها Aave، بحلول منتصف 2026، بلغت ودائعها حوالي 13 مليار دولار؛ و Compound، الآن تحت هيكل السوق المستقل الخاص بها المسمى Comet، لديها ودائع تزيد قليلاً عن مليار دولار. والمثير للاهتمام، أنه حتى بالنسبة للمنصات الناضجة، فإن تحسين أسعار الفائدة ليس بالأمر السهل. أطلقت Aave منذ سنوات خيار الإقراض بسعر فائدة ثابت، لكنها أوقفت الإقراض الجديد بسعر فائدة ثابت في نوفمبر 2023 بعد اكتشاف ثغرات في منطق السعر الثابت، وتخلت عنه بالكامل عبر آلية الحوكمة في 2024. الآن، النموذج السائد للإقراض على السلسلة لا يزال هو السعر المتغير، ولم يتغير هذا تقريبًا لسنوات.

الحدود الحالية هي الإقراض بسعر فائدة ثابت، وهو المكان الذي تتجه إليه معظم المواهب التصميمية مؤخرًا. Pendle هو المثال الأكثر وضوحًا والرائد في هذا المجال، بأصول تبلغ حوالي 1.3 مليار دولار بحلول منتصف 2026. يعمل Pendle عن طريق تقسيم أصل مدر للعائد إلى رمز أساسي ورمز عائد. يعمل الرمز الأساسي مثل سند بدون قسيمة: يمكنك شراؤه بسعر مخفض واسترداده بالقيمة الاسمية عند الاستحقاق، مما يثبت عائدًا ثابتًا. في مايو 2026، نشرت Morpho ورقة بيضاء لـ Midnight، وهو بروتوكول ذو سعر فائدة ثابت وأجل ثابت. فيه، يتم الإقراض عبر تداول وحدات الائتمان والديون، ويشبه عائده سندات بدون قسيمة، ولا يقفل الأموال قبل التسوية. تم إصدار Midnight للتو كبرنامج مفتوح المصدر، مما يشير بوضوح إلى أن المطورين الحقيقيين يتجهون نحو مجال السعر الثابت.

لذا، من الضروري مقارنة بُعدي الابتكار جنبًا إلى جنب. في بُعد تكلفة الائتمان، انتقلنا من التكلفة المتغيرة إلى التكلفة الثابتة، وبنينا مجموعة أدوات عملية على طول الطريق. في بُعد آلية التعامل مع انخفاض الضمان، لم يتغير شيء تقريبًا. نظرًا لأن الغالبية العظمى من الديون على السلسلة لا تزال محمية بالتصفية الصارمة، فإن أي تقلب بسيط في السعر قد يؤدي إلى تصفية مركزك ودفع غرامة. أنا أركز على هذه الفجوة في البُعد الثاني المهمل.

الاستثناءات التي أشارت إلى الاتجاه

يستحق بروتوكولان الثناء الكامل لأنهما عالجا هذه المشكلة قبل أي شخص آخر.

قدمت Curve's crvUSD التصفية الناعمة عبر آلية تسمى LLAMMA (خوارزمية سوق صناعة الصرف للإقراض والتصفية). بدلاً من سعر تصفية واحد، يتم توزيع ضمانك على سلسلة من نطاقات الأسعار المنفصلة، يتراوح عددها بين 4 و 50 نطاقًا، كل منها يعمل كمنطقة تصفية مستقلة. عندما ينخفض السعر إلى ما دون نطاق، يتم بيع الضمان في ذلك النطاق تدريجيًا إلى crvUSD. عندما يعود السعر إلى النطاق، يقوم crvUSD بإعادة شراء هذا الضمان. تسمي Curve هذا بإزالة التصفية. نظرًا لأن أسعار LLAMMA تنحرف عن أسعار أوراكل، يمكن للمراجحين إجراء صفقات فعلية لتحقيق الربح عبر إعادة التوازن إلى السوق الخارجي. لا يتم تصفية المركز عند حد واحد، بل ينتقل باستمرار بين الأصول المتقلبة والعملات المستقرة. حقق crvUSD معاملات إقراض حقيقية من خلال هذا التصميم.

