تحليل الجدل حول العائد على الاستثمار في رقاقات الذكاء الاصطناعي: 725 مليار دولار إنفاق رأسمالي، كيف يتحقق عمالقة الحوسبة الفائقة من عائد الاستثمار؟

2026年6月24日，比特币跌破60,000美元关口，盘中一度触及59,023美元，创2024年10月以来新低。同一日，英伟达（NVDA）股价报收198.91美元，跌0.56%；AMD报519.85美元，跌5.76%。而在前一个交易日（6月23日），纳斯达克指数已重挫2.21%，谷歌跌超5%，亚马逊跌4.75%，微软跌3.18%，Meta跌2.32%。

ما الذي يثير الذعر في السوق؟

الإجابة ليست معقدة. تُظهر بيانات الأرباح أن النفقات الرأسمالية الإجمالية لأربع شركات سحابية فائقة الحجم (جوجل، أمازون، مايكروسوفت، ميتا) في عام 2026 ارتفعت إلى 725 مليار دولار، بزيادة قدرها 77% مقارنة بـ 410 مليارات دولار في عام 2025. وفي الوقت نفسه، انخفض سعر الإيجار بالساعة لشريحة B200 من إنفيديا من 6.11 دولارًا في 30 مايو إلى 4.22 دولارًا في 22 يونيو، بانخفاض قدره 31% في أقل من شهر.

النفقات الرأسمالية تتسارع، وأسعار تأجير القدرة الحاسوبية تتراجع. هل يمكن حساب العائد على الاستثمار (ROI) لرقائق الذكاء الاصطناعي؟ تحاول هذه المقالة تفكيك المنطق الكامن وراء هذا الجدل بدءًا من البيانات.

725 مليار دولار: من ينفق وأين ينفق؟

لفهم جدل العائد على الاستثمار، يجب أولاً رؤية هيكل النفقات الرأسمالية.

وفقًا للتوقعات المحدثة التي نشرها بنك جولدمان ساكس في يونيو 2026، فإن إجمالي النفقات الرأسمالية لأربعة مشغلين كبار لمراكز البيانات فائقة الحجم (ألفابت (جوجل)، أمازون، مايكروسوفت، وميتا) سيصل إلى 725 مليار دولار في عام 2026. بالنسبة لكل شركة على حدة: حوالي 200 مليار دولار لأمازون، وحوالي 190 مليار دولار لمايكروسوفت، وحوالي 175 إلى 185 مليار دولار لجوجل، وحوالي 115 إلى 135 مليار دولار لميتا.

ماذا يعني هذا الرقم؟ في غضون حوالي ستة أشهر فقط، ارتفعت توقعات السوق للنفقات الرأسمالية لشركات الحوسبة السحابية في عام 2026 بنحو 80%. تبلغ 725 مليار دولار أكثر من الحجم الإجمالي لسوق أشباه الموصلات العالمي في عام 2025 - حيث تتوقع منظمة إحصاءات تجارة أشباه الموصلات العالمية (WSTS) أن يصل حجم سوق أشباه الموصلات العالمي في عام 2026 إلى 15.112 تريليون دولار - أي أن النفقات الرأسمالية للذكاء الاصطناعي لأربع شركات تقترب من نصف إجمالي سوق أشباه الموصلات العالمي.

تنقسم تدفقات هذه الأموال تقريبًا إلى ثلاثة مستويات: المستوى الأعلى هو شراء الرقائق (وحدات معالجة الرسوميات من إنفيديا، وبطاقات التسريع من AMD، وASIC المطورة ذاتيًا، وما إلى ذلك)؛ والمستوى الأوسط هو البنية التحتية لمراكز البيانات (الأرض، والمباني، والطاقة، وأنظمة التبريد)؛ والمستوى الأدنى هو معدات الشبكات والنظام البيئي للبرمجيات (InfiniBand، وإيثرنت، والنظام البيئي CUDA، وما إلى ذلك). يشير بحث بيرنشتاين إلى أن ارتفاع أسعار ذاكرة HBM (ذاكرة النطاق الترددي العالي) وحده قد يزيد إجمالي النفقات الرأسمالية للذكاء الاصطناعي لشركات الحوسبة السحابية فائقة الحجم بنحو 30%.

لكن جوهر المشكلة ليس "أين يتم إنفاق الأموال" بل "هل يمكن استرداد الأموال؟".

عائد رأس المال المستثمر بأرقام فردية: تحذير البائعين على المكشوف ومنطق الحساب

قدم الأسطورة في البيع على المكشوف، جيم تشانوس، في ندوة في يونيو 2026 رقمًا محددًا: العائد المتوقع على رأس المال المستثمر (ROIC) قبل الضريبة للبنية التحتية الحاسوبية الحالية يتراوح بين 5% و8% فقط.

