منطق توزيع أشباه الموصلات بعد تقرير أرباح ميكرون: كيف تختار بين HBM وDRAM وNAND؟

2026年6月24日，أعلنت شركة ميكرون للتكنولوجيا (Micron Technology) عن نتائجها المالية بعد إغلاق السوق الأمريكية، والتي ستُسجّل في تاريخ صناعة التخزين. بلغت الإيرادات 41.46 مليار دولار، بزيادة سنوية قدرها 345.7%، متجاوزة توقعات السوق بنحو 17.6%؛ وبلغت ربحية السهم غير المعتمدة على مبادئ المحاسبة المقبولة عمومًا 25.11 دولارًا، متجاوزة بكثير توقعات المحللين البالغة 20.28 دولارًا. هذه هي ربع السنة السابع على التوالي الذي تفوق فيه ميكرون التوقعات.

ومع ذلك، فإن توقيت نشر هذه النتائج كان دقيقًا للغاية. ففي نفس اليوم خلال جلسة التداول العادية، انخفض سهم ميكرون بنسبة 13.18%، ليغلق عند 1,048.51 دولارًا، بحجم تداول بلغ 63.37 مليار دولار. من أعلى نقطة تاريخية بلغت 1,213.56 دولارًا خلال جلسة 23 يونيو إلى أدنى نقطة 1,038.50 دولارًا خلال جلسة 24 يونيو، بلغ الانخفاض أكثر من 14%. وفي نفس اليوم، انخفض مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات بنسبة 7.87%، بينما انخفض مؤشر ناسداك المركب بنسبة 2.21%.

إن التناقض بين النتائج "المذهلة" وهبوط السهم "الحاد" يشكل بالضبط أفضل مدخل لفهم منطق الاستثمار الحالي في أشباه الموصلات التخزينية. بناءً على البيانات المالية المنشورة، وتقديرات السوق من الجهات الثالثة، وهيكل العرض والطلب في الصناعة، نحاول إنشاء إطار تحليلي قابل للتحقق لتوزيع الاستثمار في ثلاث فئات من رقائق التخزين: HBM وDRAM وNAND.

البيانات الأساسية للربع الثالث من ميكرون: دورة عظمى من ارتفاع الكميات والأسعار

لنبدأ بمجموعة من الأرقام الرئيسية. بلغت إيرادات الربع الثالث من ميكرون 41.46 مليار دولار، بزيادة ربع سنوية قدرها 73.75%، وزيادة سنوية قدرها 345.7%. وارتفع هامش الربح الإجمالي وفق مبادئ المحاسبة المقبولة عمومًا من 37.7% في نفس الفترة من العام الماضي إلى 84.6%. وتوقعات إيرادات الربع الرابع التي قدمتها الشركة تتراوح بين 49 و51 مليار دولار، مع هامش ربح إجمالي وفق مبادئ المحاسبة المقبولة عمومًا حوالي 86%، وربحية السهم غير المعتمدة على مبادئ المحاسبة المقبولة عمومًا حوالي 31 دولارًا.

من منظور هيكل المنتجات، حققت إيرادات DRAM رقماً قياسياً بلغ 31.3 مليار دولار، بنسبة 76% من إجمالي إيرادات الشركة؛ وحققت إيرادات NAND رقماً قياسياً بلغ 9.9 مليار دولار، بنسبة 24%. وزادت إيرادات الأعمال المتعلقة بمراكز البيانات بنحو 7 مرات سنويًا، وهي المحرك الأساسي لنمو الإيرادات الإجمالي.

المعلومات الأكثر أهمية تأتي من جانب العرض. كشفت ميكرون خلال مكالمة الأرباح أن جميع طاقتها الإنتاجية من HDBM لعام 2026 قد تم بيعها بالكامل. وتتوقع الشركة أن يستمر نقص المعروض من الذاكرة حتى ما بعد عام 2027، مع احتمال تحسن تدريجي بحلول عام 2028. وفي الوقت نفسه، وقعت ميكرون 16 اتفاقية طويلة الأجل مع عملاء من مشغلي مراكز البيانات ومصنعي السيارات وغيرهم، لضمان مبيعات السنوات الثلاث إلى الخمس القادمة.