آلية الفرملة في التصفية لبروتوكول f(x) مماثلة في هيكلها. عندما يقترب المركز ذو الرافعة المالية من سعر التصفية، يقوم البروتوكول بحرق جزء من دين المركز وبيع جزء من الضمان، مما يقلل الرافعة المالية. هذا يقلل المخاطر مع الحفاظ على تعرض المستخدم الاتجاهي، بدلاً من التصفية الكاملة. تقوم جهات الوصاية الخارجية بمراقبة المراكز وتفعيل البيع عند الضرورة. يتوقع البروتوكول أن يحتفظ بأصول تبلغ حوالي 90 مليون دولار بحلول منتصف 2026.

بغض النظر عن تسميتها، فإنها جميعًا تقوم بتأمين المحفظة على الضمان. إنها تستجيب لانخفاض السوق عن طريق تقليل المخاطر، وتستجيب للانتعاش عن طريق زيادة المخاطر. هذا هو تجسيد لاستراتيجية تم تأسيسها رسميًا في التمويل التقليدي في الثمانينيات. بمجرد أن تفهم الصلة، يظهر نموذج إقراض أوضح وأكثر عمومية بشكل طبيعي.

ما هو CPPI؟

تم اقتراح التأمين الثابت على المحفظة (CPPI) بواسطة Perold في 1986، ووسعه Black و Jones إلى الأسهم في 1987، وتم تأسيسه رسميًا بواسطة Black و Perold في 1992. الفكرة بسيطة، تهدف إلى حماية حد أدنى.

تحتاج إلى تعيين خط أساس، وهو المستوى الذي لا يمكن أن تنخفض دونه قيمة محفظتك. ثم تحتاج إلى قياس المساحة الاحتياطية، أي مقدار قيمة محفظتك الحالية التي تزيد عن هذا الخط الأساس.

الأموال الاحتياطية = قيمة المحفظة - خط الأساس.

ثم، تحتفظ بمضاعفات هذه الأموال الاحتياطية من الأصول الخطرة، وتستثمر الباقي في الأصول الآمنة.

التعرض للمخاطر = م × (قيمة المحفظة - الحد الأدنى)

تعمل هذه الاستراتيجية على طول هذا الخط المستقيم البسيط، وتظهر بشكل طبيعي مع تقلبات السوق. عندما تكون الأموال الاحتياطية وفيرة، تحتفظ بالكثير من الأصول الخطرة. مع تآكل الأموال الاحتياطية بسبب الخسائر، يقترب تعرضك للمخاطر آليًا من الصفر، مما ينقلك إلى الأصول الآمنة قبل أن تنخفض دون خط الأساس. عندما تعاد تراكم الأموال الاحتياطية، تعيد بناء الأصول الخطرة. تتميز الاستراتيجية بالبيع عند الانخفاض والشراء عند الارتفاع.

عند رسم نفس الهيكل على القرض، يتحقق التطابق التام. خط الأساس أعلى قليلاً من الدين، قيمته هي الدين بالإضافة إلى هامش صغير. وذلك لأن قيمة الضمان يجب ألا تقل عن الدين أبدًا، وإلا سيحدث دين معدوم يتطلب التصفية. المساحة الاحتياطية هي قيمة الضمان ناقص خط الأساس، وهي مثل وسادة أمان يراقبها كل مقترض عن كثب. الأصول الخطرة هي الضمان المتقلب، مثل إيثريوم (ETH)، بيتكوين (BTC) المغلف، أو SOL، والأصول الآمنة هي العملات المستقرة. يعامل قرض CPPI الضمان كسلة مُدارة من هذين الأصلين، ويعيد توازن هذه السلة مع زيادة أو نقصان المساحة الاحتياطية. عندما تقترب قيمة الضمان من خط الأساس، تقوم السلة بطرح العملات المستقرة من الأصول المتقلبة، مما يوفر الحماية. مع نمو المساحة الاحتياطية، تعود السلة إلى الأصول المتقلبة، مما يحقق مكاسب صاعدة. الفرق هو أن الانخفاض الذي كان سيؤدي عادةً إلى تصفية مركز عادي، الآن لا يحدث، لأنه يقلل المخاطر بدلاً من اختراق حد ثابت. يفشل القرض فقط عندما تتوقف عن دفع الفائدة، أو تفوت تاريخ الاستحقاق، أو عندما تكون فجوة السوق عنيفة جدًا لدرجة أن السلة لا تستطيع إعادة التوازن في الوقت المناسب، ومخاطر الفجوة هي جوهر هذا التصميم.