منطق تشانوس ليس معقدًا.他指出 أن سلسلة قيمة الذكاء الاصطناعي الحالية تعاني من "عدم تطابق مالي" كبير: الشركات التي تبيع الرقائق ومعدات مراكز البيانات تسجل الإيرادات والأرباح على الفور، بينما تقوم شركات الحوسبة السحابية التي تشتري هذه المعدات برسملة التكاليف. بمجرد تشغيل هذه الأصول وبدء الاستهلاك، سيكون التأثير على الأرباح هائلاً.

لقد شبه الاستثمار الحالي في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي بفقاعة الإنترنت بين عامي 1998 و2000. في ذلك الوقت، ارتفعت أرباح التشغيل لمؤشر S&P 500 بنسبة 30% في غضون عامين، ولكن عندما انهارت دفاتر الطلبات في عام 2001 واستمرت تكاليف الاستهلاك في الظهور، انخفضت أرباح S&P 500 بنسبة 40%.

أشار تشانوس أيضًا إلى جوهر نموذج تأجير القدرة الحاسوبية: إذا اشتريت رقائق من إنفيديا، واستأجرت مراكز بيانات الآخرين، ثم أعدت تأجير القدرة الحاسوبية لمايكروسوفت أو جوجل، فأنت في الأساس شركة تأجير معدات، وليست شركة تكنولوجيا.

يتماشى هذا الحكم مع بيانات السوق إلى حد ما. انخفض سعر إيجار شريحة B200 من إنفيديا بنسبة 31% في غضون شهر، بينما تظهر تكاليف تأجير خوادم الذكاء الاصطناعي اتجاهًا هبوطيًا مستمرًا بشكل عام. إذا اختفت الندرة، فسيتم إضعاف الأساس المنطقي الذي يدعم النفقات الرأسمالية المستمرة.

رد جنسن هوانغ: "الذكاء الاصطناعي المفيد" قد وصل

في مواجهة شكوك السوق، قدم المؤسس والرئيس التنفيذي لشركة إنفيديا، جنسن هوانغ، ردًا مباشرًا في الاجتماع السنوي للمساهمين في 24 يونيو.

أولاً، تحدث بالأرقام المالية: ارتفعت إيرادات إنفيديا للسنة المالية 2026 بنسبة 65% لتصل إلى 216 مليار دولار، وبلغ التدفق النقدي التشغيلي 103 مليارات دولار. ومن بين ذلك، ارتفعت إيرادات مراكز البيانات بنسبة 68% لتصل إلى 194 مليار دولار. وقد تم نشر عشرات الآلاف من وحدات معالجة الرسوميات من بنية Blackwell في شركات الحوسبة السحابية فائقة الحجم ومطوري النماذج.

حجة هوانغ الأساسية هي: "الذكاء الاصطناعي المفيد" قد وصل بالفعل، وهو قادر على جني الأموال. يعتقد أن السوق "لديه بالفعل إجابة" على مسألة عائد الاستثمار في الذكاء الاصطناعي. في رأيه، يقود الذكاء الاصطناعي صناعة الحوسبة إلى أكبر إعادة ضبط في 60 عامًا - من قيام البشر بكتابة البرامج وتنفيذ أجهزة الكمبيوتر للتعليمات، إلى قدرة أجهزة الكمبيوتر على الفهم والاستدلال والتخطيط وإنجاز العمل الفعلي. لم تعد مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي مراكز تخزين بيانات تقليدية، بل أصبحت "مصانع تنتج الرموز".

الفرضية المنطقية لهذا الطرح هي: إذا كان الذكاء الاصطناعي قادرًا على خلق قيمة اقتصادية حقيقية (زيادة كفاءة الإنتاج، واستبدال العمالة البشرية، وإيجاد نماذج أعمال جديدة)، فإن الاستثمار في البنية التحتية له أساس للعائد. المشكلة هي أن هذا "إذا" لا يزال يفتقر إلى بيانات مالية قابلة للتحقق على نطاق واسع.

أسعار تأجير القدرة الحاسوبية: إشارة السوق الأكثر صدقًا

وسط كل الجدل، قد تكون أسعار تأجير القدرة الحاسوبية المؤشر الأكثر موضوعية.

وفقًا لبيانات منصة مراقبة أسعار قدرة معالجة الرسوميات Ornn، ارتفع سعر الإيجار بالساعة لشريحة B200 من إنفيديا إلى 6.11 دولارًا في 30 مايو، وهو أعلى مستوى في ثلاثة أشهر؛ ثم استمر في الانخفاض ليصل إلى 4.22 دولارًا في 22 يونيو، بانخفاض قدره 31%.