تشير هذه البيانات مجتمعة إلى استنتاج واحد: صناعة رقائق التخزين تمر بدورة صعود هيكلية مدفوعة بالطلب على قوة الحوسبة للذكاء الاصطناعي، وليست مجرد انتعاش دورة المخزون التقليدية.

الانهيار قبل الإعلان عن النتائج: ما الذي يقلق السوق؟

لفهم قيمة نتائج ميكرون، لا يمكن تجاهل إشارات السوق التي نقلها الانهيار قبل الإعلان عن النتائج.

في 24 يونيو، انخفض سهم ميكرون بنسبة 13.18%، وفي نفس اليوم انخفض سهم سانديسك (SanDisk) بنسبة 13.64%، وويسترن ديجيتال بنسبة 8.45%، وARM بأكثر من 10%. لم يكن هذا البيع حدثًا منفردًا، بل نتيجة لتراكم ضغوط متعددة.

الضغط الأول هو تخلخل مرساة التقييم. وفقًا للبيانات التاريخية، عندما بلغ سهم ميكرون ذروته في بداية عام 2022، كان مضاعف الربحية 9 مرات فقط، ثم انخفض السهم إلى النصف؛ وفي ذروات دورات عامي 1984 و2018، كان مضاعف الربحية 15 مرة و5.5 مرة على التوالي. تكشف هذه القاعدة حقيقة قاسية: غالبًا ما يظهر مضاعف الربحية المنخفض لأسهم الذاكرة في قمة الدورة. بعد الإعلان عن النتائج، وبناءً على الأرباح المستقبلية، يبلغ مضاعف الربحية المستقبلي لميكرون حوالي 10 مرات - وهو "رخيص" في إطار التقييم التقليدي، لكنه في سياق دورة الذاكرة، هو بالضبط إشارة تستدعي الحذر.

الضغط الثاني هو التباطؤ الطبيعي في النمو. قبل الإعلان عن نتائج الربع الثالث، كانت توقعات السوق لنمو ربحية السهم المعدلة سنويًا تقترب من 1,000%. بينما من المتوقع أن يتباطأ معدل النمو السنوي في الربع القادم إلى حوالي 725%. عندما ينخفض النمو من نسبة مئوية بأربعة أرقام إلى ثلاثة أرقام، فإن منطق إعادة تقييم السوق سيتغير جوهريًا.

الضغط الثالث يأتي من المستوى الكلي. رفعت إشارات الاحتياطي الفيدرالي المتشددة مؤشر الدولار إلى حوالي 101.5، بالقرب من أعلى مستوى في 13 شهرًا، بينما ظل عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات عند حوالي 4.5%. بيئة أسعار الفائدة المرتفعة تؤدي إلى تأثير خصم على التدفقات النقدية المستقبلية، مما يشكل ضغطًا منهجيًا على أسهم التكنولوجيا ذات التقييم المرتفع.

التوتر بين الانهيار وتجاوز النتائج للتوقعات يعكس في جوهره اختلاف السوق في الحكم على "موقع الدورة": هل هذا تحول هيكلي مدفوع بالذكاء الاصطناعي، أم ذروة مرحلية لدورة الذاكرة القوية؟

HBM: المسار الأكثر تحديدًا لنقص العرض

من بين فئات HBM وDRAM وNAND، فإن هيكل العرض والطلب لـ HBM هو الأكثر وضوحًا والأكثر يقينًا في التوزيع.

من جانب الطلب، فإن احتياجات التخزين لخوادم الذكاء الاصطناعي تبلغ 8 إلى 10 أضعاف الخوادم التقليدية. تواصل شركات كبرى مثل NVIDIA الاستثمار في مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي، مما يؤدي إلى تسارع وتيرة شراء HBM. يمكن اعتبار بيانات تصدير الذاكرة الكورية في يونيو دليلاً غير مباشر - حيث زادت صادرات HBM (التغليف متعدد الرقائق) بنسبة 51% شهريًا.