الرياضيات والأرقام

لنأخذ أبسط مثال، افترض أن قيمة ضمانك 100 دولار، ومبلغ القرض 70 دولار. في المحاولة الأولى، نخصص بعض الأموال الاحتياطية بحيث يكون الحد الأدنى هو دين 70 دولار. بهذا، تصل الأموال الاحتياطية إلى 30 دولار. افترض أنك ترغب في البداية في استثمار كل أموالك في الأصول المتقلبة، أي الاستثمار الكامل في بيتكوين في المرحلة الأولية. هذا الاختيار يحدد المضاعف (م).

التعرض للمخاطر = م × الاحتياطي؛ لذلك، 100 دولار = م × 30 دولار، مما يعني م ≈ 3.33.

في التصميم العملي، يكون خط الأساس أعلى قليلاً من مستوى الدين. هذا يقلص المساحة الاحتياطية ويزيد المضاعف المطلوب لنفس التعرض الأولي للمخاطر. لكن آلية العمل هي نفسها.

هذا المضاعف ليس مجرد إعداد عادي، بل يعبر عن ملف المخاطر العام للقرض، ويخضع لخاصية مخاطر الفجوة المعروفة لـ CPPI. يؤدي وظيفتين في نفس الوقت. أولاً، يحدد نسبة ضمانك المخصصة للأصول المتقلبة، وهي م مضروبة في الاحتياطي، بحد أقصى قيمة المركز بالكامل. ثانيًا، يحدد حجم الفجوة التي يمكنك تحملها بين عمليتي إعادة توازن، وهي 1/م. بما أن م≈3.33، فإن هذه الفجوة هي 30%. لذلك، يمكن للقرض تحمل أي انخفاض بطيء لا يتجاوز 30%، طالما أن الانخفاض كبير بما يكفي لإعادة التوازن؛ وعندما تتجاوز الفجوة 30%، يخترق القرض خط الأساس، حيث لم تستجب المحفظة بعد. المقترض الأكثر تحفظًا الذي يختار م =2، سيستثمر 60% فقط من أمواله في الأصول المتقلبة في البداية، لأن التعرض للمخاطر هو 2×30 دولار=60 دولار، والباقي 40 دولار سيتم تخصيصه للعملات المستقرة منذ البداية. هذا التبادل يمنحه تحمل فجوة بنسبة 50% مقابل إمكانية صاعد أقل. المقترض العدواني الذي يختار م =5، سيستثمر كامل أمواله في بيتكوين في البداية، لأن الحد الأعلى لـ 5 × 30 دولار = 150 دولار هو 100 دولار الذي يمتلكه. لكن المضاعف الأعلى يمكنه تقليل المخاطر بشكل أسرع عند انخفاض السعر، ويضيق تحمل تقلب السعر إلى 1/م، أي 20%. هذه هي نقطة التحكم الرئيسية. إنه رقم واضح وسهل الفهم يمكن للمقترض من خلاله اختيار مقدار الحماية من الانخفاض التي يشتريها ومقدار المكاسب الصاعدة التي يتخلى عنها. بعد ذلك، يوفر الحد الأدنى نقطة تحكم ثانية لتحديد مقدار الاحتياطي الآمن الذي يجب الاحتفاظ به. حاليًا، لا يوجد بروتوكول إقراض على السلسلة يكشف عن هاتين النقطتين.