ترسل هذه الحركة عدة إشارات. على المدى القصير، يلحق العرض بسرعة بالطلب - مع الشحنات الضخمة لوحدات معالجة الرسوميات من بنية Blackwell، يخف النقص في القدرة الحاسوبية. على المدى المتوسط، إذا استمرت أسعار الإيجار في الانخفاض، فإن مزودي "السحابة الذكاء الاصطناعي" الذين يعتمدون نموذج أعمالهم على تأجير القدرة الحاسوبية سيواجهون ضغطًا على هوامش الربح. على المدى الطويل، قد يحفز انخفاض الأسعار المزيد من الطلب على مستوى التطبيقات، مما يخلق دورة إيجابية من "خفض الأسعار - زيادة الحجم" - لكن هذا يحتاج إلى وقت للتحقق.

من الجدير بالذكر أن اتجاه أسعار تأجير القدرة الحاسوبية يتردد صداه مع أداء أسهم التكنولوجيا. في 23 يونيو، انخفض مؤشر ناسداك بنسبة 2.21%، وانخفض سهم إنفيديا بنسبة 4.13%. يبدو أن السوق يجيب على نفس السؤال بإشارات الأسعار: هل القدرة الحاسوبية لا تزال نادرة حقًا؟

الرقائق المطورة ذاتيًا: طريق "فك الارتباط" لشركات الحوسبة السحابية فائقة الحجم

في مواجهة الضغوط المزدوجة لنقص إمدادات وحدات معالجة الرسوميات وارتفاع تكاليف الشراء، تسرع شركات الحوسبة السحابية فائقة الحجم من استراتيجيات تطوير الرقائق الذاتية.

يتوقع أحدث تقرير من بنك جي بي مورغان أن شحنات الرقائق المخصصة للذكاء الاصطناعي (ASIC/XPU) ستتجاوز وحدات معالجة الرسوميات لأول مرة في عام 2027. في عام 2026، من المتوقع أن يصل حجم سوق ASIC للذكاء الاصطناعي إلى 60 إلى 70 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب يتراوح بين 40% و50%. من المتوقع أن تشكل ASICs 42% من إجمالي شحنات رقائق الذكاء الاصطناعي في عام 2026، وسترتفع إلى 53% في عام 2027.

تستحوذ شركة Broadcom حاليًا على حصة تتراوح بين 80% و85% من سوق ASIC عالي الأداء. دخلت TPU من Google، وTrainium/Inferentia من Amazon، وسلسلة MTIA من Meta جميعها مرحلة النشر على نطاق واسع.

المنطق الأساسي لتطوير الرقائق الذاتية هو: التحكم في سلسلة التوريد، وخفض تكلفة القدرة الحاسوبية لكل وحدة، والتخلص من الاعتماد على مورد واحد. تتوقع Meta أن تبلغ نفقاتها الرأسمالية في عام 2026 ما بين 115 و135 مليار دولار، أي ضعف ما كانت عليه تقريبًا في العام السابق. تعد شريحة MTIA المطورة ذاتيًا بخفض التكاليف بنسبة 44%.

لكن الرقائق المطورة ذاتيًا تواجه أيضًا مخاطر كبيرة للتكاليف الغارقة. يتطلب تصميم الرقائق والتصنيع والتحقق والتكيف مع النظام البيئي للبرمجيات استثمارات أولية ضخمة، كما أن سرعة التطور التكنولوجي سريعة للغاية - تخطط Meta لتحديث سلسلة MTIA كل ستة أشهر. إذا انتهت دورة استثمار الذكاء الاصطناعي مبكرًا، فقد لا يتم استرداد هذه الاستثمارات.

الخاتمة: جوهر جدل العائد على الاستثمار هو عدم التطابق الزمني

بالعودة إلى السؤال الأولي: هل يمكن حساب العائد على الاستثمار لرقائق الذكاء الاصطناعي؟

من البيانات المتاحة، قد لا تكون الإجابة ببساطة "نعم" أو "لا"، بل هي مسألة عدم تطابق زمني.

يسجل الموردون في المنبع (إنفيديا، TSMC، Broadcom، إلخ) إيرادات وأرباحًا قياسية. بلغت إيرادات إنفيديا للسنة المالية 2026 216 مليار دولار، بزيادة سنوية قدرها 65%. من المتوقع أن ترتفع حصة إيرادات أشباه الموصلات للذكاء الاصطناعي لشركة TSMC من حوالي 15% في عام 2024 إلى أكثر من 30% في عام 2026.