من جانب العرض، تم بيع جميع طاقة إنتاج HBM من المصانع الثلاثة الكبرى للذاكرة (سامسونج، SK هاينكس، ميكرون) بالكامل. تبلغ طاقة إنتاج HBM في الصناعة حوالي 330,000 رقاقة شهريًا، وقد ترتفع إلى 480,000 رقاقة بحلول عام 2027. ولكن حتى مع إطلاق طاقة إضافية، تتوقع جيفريز أن ترتفع أسعار HBM بنسبة حوالي 70% خلال الـ 12 شهرًا القادمة.

من منظور القوة التسعيرية، تتوقع بيرنشتاين أن ترتفع أسعار HBM بمقدار 2 إلى 2.5 مرة بحلول عام 2027. والأكثر أهمية هو التغيير الهيكلي - حيث يتحول نموذج تسعير HBM من تثبيت الأسعار السنوية إلى إعادة تسعير ديناميكية. تشير بيرنشتاين إلى أنه نظرًا لأن إيرادات وأرباح الوحدة من DRAM التقليدية قد تجاوزت بشكل كبير HBM، فإن مصنعي الذاكرة يعيدون التفاوض على أسعار HBM لعام 2027 مع مصنعي GPU/XPU.这意味着 أن مرونة أسعار HBM تتجه نحو صالح الموردين.

المنطق الأساسي لتوزيع HBM هو "الضربة المزدوجة من صلابة العرض ومرونة الطلب". ولكن يجب توضيح أن فرص الاستثمار في HBM تتركز أكثر في المصانع الأصلية في سلسلة التوريد الأعلى (ميكرون، SK هاينكس، سامسونج)، وليس في HBM نفسه كفئة أصول قابلة للتداول. بالنسبة لقراء صناعة العملات المشفرة، فإن نقص HBM له تأثير انتقالي على هيكل تكلفة الرموز المميزة المرتبطة بالذكاء الاصطناعي ومشاريع البنية التحتية - قد يؤدي ارتفاع أسعار HBM إلى رفع تكاليف قوة الحوسبة للذكاء الاصطناعي، مما يؤثر على النماذج الاقتصادية لمشاريع هذا المجال.

DRAM: تأثير "التسعير الزائد" للمنتجات التقليدية

DRAM هي الفئة الأكثر مرونة في الأسعار في دورة الذاكرة الحالية، وهي أيضًا المنطقة الأكثر اختلافًا بين المؤسسات.

تظهر إحصائيات Gartner أن أسعار DRAM من المتوقع أن ترتفع بنسبة 125% في عام 2026. وتظهر بيانات TrendForce أن أسعار العقود لـ DRAM في الربع الثاني ارتفعت بنسبة 58% إلى 63% مقارنة بالربع السابق. وتوقعات سيتي جروب أكثر جرأة، حيث تتوقع أن يرتفع متوسط سعر DRAM بنحو 200% خلال عام 2026. وتظهر بيانات بيرنشتاين أن أسعار DRAM التقليدية قد ارتفعت بنحو 4.5 مرات منذ الربع الثالث من 2025 حتى الربع الثاني من 2026.

يختلف المنطق الدافع لارتفاع أسعار DRAM عن HBM. يؤدي تركيز طاقة الرقاقات نحو HBM إلى انخفاض إمدادات DRAM العامة، مما يجعل سعر الوحدة يرتفع إلى 2 إلى 3 أضعاف سعره في نفس الفترة من العام الماضي. بمعنى آخر، فإن ارتفاع أسعار DRAM هو "تأثير جانبي" لضغط طاقة HBM، وليس نتيجة مباشرة للطلب على الذكاء الاصطناعي. هذا الطابع "الارتفاع السلبي" يحدد أن مرونة أسعار DRAM قد تكون أكثر دورية من HBM - بمجرد أن تصل توسعات طاقة HBM إلى مستوياتها، سيخف الضغط على إمدادات DRAM العامة.

من منظور فجوة العرض والطلب، إذا استثنينا الشركات الصينية، من المتوقع أن ينمو العرض العالمي للبتات التخزينية بنسبة 7% إلى 8% فقط في عام 2026، وقد تصل فجوة العرض الإجمالية لـ DRAM وNAND إلى 150,000 إلى 200,000 رقاقة شهريًا. تتوقع سيتي جروب أن يواجه سوق DRAM العالمي فجوة عرض تبلغ 5% في عام 2026.