هذا هو أيضًا السبب في أنني لا أريد المبالغة في مدح فكرة CPPI، لأن CPPI لديها نمط فشل مشهور ومفيد. انهيار سوق الأسهم في يوم الاثنين الأسود 19 أكتوبر 1987، تم إلقاء اللوم فيه على استراتيجيات تأمين المحفظة التي يُعتقد أنها فاقمت الانهيار، وهي خيارات البيع الاصطناعية واستراتيجيات التحوط الديناميكي التي تبيع عقود المؤشرات الآجلة أثناء الانخفاض، مما يخلق حلقة ردود فعل. أشارت تحليلات ما بعد الانهيار، بما في ذلك تقرير لجنة برادي، إلى أن تأمين المحفظة فاقم الانهيار وليس تسبب فيه بشكل مباشر. في يوم الانهيار، شكلت شركات تأمين المحفظة حوالي 40% من جميع مبيعات العقود الآجلة غير المتعلقة بصناع السوق. بالمعنى الدقيق، لم يتم اتهام CPPI بشكل مباشر لأن تلك الاستراتيجيات في 1987 كانت من نوع تقليد الخيارات. لكن CPPI لديها أيضًا آلية الانعكاسية للبيع في الانخفاض ومخاطر الفجوة. لذا، المفتاح ليس أن الآلية نفسها معيبة. مخاطر الفجوة حقيقية، يجب عليك ضبط المضاعف بناءً على مدى تقلب الأصل بين عمليتي إعادة توازن، ولا يمكنك إعادة التوازن عبر نقاط توقف حقيقية.

هذه آلية تعمل فعليًا في التمويل التقليدي.

لم يمت CPPI (الأوراق المالية المحافظة على رأس المال) في 1987، بل لا يزال نشطًا ومستخدمًا على نطاق واسع، وهو المحرك القياسي وراء منتجات الأوراق المالية المحافظة على رأس المال. هذه المنتجات جزء مهم من التمويل التقليدي، ووفقًا لـ Structured Retail Products، كانت مبيعات المنتجات المهيكلة قريبة من 1.4 تريليون دولار في 2024، وهو رقم قياسي. بدأ إصدار CPPI في التعافي في تلك السنة، مما يجعله ممارسة حديثة وليس تقنية قديمة.

بالنسبة لنا، المهم هو أن التمويل التقليدي تعلم على مدى عقود كيفية التحكم في مخاطر الفجوة لـ CPPI، بطرق مثل: إبقاء المضاعف متحفظًا، تحصيل علاوة لضمان الحد الأدنى، وضع خيارات على الأصول الأساسية، وإجراء إعادة توازن متكرر لتقليل الفجوة. هذه هي الأدوات التي سيرثها البروتوكول، وهي نفس مخاطر الفجوة التي تظهر بشكل علني وعلى السلسلة في البروتوكولات التي تبنت التصفية الناعمة أولاً.

كم سعر الإصدار الصادق؟

إذا كنت سأقدم هذا الاقتراح، يجب أن أخبرك بكل العيوب، لأنها ليست افتراضية، بل ثلاث نقاط:

1. هذا النوع من التآكل ينشأ من التداول المتكرر على سلة من الأصول. البيع المستمر للأصول المتقلبة عند انخفاض الأسعار والشراء عند ارتفاعها، ميكانيكيًا هو البيع بسعر منخفض والشراء بسعر مرتفع، وعندما يتذبذب السعر جانبياً ضمن نطاق إعادة التوازن، يؤدي ذلك إلى تآكل القيمة. سجلت Curve مباشرة حالة crvUSD وأشارت بصراحة إلى أنه نظرًا لأن الخسارة تعتمد على عدد النطاقات وسرعة تقلب السعر وعمق سيولة الضمان، فمن الصعب قياسها. قدموا مثالاً لمركز كان في تصفية ناعمة لأكثر من نصف الوقت، وخسارته 6.37%، وأشاروا إلى أن هذا التآكل يتراكم أثناء الانخفاض والارتفاع. يرث قرض CPPI أيضًا هذه التكلفة المحدبة. في الواقع، أنت تبيع التقلب وتدفع ثمن الحماية من تحركات الأسعار العنيفة.