أما شركات الحوسبة السحابية في المصب فتعاني من اختبار ضغط النفقات الرأسمالية. يجب استرداد النفقات السنوية البالغة 725 مليار دولار على مدى السنوات القادمة من خلال إيرادات خدمات الذكاء الاصطناعي، وتحسين كفاءة الإعلانات، واشتراكات برامج المؤسسات، وما إلى ذلك. يشكل تقدير تشانوس لعائد رأس المال المستثمر بنسبة 5% إلى 8%، إلى جانب إشارة بيرنشتاين إلى أن "إعادة التوازن في التكاليف أصبحت حتمية"، مجموعة من الأحكام المترابطة.

يصوت السوق بالأسعار. في 24 يونيو، انخفضت عملة البيتكوين إلى ما دون 60,000 دولار، وانتقلت الأموال من العملات المشفرة إلى أسهم التكنولوجيا المرتبطة بالذكاء الاصطناعي؛ ولكن بعد يوم واحد فقط، تعرضت أسهم التكنولوجيا نفسها لموجة بيع عنيفة. هذا التذبذب في أسعار الأصول هو بحد ذاته التعبير الأكثر صدقًا عن عدم اليقين في عائد الاستثمار.

لن ينتهي جدل عائد الاستثمار لرقائق الذكاء الاصطناعي في المدى القصير. سيتم إعادة فحصه ومعايرته مع كل تحديث لبيانات النفقات الرأسمالية، وأسعار تأجير القدرة الحاسوبية، وأرباح شركات الحوسبة السحابية، وشحنات الرقائق. بالنسبة للمستثمرين، الشيء الوحيد المؤكد هو أن هذه الصناعة تنتقل من "مدفوعة بالإيمان" إلى "مدفوعة بالبيانات".

الأسئلة الشائعة

س1: ما هو إجمالي النفقات الرأسمالية لأربع شركات حوسبة سحابية فائقة الحجم في عام 2026؟

يبلغ إجمالي النفقات الرأسمالية لشركات جوجل وأمازون ومايكروسوفت وميتا في عام 2026 حوالي 725 مليار دولار، بزيادة قدرها 77% عن 410 مليارات دولار في عام 2025. منها حوالي 200 مليار دولار لأمازون، وحوالي 190 مليار دولار لمايكروسوفت، وحوالي 175 إلى 185 مليار دولار لجوجل، وحوالي 115 إلى 135 مليار دولار لميتا.

س2: ما هو عائد الاستثمار في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي الذي حسبه تشانوس؟

وفقًا لتفاصيل التداول الحالية، قدر جيم تشانوس أن العائد على رأس المال المستثمر (ROIC) قبل الضريبة للبنية التحتية الحاسوبية يبلغ 5% إلى 8% فقط، وهو رقم فردي.他指出 أنه إذا كان هذا هو المستوى حتى في وقت نقص الرقائق، فإنه يشك بشدة في ربحية مراحل المصب.

س3: ما الذي حدث مؤخرًا لسعر إيجار شريحة B200 من إنفيديا؟

وفقًا لبيانات منصة مراقبة أسعار قدرة معالجة الرسوميات Ornn، انخفض سعر الإيجار بالساعة لشريحة B200 من 6.11 دولارًا في 30 مايو إلى 4.22 دولارًا في 22 يونيو، بانخفاض قدره 31% في أقل من شهر. يفسر السوق هذا الاتجاه على أنه إشارة إلى أن عرض القدرة الحاسوبية يلحق بسرعة بالطلب.

س4: متى ستتفوق رقائق ASIC على وحدات معالجة الرسوميات من حيث الحصة السوقية؟

تتوقع بنك جي بي مورغان أن تتجاوز شحنات رقائق الذكاء الاصطناعي المخصصة (ASIC/XPU) وحدات معالجة الرسوميات لأول مرة في عام 2027. من المتوقع أن تشكل ASICs 42% من إجمالي شحنات رقائق الذكاء الاصطناعي في عام 2026، وسترتفع إلى 53% في عام 2027. من المتوقع أن يصل حجم سوق ASIC للذكاء الاصطناعي في عام 2026 إلى 60 إلى 70 مليار دولار.

س5: كيف كان أداء إنفيديا في السنة المالية 2026؟

بلغت إيرادات إنفيديا للسنة المالية 2026 216 مليار دولار، بزيادة سنوية قدرها 65%؛ وبلغ التدفق النقدي التشغيلي 103 مليارات دولار. ومن بين ذلك، ارتفعت إيرادات مراكز البيانات بنسبة 68% لتصل إلى 194 مليار دولار. تم نشر عشرات الآلاف من وحدات معالجة الرسوميات من بنية Blackwell في شركات الحوسبة السحابية فائقة الحجم ومطوري النماذج.