المنطق الأساسي لتوزيع DRAM هو "مرونة الأسعار الناتجة عن ضغط الطاقة الإنتاجية". ولكن يجب الحذر من أن الطابع الدوري لـ DRAM أكثر وضوحًا من HBM. حاليًا، تبلغ إيرادات الرقاقة الواحدة لـ DRAM التقليدية حوالي ضعف إيرادات HBM، بينما يبلغ الربح حوالي ثلاثة أضعاف. هذا التشوه الشديد في الربحية يحفز مصنعي الذاكرة على تحويل المزيد من الطاقة الإنتاجية نحو DRAM التقليدية، وقد تصبح إعادة توازن الطاقة الإنتاجية إشارة انعطاف في دورة أسعار DRAM.

NAND: الأكبر في الارتفاع ولكن الأعلى في المخاطر

من بين فئات رقائق التخزين الثلاث، تعتبر توقعات ارتفاع أسعار NAND في عام 2026 هي الأعلى، ولكن هشاشة هيكل العرض والطلب فيها هي الأكثر وضوحًا أيضًا.

تظهر إحصائيات Gartner أن أسعار NAND من المتوقع أن ترتفع بنسبة 234% في عام 2026. وتظهر بيانات TrendForce أن أسعار عقود NAND في الربع الثاني ارتفعت بنسبة 70% إلى 75% مقارنة بالربع السابق. وتتوقع سيتي جروب أن ترتفع أسعار NAND بنحو 186% خلال العام. بعض المؤسسات أكثر جرأة في توقعاتها لمتوسط سعر بيع NAND لشركة سامسونج للإلكترونيات، حيث تتوقع ارتفاعًا بنسبة 283% سنويًا في عام 2026.

مد الطلب لـ NAND يأتي أيضًا من توسع البنية التحتية للذكاء الاصطناعي - حيث يؤدي بناء خوادم الاستدلال للذكاء الاصطناعي إلى طفرة في الطلب على NAND وSSD، حيث نما الفئتان بنسبة 25% إلى 28% مقارنة بالربع السابق. في صادرات الذاكرة الكورية لشهر يونيو، ظل معدل النمو الشهري لكل من NAND وSSD أعلى من 25%.

ومع ذلك، تواجه NAND مخاطر هيكلية اثنين.

أولاً، هيكل المنافسة أكثر تشتتًا. على عكس هيكل السوق المركّز لـ DRAM وHBM، فإن سوق NAND يضم عددًا أكبر من اللاعبين، بما في ذلك سامسونج وSK هاينكس وويسترن ديجيتال وKIOXIA. تحافظ بيرنشتاين على تصنيف "أداء أقل من السوق" لشركة KIOXIA التي تفتقر إلى أعمال HBM، مما يعكس من ناحية أخرى التمييز التسعيري في السوق ضد مصنعي NAND الخالصين.

ثانيًا، التهديد المحتمل من الشركات المصنعة الصينية. تشير تقارير جيفريز إلى أنه على الرغم من أن مصنعي NAND الصينيين لا يمكنهم تهديد الشركات العالمية الرائدة على المدى القصير، إلا أنه بحلول عام 2028، قد تتمتع تكنولوجيا NAND الصينية بقدرة تنافسية عالمية أقوى. هذا يعني أن هيكل العرض طويل الأجل لـ NAND يواجه قدرًا أكبر من عدم اليقين.

المنطق الأساسي لتوزيع NAND هو "مزيج التحوط من المرونة العالية والمخاطر العالية". بالنسبة للمستثمرين الباحثين عن عوائد عالية، توفر مرونة ارتفاع NAND أكبر هامش من التخيل؛ ولكن بالنسبة للتوزيعات التي تتجنب المخاطر، فإن هيكل المنافسة وعدم اليقين في العرض طويل الأجل لـ NAND يجعلها الفئة الأقل يقينًا في العوائد المعدلة حسب المخاطر بين المنتجات الثلاثة.