2. السبب في فقدان المكاسب الصاعدة هو أن المراكز التي تقلل المخاطر عند الاقتراب من القاع وتعيد شراء جزئي فقط عند الانتعاش تكون قد باعت عند الانخفاض. يتخلى المقترض عن فرصة الاستفادة الكاملة من الانتعاش مقابل اليقين بعدم التصفية القسرية. هذه صفقة حقيقية، بعض المقترضين لا يرغبون في قبولها. المثال الأكثر وضوحًا لهذه التكلفة هو القفل النقدي، حيث تتحول المحفظة بالكامل إلى USDC وتصل المساحة الاحتياطية إلى الصفر. لذلك، حتى مع الانتعاش الكبير، لا يمكن إعادة بناء المركز، وتتجمد المكاسب الصاعدة. في الصناديق الدائمة، هذه الحالة شبه دائمة، لكن في القروض، هذا更像 مخرج وليس فخًا. وذلك لأن المقترض يمكنه إضافة ضمان لحقن احتياطي جديد وتحمل المخاطر مرة أخرى، أو ببساطة الاحتفاظ بـ USDC بأمان، بقيمة أعلى قليلاً من الدين، وسدادها عند الاستحقاق. إذا أراد المقترض مساحة تشغيل أكبر، يمكنه تحديد خط أساس أعلى مسبقًا بحيث يكون المركز المقفل أعلى بكثير من الدين، وسأناقش هذا لاحقًا.

3. مخاطر الفجوة هي الأهم والأكثر تحديدًا بين الثلاثة. التصفية الناعمة هي آلية تخفيف وليست ضمانًا، ولا تزال crvUSD تحتفظ بتصفية صارمة في حالة انخفاض مؤشر الصحة إلى الصفر. رأينا هذا في 10 أكتوبر 2025، عندما انهار سوق العملات المشفرة، مع عمليات تصفية يومية بلغت حوالي 19 مليار دولار، وهو رقم قياسي. لم يتمكن سوق LlamaLend الخاص بـ Curve للمراكز الطويلة على CRV من تغطية الفجوة بسرعة، مما أدى إلى ديون معدومة تبلغ حوالي 700,000 دولار، بقيمة ضمان تبلغ حوالي 70% من القيمة الدفترية. بعد ذلك، في أبريل 2026، تم اقتراح خطة إنقاذ قائمة على السوق. هذا ليس سببًا للتخلي عن التصميم الحالي، بل هو دليل على أن أي قرض CPPI رسمي يجب أن يكون مزودًا بآلية تصفية صارمة واحتياطي كافٍ لتغطية الفجوات التي لا يمكن للرياضيات سدها.

لماذا يجب أن تصعد هذه التقنية إلى السلسلة ولماذا يمكنها جلب أموال جديدة

جوهر الحجة هو شكل المخاطر وليس حجمها، لأن قرض CPPI لا يضمن أنه أكثر أمانًا من الاحتفاظ بالأصل العاري. إنه يغير شكل المخاطر. يحول الموقف غير المستمر، التصفية لمرة واحدة مع غرامة ضخمة، إلى تكاليف مستمرة وأصغر وأكثر قابلية للتنبؤ، يمكن للمقترض توقعها وتسعيرها مسبقًا.

هذا الهيكل هو ما تفضله رؤوس الأموال النفور من المخاطرة. صناعة منتجات الحفاظ على رأس المال بأكملها موجودة لأن هناك تجمعات ضخمة من الأموال مستعدة لقبول عوائد متوقعة أقل مقابل خط أساس مضمون وتجنب الانهيارات المفاجئة. حتى الآن، لم يقدم الإقراض على السلسلة أي شيء تقريبًا لهذه التجمعات سوى جرف التصفية. بينما القرض الذي يحمي خط أساسه عبر الضمان هو تجسيد على السلسلة لهيكل المنتج الذي تفهمه هذه الأموال وتستثمر فيه أكثر من تريليون دولار سنويًا.