إطار التوزيع: تحديد مواقع مختلفة للمنتجات الثلاثة

بناءً على التحليل أعلاه، يمكن تلخيص منطق توزيع HBM وDRAM وNAND في ثلاثة نماذج استثمارية مختلفة:

HBM يقابل "علاوة اليقين". بيع كامل الطاقة الإنتاجية للعام، اتفاقيات طويلة الأجل، إعادة التفاوض على نموذج التسعير - هذه الحواجز الثلاثة تجعل HBM الفئة الأكثر صلابة في العرض والأعلى في وضوح الطلب بين المنتجات الثلاثة. توزيع HBM هو في جوهره توزيع على منطق "بائع المجارف" للبنية التحتية لقوة الحوسبة للذكاء الاصطناعي، وليس على مرونة دورة الأسعار.

DRAM يقابل "مرونة الدورة". الارتفاع السلبي الناتج عن ضغط الطاقة الإنتاجية، فجوة عرض بنسبة 5%، تراكم ارتفاع الأسعار بنحو 4.5 مرات - تشير هذه البيانات إلى دورة صاعدة نموذجية للذاكرة. ولكن الطابع الدوري لـ DRAM يحدد أنه يمكن أن يكون إما الفئة الأكثر مرونة أو الفئة الأكثر انخفاضًا. يتطلب توزيع DRAM القدرة على الحكم على موقع الدورة.

NAND يقابل "مخاطرة عالية وعائد مرتفع". توقعات الارتفاع السنوي بنسبة 234% هي الأعلى بين المنتجات الثلاثة، ولكن تشتت هيكل المنافسة والتهديد طويل الأجل من الشركات المصنعة الصينية هما الأكبر أيضًا. توزيع NAND مناسب أكثر كـ "حصة قمر صناعي" في المحفظة، وليس كحصة أساسية.

يجب الإشارة بشكل خاص إلى أن إطار التحليل أعلاه يستند إلى فرضية رئيسية واحدة: لن يكون هناك توسع كبير في طاقة الإنتاج العالمية للذاكرة بين عامي 2026 و2027. تتوقع جيفريز عدم وجود نمو واضح في طاقة الرقاقات بحلول عام 2027. ولكن إذا نمت طاقة الرقاقات العالمية بنسبة 15% إلى 20% بحلول عام 2028، مع تباطؤ الطلب على الذكاء الاصطناعي، فقد تشهد أسعار الذاكرة انخفاضًا كبيرًا. تحذر بيرنشتاين أيضًا من احتمالية حدوث انخفاض دوري في عام 2028. تشكل هذه النافذة الزمنية "القيود الصلبة" لجميع استراتيجيات توزيع الذاكرة.

الخاتمة

لا تقتصر أهمية نتائج الربع الثالث لميكرون على أنها حطمت أرقامًا قياسية للشركة في الإيرادات والهامش الإجمالي والتدفق النقدي، بل إنها توفر إحداثيات طلب واضحة لصناعة أشباه الموصلات التخزينية بأكملها - شهية مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي لـ HBM تتجاوز توقعات السوق بكثير، وهذه الآثار الجانبية للطلب تعيد تشكيل منطق تسعير DRAM وNAND.

ومع ذلك، فإن حقيقة انخفاض السهم بنسبة 13.18% في 24 يونيو تذكرنا بأنه حتى الأساسيات القوية يجب أن تواجه اختبار الجاذبية للتقييم. تجاوز مضاعف الربحية الدورية لقطاع أشباه الموصلات 210 مرة، وهو في أعلى 99% من النسبة المئوية التاريخية. عندما يكون تقييم القطاع بأكمله بالقرب من القيم القصوى التاريخية، فإن أي معلومات سلبية هامشية قد تثير إعادة تقييم حادة.

بالنسبة للمستثمرين، فإن السؤال الحقيقي بعد نتائج ميكرون ربما ليس "هل نشتري الذاكرة أم لا"، بل "في أي نقطة من الدورة نشتري، وأي نوع من الذاكرة نشتري". يقين HBM ومرونة DRAM وعوائد NAND العالية - كل منتج من المنتجات الثلاثة يتوافق مع ثلاثة مستويات مختلفة من تحمل المخاطر وفترات الاحتفاظ. قبل وصول نقطة الانعطاف المحتملة في الدورة في عام 2028، تظل قيمة التوزيع في مجال الذاكرة قائمة، لكن القدرة على اختيار المنتج ستكون أكثر أهمية من أي وقت مضى.