كما أنه يوسع نطاق ما يمكنك إقراضه بأمان، لأنه في بيئة تكون فيها مخاطر التصفية عالية، تكون الأصول المتقلبة عالية المخاطر، وأي تقلب بسيط في السعر قد يكون قاتلاً. في نظام CPPI، عندما يقترب سعر الضمان من خط الأساس، يقوم بتغطية نفسه، مما يسمح باستخدام المزيد من الأصول المتقلبة كضمان لمستوى أمان معين للمقرض، طالما يتم ضبط المضاعف بناءً على حجم تقلب سعر كل أصل.

كيف يمكن للبروتوكول بناء هذا بالفعل

سأقوم ببناءه كسوق إقراض مستقل، متمسكًا بتصميم السوق البسيط والثابت الذي يتجه إليه هذا الفئة تدريجيًا، ويتكون من أربعة أجزاء.

فوق هذه العناصر الأربعة، هناك خيار: سعر الفائدة. CPPI لا علاقة له بكيفية تحديد سعر الفائدة، لذلك يمكن تثبيته فوق سعر متغير أو ثابت، والنسخة ذات السعر المتغير صالحة تمامًا وتستحق البناء. النسخة التي أقترحها تجمعه مع سعر فائدة ثابت وأجل ثابت، لأن هذا يملأ الربع الذي لم يبنه أحد بعد: قرض يكون ثابت السعر وذاتي الحماية في نفس الوقت. وهو الأقرب لمنتج الحفاظ على رأس المال الذي استلهمت منه الفكرة.

1. لا يتم الاحتفاظ بالضمان كأصل متقلب نقي، بل كحافظة تديرها CPPI تحتوي على أصول متقلبة وعملات مستقرة. يختار المقترض المضاعف عند بدء القرض، وهو المضاعف النهائي. المقترض المتحفظ يختار مضاعفًا منخفضًا ويحتفظ بعملات مستقرة أكثر مع تحمل فجوة أكبر. المقترض العدواني يختار مضاعفًا أعلى للاحتفاظ بإمكانية صاعدة أعلى، لكنه يتحمل فجوة أصغر.

2. عندما تتغير الأموال الاحتياطية، يقوم محرك إعادة التوازن بتعديل المحفظة. يمكنك استخدام طريقة LLAMMA عبر الأسعار لجذب المراجحين لإعادة التوازن نيابة عنك؛ أو استخدام شبكة صريحة من الحائزين عبر مزادات جماعية أو تسوية مشابهة لـ CoW لتقليل MEV والانزلاق السعري، والتسعير بناءً على أوراكل قوي ومقاوم للتلاعب. تردد إعادة التوازن هو معامل عملي، لأن إعادة التوازن المتكرر يقلل مخاطر الفجوة لكنه يزيد الخسائر الناتجة عن تقلب السعر، وهذه مفاضلة تحتاج إلى تعديل حسب الأصول المضمونة المختلفة.

3. تضع الخط الأدنى فوق الدين وليس فوقه، وتضع ضمانات تصفية صارمة بينهما. الخط الأدنى أعلى لأن مقايضات إعادة التوازن ليست فورية ولا مجانية. لذلك، قد يؤدي الانزلاق السريع أو التقلب السريع إلى انخفاض الضمان إلى ما دون الخط الأدنى قبل أن تكمل السلة تحويلها إلى USDC. إذا كان الخط الأدنى هو الدين نفسه، فإن هذا التجاوز سينخفض مباشرة تحت الدين، مسببًا ديونًا معدومة. بوضع الخط الأدنى فوق الدين بهامش معقول، عندما يصل الضمان إلى الخط الأدنى، تكون السلة قد تحولت بالكامل إلى USDC خالية من المخاطر، والهامش تحت الدين يعمل كطبقة حماية.