الأسئلة الشائعة

س1: ما هي البيانات الأكثر تجاوزًا للتوقعات في نتائج الربع الثالث لميكرون؟

بلغت إيرادات الربع الثالث لميكرون 41.46 مليار دولار، متجاوزة بكثير توقعات السوق البالغة 35.25 مليار دولار، بنسبة تجاوز حوالي 17.6%، وزيادة سنوية قدرها 345.7%. بلغت ربحية السهم غير المعتمدة على مبادئ المحاسبة المقبولة عمومًا 25.11 دولارًا، متجاوزة أيضًا بكثير تقديرات السوق البالغة 20.28 دولارًا. هذه هي ربع السنة السابع على التوالي الذي تقدم فيه ميكرون نتائج تتجاوز التوقعات.

س2: ما هي توقعات ارتفاع أسعار HBM وDRAM وNAND في عام 2026؟

وفقًا لإحصائيات Gartner، من المتوقع أن ترتفع أسعار DRAM بنسبة 125% في عام 2026، وأسعار NAND بنسبة 234%. بالنسبة لـ HBM، تتوقع بيرنشتاين أن ترتفع أسعار HBM بمقدار 2 إلى 2.5 مرة بحلول عام 2027. تظهر بيانات TrendForce أن أسعار عقود DRAM في الربع الثاني ارتفعت بنسبة 58%-63% مقارنة بالربع السابق، وأسعار NAND بنسبة 70%-75%.

س3: لماذا انخفض سهم ميكرون بشدة على الرغم من أن النتائج تجاوزت التوقعات؟

قبل الإعلان عن نتائج 24 يونيو، كان سهم ميكرون قد انخفض بنسبة 13.18% بالفعل. الأسباب الرئيسية تشمل: الشكوك حول استدامة دورة الذكاء الاصطناعي للذاكرة، إشارات الاحتياطي الفيدرالي المتشددة التي تضغط على تقييم أسهم التكنولوجيا، والقلق من القاعدة التاريخية "مضاعف الربحية المنخفض غالبًا ما يظهر في قمة الدورة" في صناعة الذاكرة. تجاوز النتائج للتوقعات هو "تحقيق مكسب"، بينما حدث الانهيار قبل الإعلان عن النتائج.

س4: أي من فئات رقائق التخزين الثلاث هي الأكثر استحقاقًا للتوزيع؟

المنتجات الثلاثة تتوافق مع مستويات مختلفة من تحمل المخاطر: HBM هي الأكثر صلابة في العرض والأعلى في وضوح الطلب، مناسبة للتوزيع الباحث عن اليقين؛ DRAM هي الأكثر مرونة في الدورة، مناسبة للمستثمرين الذين لديهم القدرة على الحكم على موقع الدورة؛ NAND لديها أعلى توقعات للارتفاع السنوي ولكن هيكل المنافسة الأكثر تشتتًا، مناسبة كحصة قمر صناعي في المحفظة. يجب الانتباه إلى مخاطر انخفاض الدورة المحتملة في عام 2028.

س5: ما هو تأثير ارتفاع أسعار رقائق التخزين على صناعة العملات المشفرة؟

يؤثر ارتفاع أسعار رقائق التخزين على صناعة العملات المشفرة من خلال مسارين: الأول هو ارتفاع تكاليف قوة الحوسبة للرموز المميزة المرتبطة بالذكاء الاصطناعي ومشاريع البنية التحتية، مما قد يضغط على مساحة النماذج الاقتصادية للمشاريع؛ والثاني هو أن تقلبات أشباه الموصلات التخزينية كأصول مخاطرة تنتقل إلى سوق العملات المشفرة من خلال المشاعر السوقية. في 24 يونيو، انخفضت البيتكوين إلى 59,018 دولارًا، مع ارتباطها بعمليات بيع أسهم التكنولوجيا في نفس اليوم.