4. هذه المساحة هي أيضًا مكان تحفيز المصفيين، لأنه إذا استمر سعر الضمان في الانخفاض بعد تقليل المخاطر واخترق الخط الأدنى، يتم تفعيل آلية وقف الخسارة الصارمة في هذه المساحة بينما لا يزال سعر الضمان فوق الدين. لذلك، يقوم المصفيون بتصفية المركز والحصول على مكافأة من الهامش المتبقي. يحصل المقرضون على تعويض كامل، وفقط عندما تقفز الأسعار وتخترق الخط الأدنى وتنخفض تحت الدين يحدث دين معدوم. يجب أن يكون الهامش معتدلاً، لأن الهامش العالي جدًا يؤدي إلى تقليل المخاطر مبكرًا جدًا وفقدان المزيد من المكاسب الصاعدة، لذلك يجب تعديل حجم الهامش بناءً على الانزلاق المتوقع وحجم قفزات أسعار الأصول. بالإضافة إلى ذلك، يجب تمويل احتياطي للديون المعدومة المتبقية عن طريق فرق سعر (spread) يُفرض على المقترضين، وهو النسخة على السلسلة من علاوة مخاطر الفجوة التي تفرضها أقسام المنتجات المهيكلة لضمان الخط الأدنى.

5. قم ببنائه وفقًا لكيفية تطور هذا الهيكل المخاطري. ابدأ بالضمانات عالية الجودة والرافعة المالية المتحفظة، بحيث تكون مخاطر الفجوة في أدنى حد ويكون الخط الأدنى أكثر ثباتًا. استهدف رؤوس الأموال التي ترغب في الحصول على عوائد ولكنها لا تريد مواجهة جرف التصفية، مثل صناديق الخزانة، المنظمات المستقلة اللامركزية (DAOs)، ومديري الأصول المتحفظين. دع مديري الأصول يبنون خزائن فوق هذا، ويخصصون الرافعة المالية واستراتيجيات الضمان وفقًا لتفضيلات المخاطرة. القيمة الإجمالية المقفلة (TVL) هنا ليست مضاربين يطاردون الأرقام، بل رأس مال صبور لم يكن ليقبل جرف التصفية من الأساس، ووجد أخيرًا نموذج استثمار يمكنه قبوله.

الخلاصة

الإقراض على السلسلة لا يزال في الغالب تصفية صارمة، لذا فإن هزة حادة قد تؤدي إلى تصفية مراكز كانت ستتعافى بعد أيام قليلة.

قرض CPPI يحتفظ بضمانك كسلة من الأصول المتقلبة والعملات المستقرة، وعندما ينخفض احتياطيك، يقلل المخاطر متجهًا نحو خط الأساس، لذا ينخفض القرض بسلاسة بدلاً من عبور خط تصفية واحد.

يتم تحديد تعرض المقترض للمخاطر بواسطة المضاعف (م)، حيث التعرض للمخاطر = م × الاحتياطي، و1/م يمثل الفجوة التي يمكن للمقترض تحملها. لذلك، كلما زادت قيمة م، زاد التعرض للمخاطر وقلت حماية الفجوة، والعكس صحيح.

لقد أثبتت Curve's crvUSD و f(x) جدوى التصفية الناعمة على السلسلة، و CPPI هي تقنية عمرها 40 عامًا في التمويل التقليدي. لذا، الجديد الآن هو تسميتها والدفع بها وإعطاء السيطرة للمقترض.

إنها ليست مجانية، لأنها تجلب تآكلًا حادًا، وفرص صاعدة ضائعة، ومخاطر فجوة، ولا تزال بحاجة إلى ضمانات تصفية قوية، لذلك فهي تغير المخاطر وليس تقضي عليها.

هذا الشكل الأكثر نعومة، الانزلاق بدلاً من الجرف، هو ما يشتريه رأس المال المتحفظ بالفعل في التمويل التقليدي، وهذا هو السبب الحقيقي لجلب رأس مال جديد إلى السلسلة.

إذا كنت تخطط للسير في هذا الاتجاه، أو تعتقد أن مخاطر الفجوة ستقتله، يسعدني سماع أسبابك. هذا مجرد اقتراح وليس منتجًا، وسيتم تحسينه من خلال التساؤل والنقد.